Çin'in ekonomik dayanıklılığı emlak çöküşünü mü gizliyor?

Çin'in reel konut fiyat endeksi, 17 çeyrektir arka arkaya düşüşle rekor düşük seviyeye geriledi.

Reel, enflasyona göre düzeltilmiş olarak konut değerleri artık 2010 seviyelerinin altında; bu durum ülkenin kentsel orta sınıfının on beş yıllık değer artışını sildi.

Bu arada resmi GSYH 2026 1. çeyreğinde %5 büyüyerek tahminleri aştı. Belki de bir başlık diğerinden daha önemli görünüyor.

Manşet rakamın gizledikleri

Yüzde 5'lik büyüme rakamı uydurma değil. Ancak çok belirli bir şekilde oluşturuluyor.

Kamuya ait işletmeler altyapı ve ileri üretim yatırımlarında artışa öncülük ediyor.

Mali harcamalar 2026 1. çeyreğe önceden yüklendi. Elektrikli araçlar (EV'ler), bataryalar ve yarı iletken ihracatı gerçekten patlama yaşıyor.

Bunların hepsini çıkardığınızda geriye kalan—gerçek Çinli hanehalklarının ve işletmelerin durumunu yansıtan organik, özel sektör kaynaklı faaliyet—birçok bağımsız tahmine göre %3'e daha yakın seyrediyor.

2021'de GSYH'nın yaklaşık %24'ünü oluşturan gayrimenkul sektörü katkısı yarıya indi.

Gayrimenkul yatırımları yalnızca 2025'te %17.2 çöküş gösterdi. 2026 Mart'ındaki yeni konut fiyatları, yıllık bazda 23. ay üst üste düşüşü işaret etti; Şanghay ve Pekin gibi bir zamanlar dokunulmaz sayılan şehirlerde zirveden %8 ila %12 düşüşler görüldü.

BIS reel konut fiyat endeksi, 2010 baz yılı 100 üzerinden 2025 4. çeyreğini 86.79'da kapattı. Fiyatlar sadece düşmüyor. Reel olarak on beş yıllık tüm kazançları sildiler.

Gayrimenkul hiç sadece bir sektör olmadı

Bunun neden bu kadar derinden önemli olduğunu anlamak için gayrimenkulün Çin'de gerçekte ne olduğunu bilmeniz gerekiyor. O, aynı anda tasarruf hesabı, emeklilik planı ve ulusal servetin birincil depoydu.

Mesken gayrimenkulü, kentsel hanehalkı varlıklarının %70'ini temsil ediyor. Arazi satışları yerel yönetimlerin mali gelirlerinin yaklaşık %20'sini finanse ediyordu; bu gelirler yüzlerce şehir ve eyalette hastaneler, okullar, yollar ve kamu hizmetlerini finanse ediyordu.

Zirvesindeyken gayrimenkul kompleksi küresel çimento üretiminin %60'ını ve küresel çeliğin %50'sini tüketiyordu. Çin'deki tüm banka kredilerinin %25'ini absorbe ediyordu.

Bu, ekonomiyle yan yana giden bir sektör değildi. Ekonominin iskeletiydi.

Yerel yönetimlerin arazi gelirleri 2021 zirvesinden bu yana %44 azaldı.

Bankalar, resmi rakamların muhtemelen olduğundan daha düşük gösterdiği sorunlu (takipteki) pozisyonlar taşıyor.

Zirveden bu yana tahmini $18 trillion hanehalkı serveti yok oldu, bu rakam tüm ABD GSYH'sinden daha büyük.

Pekin'de kimsenin adını anmak istemediği kısır döngü

Çin'in durumuna tam olarak uyan belirli bir ekonomik kavram var: bilanço resesyonu. Terim, ekonomist Richard Koo tarafından 1991 sonrası Japonya'yı tanımlamak için geliştirildi.

Bir ülke hanehalklarının birincil varlığı değer kaybettiğinde, hanehalkları rasyonel olarak daha çok tasarruf eder ve daha az harcarlar; bu, faiz oranları sıfıra yakın olsa bile geçerlidir.

