Er det amerikanske marked kun stærkt på grund af aktietilbagekøb?

Aktietilbagekøbsmaskinen i USA har aldrig været stærkere.

I slutningen af august havde virksomhederne allerede annonceret mere end en billion dollars i tilbagekøb, det hurtigste tempo nogensinde. Henrettelser levede op til forventningerne.

Tallene er imponerende, men investorer bør spørge, hvad de egentlig betyder.

Aktietilbagekøb er mere end en teknisk detalje. De er blevet en af de dominerende kræfter, der driver aktiemarkedet op, hvilket påvirker likviditet, værdiansættelser og endda opfattelsen af virksomhedernes styrke.

Strømmen er stærk i dag, men den indebærer risici, der ikke altid er indlysende.

Hvor stor er bølgen blevet

S&P 500 satte en ny rekord i 2024 med 942,5 milliarder dollars i tilbagekøb.

Og den rekord er allerede truet. Alene i første kvartal af 2025 brugte virksomhederne 293,5 milliarder dollars, hvilket er en stigning på mere end 20 % i forhold til det foregående kvartal. Det 12-måneders tal frem til marts nåede 999 milliarder dollars ifølge S&P Global.

Aktiviteten er meget koncentreret. Kun 20 virksomheder tegnede sig for næsten halvdelen af de samlede tilbagekøb i første kvartal.

Apple alene brugte 26,2 milliarder dollars, Meta 17,6 milliarder dollars, NVIDIA 15,6 milliarder dollars og Alphabet 15,1 milliarder dollars. JPMorgan købte 7,5 milliarder dollars tilbage.

Sektoropdelingen viser, at teknologien fører aktietilbagekøb med $80 milliarder, efterfulgt af finans på $59 milliarder og kommunikationstjenester på $45 milliarder.

Meddelelserne har været endnu større. Apple opdaterede sit program med 100 milliarder dollars i maj. NVIDIA afslørede en godkendelse på 60 milliarder dollars i sin seneste indtjeningsrapport.

JPMorgan og Bank of America tilføjede henholdsvis 50 milliarder dollars og 40 milliarder dollars i løbet af sommeren.

Birinyi Associates bemærkede , at tilbagekøbsplanerne nåede 1 billion dollars den 20. august, hvilket er den tidligste milepæl, der nogensinde er nået. Alene juli bød på 166 milliarder dollars i nye meddelelser, det højeste nogensinde for den måned.

Derfor bliver bestyrelser ved med at bruge penge

Drivkræfterne er klare. For det første er virksomhedernes pengestrømme fortsat stærke. De største teknologikoncerner genererer enorme gratis penge fra cloud, mobil og i stigende grad AI.

De er i stand til at finansiere investeringsprogrammer på flere milliarder dollars, mens de stadig afsætter titusindvis af milliarder til aktionærerne.

NVIDIAs resultater i august var et stort eksempel på dette.

For det andet genvandt bankerne fleksibiliteten efter dette års stresstest. Kapitalafkastplaner hos JPMorgan og Bank of America viser, at finanssektoren er tilbage til at være store købere.

For det tredje opvejer tilbagekøb den aktiebaserede kompensation. S&P påpeger , at kun 14 % af virksomhederne faktisk reducerede deres udvandede aktieantal med mere end 4 % fra år til år. En stor del af udgifterne holder simpelthen aktietællingerne flade mod stigende optionstildelinger.

For det fjerde spiller tilbagekøb en markedsrolle. De fungerer som en automatisk stabilisator i salgsperioder.

Da markederne faldt i april, fortsatte virksomhedsprogrammerne med at eksekvere, hvilket afbødede nedsiden. Virksomhedsskriveborde er blevet de mest pålidelige "dip-købere" på det amerikanske marked.

Skattemæssigt overhæng

Det er ikke kun gode nyheder for aktietilbagekøb.

Politik er den eneste modvind. Siden januar 2023 er tilbagekøb underlagt en punktafgift på 1 % i henhold til Inflation Reduction Act. S&P anslår, at afgiften reducerede driftsindtjeningen pr. aktie for indekset med omkring et halvt procentpoint i første kvartal.

Det er håndterbart på nuværende niveauer, men administrationen har foreslået at hæve denne sats ved visse lejligheder.

En sats på 2 til 4 procent ville ændre adfærd på marginen. Bestyrelser kan flytte en del af udlodningerne til udbytte.

EPS-optikken ved tilbagekøb ville også falde. Den nuværende effekt er lille, men politikkens bane er en variabel, som investorer ikke kan ignorere.

Gør buddet virkelig aktier mere sikre

Der er en almindelig antagelse om, at tilbagekøb giver et gulv for markedet. Der er sandhed i det, men støtten er betinget.

Tilbagekøb er diskretionære og procykliske.

De er stærkest, når overskuddet er højt og værdiansættelserne høje, og de forsvinder, når indtjeningen falder. Med andre ord køber virksomheder flest aktier i toppen af cyklussen og mindst i bunden.

Det betyder, at investorer ikke kan behandle tilbagekøb som en obligationskupon eller udbyttestrøm.

De er ikke et permanent sikkerhedsnet. I recessioner nedskaleres programmerne hurtigt for at bevare kontanter. Det "likviditetsgulv", der skabes af tilbagekøb, er reelt i dag, men det er et fatamorgana i nedture.

Et andet punkt er effektivitet. Ved rekordhøje aktiekurser pensionerer hver dollar, der bruges, færre aktier.

EPS-fordelen ved tilbagekøb er faldende sammenlignet med 2022 og 2023. Dette begrænser deres evne til at holde indtjeningsoptikken stigende, når værdiansættelsesmultiplerne allerede er strakt.

Hvad investorer virkelig bør fokusere på

Der er tre markører, der er værd at holde øje med.

Den første er faktisk udførelse kontra autorisationer. Meddelelser skaber overskrifter, men de er kun kapacitet. Den sande markedseffekt kommer fra de dollars, der bruges hvert kvartal, offentliggjort i 10-Qs og sporet af S&P.

Den anden er blackout-cyklussen. Tilbagekøb falder omkring indtjeningsmeddelelser, hvilket reducerer flowet med omkring 30% i forhold til åbne vinduer. Investorer forveksler ofte dette med strukturel svaghed. Faktisk fortsætter mange virksomheder med at købe gennem forprogrammerede 10b5-1-planer, bare til en lavere pris.

Den tredje er capex-afvejningen. AI-udbygninger sluger titusindvis af milliarder i kontanter. Hvis marginerne komprimeres, eller låneomkostningerne stiger, kan bestyrelser prioritere investering og balancestyrke frem for diskretionære tilbagekøb. I det øjeblik dette skift sker, svækkes tilbagekøbsbuddet.

Den bullish og den bearish case

Fra et opadgående perspektiv fungerer tilbagekøb som kvantitative lempelser i den private sektor.

Flowet er stabilt, automatiseret og stort nok til at dæmpe flygtigheden. Så længe pengestrømmene forbliver sunde, vil virksomhederne blive ved med at absorbere deres egne aktier, forkorte frasalgene og forlænge bull-markedet.

Det nedadgående tilfælde er, at vi er tæt på toppen af tilbagekøbseffektiviteten.

Værdiansættelserne er høje, frie pengestrømme vil blive presset af stigende capex, og skatterisikoen er ikke triviel. Tilbagekøbstilbuddet forsvinder præcis, når investorerne har mest brug for det.

I den forstand kan 2025 repræsentere en afblæsningstopper inden for finansiel teknik, en æra, hvor EPS blev smigret af rekordudgifter, der måske ikke er bæredygtige.