الاكتتاب العام لشي إن يتضمن التزامًا بقيمة 3.5 مليار دولار: لماذا يُدفع للمستثمرين القدامى أولًا

الاكتتاب العام لشي إن في هونغ كونغ يفعل أكثر من إعادة ضبط تقييم مجموعة الأزياء السريعة.

كما يُفعّل إجراءات حماية المستثمرين التي قد تُجبر الشركة على منح بعض الداعمين قبل الاكتتاب ما يصل إلى 3.5 مليار دولار نقدًا وأسهمًا.

هذا الالتزام لافت لأن شي إن تسعى لجمع ما يصل إلى HK$13.86 مليار فقط، أو نحو 1.77 مليار دولار، من الطرح.

سعر الطرح HK$47.60 إلى HK$49.50 يقيّم الشركة بنحو 27 مليار دولار عند أعلى نطاق السعر، أي أقل بكثير من المستويات التي اشترى عندها بعض المستثمرين في المراحل المتأخرة.

من المتوقع أن يبدأ التداول في 1 سبتمبر.

لماذا تدفع شي إن للمستثمرين؟

يكمن الجواب في الأسهم الممتازة التي أصدرتها شي إن خلال طفرة التمويل الخاص.

حاملو أسهم Series pre-D وSeries D وSeries D+ حصلوا على حماية مصممة للتقليل من التأثير إذا أصدرت شي إن لاحقًا أسهمًا بسعر أقل.

تصف مستندات إدراج شي إن آليات تعديل التحويل التي يمكن تسويتها نقدًا وعن طريق إصدار أسهم إضافية من الفئة B.

تكتسب تلك الحمايات أهمية الآن لأن تقييم الاكتتاب العام يقع بشكل كبير أدنى من الأسعار المرتبطة بتلك جولات التمويل.

دخل مستثمرو Series pre-D عند تقييم حوالي 60.5 مليار دولار، ومستثمرو Series D عند 98.2 مليار دولار، ومستثمرو Series D+ عند 64 مليار دولار.

عند أدنى نطاق الاكتتاب، قد تدفع شي إن ما يصل إلى نحو 2.2 مليار دولار بموجب تعديلات التحويل وتصدر 19.6 مليون سهم إضافي.

بشكل منفصل، هناك نحو 1.33 مليار دولار من المدفوعات المتفق عليها مستحقة لنفس حاملي الأسهم الممتازة في المراحل المتأخرة.

لماذا انخفض تقييم شي إن بهذا القدر؟

يعكس هذا التخفيض بيئة أعمال مختلفة تمامًا عن طفرة التجارة الإلكترونية في عصر الجائحة.

حققت شي إن 41.85 مليار دولار من الإيرادات في 2025، لكن النمو تراجع إلى 8% مقارنة بـ20.7% في 2024 و41.1% في 2023.

ثم سجلت خسارة قدرها 99 مليون دولار في الربع الأول من 2026 مع تباطؤ المبيعات وارتفاع تكاليف التجارة وتأثير قيد محاسبي على الأرباح.

إنهاء الإعفاء de minimis في الولايات المتحدة للشحنات الصينية منخفضة القيمة أضعف ميزة رئيسية في نموذج الشحن المباشر لدى شي إن.

كما شدّدت أوروبا القواعد المتعلقة بالواردات الإلكترونية منخفضة القيمة، بينما يبقى التنافس مع Temu ومجموعات الأزياء الراسخة شديدًا.

قدّر محللو مورغان ستانلي القيمة العادلة لشي إن بين 39 مليار دولار و52 مليار دولار، باستخدام مضاعف 18 إلى 24 مرة للأرباح المتوقعة لعام 2027 وتقييمات لشركات نظيرة بما في ذلك Inditex وH&M، وفقًا لصحيفة Business of Fashion.

نطاق الاكتتاب الفعلي يقع بشكل جوهري أدنى من هذا التقييم.

ماذا يعني الالتزام بقيمة 3.5 مليار دولار بالنسبة للاكتتاب؟

المدفوعات ليست مجرد تعويض عن خسائر استثمارية. إنها تعكس حمايات تعاقدية تم التفاوض عليها عندما ضخ المستثمرون رأس المال عند تقييمات أعلى بكثير.

ومع ذلك، فإن حجمها غير معتاد. فالتكلفة المحتملة تقارب ضعف رأس المال الجديد الذي تحاول شي إن جمعه.

لدى الشركة هامش لتحمله: أفادت KrASIA أن شي إن كانت تملك نحو 14.8 مليار دولار سيولة في نهاية مارس.

كما يقوم الاكتتاب بتحويل الأوراق المالية الممتازة إلى أسهم عادية، مما يساعد على تبديد ثقل هيكل رأس المال المعقّد.

تُظهر ملفات شي إن أن تلك الحقوق الخاصة للمستثمرين تنتهي عمومًا بمجرد إتمام الطرح.