Bireysel düzeyde doğru olan tepki kolektif düzeyde felaket getirir.

Çinli hanehalklarının banka mevduatları son beş yılda neredeyse iki katına çıktı.

Tüketici güveni baskılı kalıyor. Perakende satış büyümesi sürekli tahminleri kaçırıyor.

Çin Merkez Bankası faizleri indirebilir ve indirdi de, fakat insanların harcama yapmasını sağlayacak güveni üretemez.

Bu ortamda para politikası, çalıştırması gereken makineden kopuk bir kaldıraçtır.

İkinci dereceden etki küresel ticaret sistemini zehirliyor. İç talebi kaybeden fabrikalar kapanmıyor. Fiyat kırıyorlar ve ihraç ediyorlar.

Çin'in endüstriyel fazla kapasitesi şimdi küresel pazarlara ucuz çelik, kimyasallar, güneş panelleri ve elektrikli araçlar (EV'ler) akıtıyor; Avrupa, ABD ve Güneydoğu Asya'daki rakiplerin basitçe eşleşemeyeceği fiyatlarla.

Bu Çin sanayi gücü gibi görünüyor. Oysa önemli ölçüde, Çin iç talebindeki zayıflığın bir çıkış valfi bulması ve bunun etrafında tırmanan ticaret gerilimlerinin temel sürücüsü söz konusu.

Yatırımcıların Çin'e yatırım yaptıklarında gerçekte ne aldıkları

Yeşil sanayi kompleksi gerçek. Entegre devreler dahil yapay zekâya yakın sektörlerde üretim 2026 1Ç'te yıllık bazda neredeyse %50 arttı.

EV ihracatı %77.5 sıçradı.

Lityum pil üretimi %40'ın üzerinde arttı.

Çin yeşil teknoloji yarışını belirleyici şekilde kazanıyor ve bu rakamlar uydurma değil. Uzun vadeli görüşe ve politika riskine tahammülü olan yatırımcılar için Pekin'in desteklemeyi seçtiği sektörlerde gerçek değer var.

Sorun şu ki bu endüstriler, konutun eskiden yarattığı ekonomik hacmi yerine koyacak kadar insan istihdam etmiyor ve yeterli ücret ödemiyor.

Bir yarı iletken fabrikası istihdam motoru değildir. Bir EV ihracat hattı, ipotek değeri dairenin değerinden fazla olan bir hanehalkının güvenini yeniden inşa etmez.

Goldman Sachs, gayrimenkul gerilemesinin 2024 ve 2025'te yıllık GSYH büyümesinden yaklaşık 2 puan çaldığını tahmin ediyor.

Rüyayı satın alan kuşak

Çin'de olanları en keskin şekilde anlamanın yolu GSYH tabloları veya BIS endeksleri değil; 2019 veya 2020'de bir daire almak için kendi birikimlerini ve ebeveynlerinin birikimlerini zorlayan genç profesyoneller üzerinden bakmaktır.

O kişi şimdi alım yaptığı zamana göre reel olarak %23 daha düşük değerde bir varlığın ipoteğini ödüyor; genç işsizlik resmi olarak yaklaşık %20 seviyesinde ve bağımsız tahminlere göre çok daha yüksek bir işgücü piyasasında.

Tüketmiyorlar. Yatırım yapmıyorlar. Bu durumda her rasyonel aktörün yaptığı şeyi yapıyorlar: bekliyor, tasarruf ediyor ve taban gelmeden önce tavanın çökmemesini umuyorlar.

Bunu on milyonlarca hanehalkına çarptığınızda, 2026'da Çin ekonomisinin fiili durumunu elde edersiniz.

GSYH rakamı size devletin ne inşa ettiğini söyler.

Konut fiyatları grafiği ise insanların neyle yaşadığını gösterir.

Pekin ikinci katı birinciyle bir süre daha örtbas edebilir, ama BIS verileri kimseye talimat dinlemez.