Er S&P 500-stigningen baseret på betingning, markedsmekanik og illusion?

Vi befinder os midt i det største olieudbudschok i historien. En krig raser stadig. Forbrugertilliden er på rekordlave niveauer. Alligevel er S&P 500 på et rekordniveau. Det virker forvirrende.

Kun i april er S&P 500 steget med mere end 8%. De fleste investorer jubler, mens andre er forvirrede og hævder, at markederne er irrationelle.

Her er, hvad der faktisk sker, og hvorfor det er farligere, end overskrifterne antyder.

Den infrastruktur, ingen taler om

En betydelig del af denne optur havde intet at gøre med et menneske, der traf en rationel vurdering af Iran, olie eller virksomheders indtjening. Den var i høj grad mekanisk.

Da volatiliteten steg i marts, blev systematiske handelsfonde — kendt som CTAs — automatisk tvunget til at sælge. Da volatiliteten kom ned igen efter en foreløbig våbenhvile, aktiverede deres modeller lige så automatisk genindtræden.

Samtidigt skabte optionsmarkederne en selvforstærkende løkke.

Efterhånden som priserne kravlede tilbage mod rekordniveauer, blev market-makers nødt til at købe ind i opturen for at afdække deres bøger, hvilket drev priserne endnu højere.

Derudover havde et stort antal investorer indtaget bearish positioner i løbet af marts og blev tvunget til at dække tabsgivende shortpositioner — ikke fordi de skiftede mening, men fordi den finansielle smerte blev uudholdelig.

Meget af det grønne på handels-skærmene den seneste halvanden uge var ikke overbevisning, men infrastruktur.

Den rationelle kerne i den irrationelle optur

Ikke alt, der driver denne bevægelse, er løsrevet fra realiteterne. To komponenter har reel logik bag sig.

For det første har markedet reduceret sin vurdering af værst tænkelige udfald.

Da krigen begyndte, måtte investorerne prise ekstreme scenarier ind: et amerikansk hangarskib sunket, nuklear eskalation og en femårig konflikt.

Efterhånden som ugerne gik uden, at nogen af disse materialiserede sig, blev den katastrofale hale af mulige fremtider mindre. Det er legitim omprising — ikke benægtelse af krigen, men en reduktion i sandsynligheden for dens værste manifestationer.

For det andet er de virksomheder, der dominerer S&P 500, reelt isolerede fra oliepriserne på kort sigt. Microsoft, Alphabet, Meta, Amazon, Nvidia eller Magnificent Seven driver i fællesskab en uforholdsmæssig stor del af indeksets indtjening, og deres input er elektricitet og ingeniører, ikke petroleum.

Fremadrettede indtjeningsmultipler for flere af disse navne er stadig forsvarlige.

Markedet tager ikke fuldstændig fejl om disse specifikke virksomheder. Hvad det gør, er at lade deres styrke skjule den skade, der påføres den bredere økonomi omkring dem.

Pavlovs investorer

Markeder lærer af mønstre, og over de seneste to år er investorer gentagne gange blevet betinget af samme sekvens.

En krise opstår, markedet sælger kraftigt ned, og så bliver truslen afsvækket eller vendt.

Det skete med Liberation Day-toldene i 2025. Det ser ud til at ske igen her.

Da præsident Trump signalerede åbenhed for genoptagede forhandlinger med Iran, ventede markedet ikke på bekræftelse af en aftale.

Det forspillede den forventede løsning med ekstraordinær overbevisning, efter at man flere gange var blevet brændt ved at fastholde bearish positioner gennem tidligere Trump-drevne kriser.

Denne adfærd er rationel givet det observerede mønster, men også farlig.

Pavlovsk betingning virker præcis indtil det øjeblik, hvor den ikke gør — og når mønsteret endelig bryder, forstærker den indlærte adfærd nedturen i stedet for at dæmpe den.

Nominale gevinster, reelle tab

Der er en mere subtil dynamik i spil, som de fleste kommentarer fuldstændig overser. Et oliechok er per definition inflatorisk. Inflation æder købekraften af kontanter.

Når kontanter mister værdi, strømmer investorer ind i nominelle aktiver — aktier, guld, fast ejendom — som værdilager.

At aktiemarkedet når nye højder målt i dollars betyder ikke nødvendigvis, at reel formue skabes. Det kan delvist afspejle, at selve dollaren er mindre værd.

Guld er steget sammen med aktierne. S&P 500 målt i guld har bevæget sig sidelæns til nedadgående.

Investorer, der fejrer rekordporteføljer i dollars, kan opleve en nominal illusion — deres depot viser et større tal, mens købekraften bag det tal stille og roligt forringes.

Ordet 'endnu' gør hele arbejdet

Her er det centrale problem i bull-casen. Olieudbudschok rammer ikke virksomheders indtjening med det samme. De bevæger sig gennem økonomien som en langsom bølge og kommer med en forsinkelse på to til fire kvartaler.

Højere energiomkostninger øger inputomkostningerne for producenter. De øger fragtraterne. De øger fødevareomkostningerne, fordi petroleum indgår i gødning, emballage og transport. Disse omkostninger æder forbrugernes købekraft. Det svækker omsætning og indtjening.

Intet af dette har endnu vist sig i kvartalsresultaterne — lukningen af Hormuzstrædet trådte først i kraft i begyndelsen af marts.

Citadels CEO Ken Griffin udtalte klart, at hvis strædet forbliver lukket i seks til tolv måneder, bliver en global recession uundgåelig.

Markedets implicitte respons er, at det ikke vil forblive lukket så længe. Det kan være korrekt. Men det er et væddemål, ikke en analyse.

Per i dag er strædet reelt lukket. Skibstrafikken ligger på en brøkdel af niveauet før krigen. Iran har ikke kapituleret. Diplomatiske samtaler i Islamabad er kollapset.

Markedet priser en løsning ind, som ikke er sket, samtidig med at det diskonterer et allerede indtruffet udbudschok.

Hvad skal man holde øje med?

Fire signaler vil afgøre, om markedets optimisme bliver stadfæstet eller blotlagt.

For det første: Q2-resultatvejledning. Når CFO'erne taler i juli, vil enhver betydelig nedjustering af marginer eller fremadrettede omsætningstal ramme hurtigt og hårdt.

For det andet: faktisk trafik gennem strædet. Hvis skibstransitter ikke genfinder et betydeligt niveau inden midtsommer, bryder narrativet om, at 'det allerede er ovre', sammen.

For det tredje: at det diplomatiske mønster bryder. Hvis Trump signalerer en løsning, markedet rykker — og så fejler forhandlingerne igen — står den indlærte buy-the-dip-refleks over for en troværdighedskrise.

For det fjerde: kreditmarkederne. Hvis high-yield-spreads begynder at udvide sig, betyder det, at gældsmarkederne priser noget, som aktiemarkederne vælger at ignorere.

Indtil videre har markedet gjort, hvad markeder gør i lyset af tvetydighed. Det valgte den mest komfortable historie, tildelte den maksimal sandsynlighed og løb med den.

Historien antyder, at dette kan fortsætte længere, end nogen rationel observatør forventer. Den antyder også, at det ikke kan fortsætte uendeligt.

Spørgsmålet er ikke, om konfrontationen kommer. Spørgsmålet er, hvor langt over realiteten markedet stiger, før den gør.