Nvidias KI-Finanzierungsoffensive wirft neue Fragen zur Marktverschuldung auf

Künstliche Intelligenz ist zu einem der größten Investmentthemen der globalen Märkte geworden und treibt eine beispiellose Ausgabenwelle für Chips, Rechenzentren und Computerinfrastruktur an. 

Doch da Milliarden von Dollar über zunehmend ausgefeiltere Finanzierungsstrukturen in den Sektor fließen, stellen Anleger eine neue Frage: Wird Verschuldung zum größten Risiko hinter dem KI-Boom?

Die Debatte hat sich nach dem Zusammenbruch des auf KI fokussierten Hedgefonds Situational Awareness verschärft, dessen stark gehebelte Wetten nach einem scharfen Ausverkauf bei Technologieaktien auseinanderbrachen. 

Während viele Marktteilnehmer argumentieren, die Episode sei ein Einzelfall schlechten Risikomanagements gewesen, sagen andere, sie habe gezeigt, wie Kredite, Derivate und Finanzierungsstrukturen außerhalb der Bilanz stillschweigend zentral für die KI-Investmentgeschichte werden.

Nvidias Infrastrukturoffensive verdeutlicht das Ausmaß der KI-Ausgaben

Die Diskussion fällt in eine Zeit, in der Nvidia mit einigen der größten Finanzinstitute von Wall Street zusammenarbeitet, um mehr als $500 billion an Drittkapital für KI-Infrastruktur freizusetzen.

Der Chiphersteller hat Partnerschaften mit Firmen wie Apollo, Blackstone, BlackRock, Brookfield, KKR und Goldman Sachs geschlossen, um die nächste Generation von KI-Rechenzentren und Computing-Plattformen zu finanzieren. 

Nvidia-CEO Jensen Huang beschrieb die Chips des Unternehmens kürzlich als ein "investable infrastructure asset" und unterstrich damit, dass KI-Hardware zunehmend wie langfristige Infrastruktur statt wie traditionelle Technikausrüstung behandelt wird.

Die Finanzierung dieser Projekte wird zunehmend komplexer.

Anstatt sich ausschließlich auf konventionelle Kreditaufnahmen zu stützen, nutzen Hyperscaler Joint Ventures, Leasingkonstruktionen und asset-gestützte Finanzierungen, um massive Investitionsprogramme zu finanzieren. 

Einige dieser Verpflichtungen erscheinen nicht sofort in den Bilanzen der Unternehmen.

Goldman Sachs schätzt, dass Hyperscaler jetzt ungefähr $1.5 trillion an kombinierten Leasingverpflichtungen für Rechenzentren, Forschungseinrichtungen, Büros und Ausrüstung haben, verglichen mit etwa $200 billion vor fünf Jahren.

Etwa $1 trillion dieser Verpflichtungen sind als "uncommenced"-Leasingverträge klassifiziert, was bedeutet, dass sie noch nicht in den Abschlüssen erfasst sind, aber letztlich in vertragliche Zahlungs­verpflichtungen übergehen werden.

Goldman-Analysten warnten, dass diese Bilanzierungs­behandlung "Leverage und künftige Liquiditätsbedarfe unterschätzen kann", weil diese Verpflichtungen mit Beginn der Projekte letztlich als Verbindlichkeiten anerkannt werden.

Der KI-Investitionszyklus nimmt historische Ausmaße an

Das bloße Ausmaß der KI-Investitionen hat Vergleiche mit einigen der größten Infrastrukturbauten der Geschichte hervorgerufen.

Lotfi Karoui, Multi-Asset-Credit-Stratege bei PIMCO, sagte, der aktuelle Zyklus der KI-Kapitalausgaben liege, inflationsbereinigt, auf Kurs, der größte Investitionszyklus seit dem Eisenbahnbauboom des 19. Jahrhunderts zu werden.

In einem Kommentar vom 11. Aug. stellte Karoui fest, dass Konsensprognosen nun erwarten, dass allein die Kapitalausgaben der Hyperscaler ab 2027 jährlich $1 trillion übersteigen werden, und fügte hinzu, es gebe "keine klaren Anzeichen einer Abschwächung".

Während die Kreditaufnahmebedarfe wachsen, geben Technologieunternehmen vermehrt Schuldtitel außerhalb der traditionellen US-Dollar-Märkte aus.

Karoui sagte, Emittenten hätten Märkte für Euro-, Pfund-, Yen-, Schweizer-Franken- und kanadisch-Dollar-Anleihen angezapft, um ihre Finanzierungsquellen zu diversifizieren.

Er beobachtete außerdem, dass auf Euro lautende Anleihen von Unternehmen wie Amazon und Alphabet vergleichbare in Dollar denominierte Schuldtitel übertroffen haben, was möglicherweise auf eine zunehmende Nachfragemüdigkeit der Investoren an den US-Kreditmärkten hindeutet.

Karoui zufolge könnte anhaltende KI-bezogene Schuldenaufnahme in den USA die Credit Spreads für stark exponierte Emittenten schließlich weiter aufweiten.

Situational Awareness wird zum mahnenden Beispiel der Wall Street

Während die Infrastrukturfinanzierung Aufmerksamkeit erregt hat, geriet auch die Verschuldung im Aktienmarkt nach dem Zusammenbruch von Situational Awareness in den Fokus.

Der von dem ehemaligen OpenAI-Forscher Leopold Aschenbrenner gegründete Hedgefonds wurde nach außergewöhnlichen Renditen in den ersten Monaten schnell zu einem der aufmerksamsten KI-Investoren an der Wall Street.

Aschenbrenner, der nach seinem Abschluss an der Columbia University im Alter von 19 Jahren zuvor im Superalignment-Team von OpenAI gearbeitet hatte, baute die Investmentstrategie der Firma auf seiner Überzeugung auf, dass künstliche Intelligenz die Weltwirtschaft grundlegend umgestalten werde.

Sein Essay aus dem Jahr 2024, Situational Awareness, zog in Silicon Valley erhebliche Aufmerksamkeit auf sich und half, Unterstützung von prominenten Technologieinvestoren wie dem ehemaligen GitHub-CEO Nat Friedman und den Stripe-Gründern Patrick und John Collison zu sichern.

Berichten zufolge lieferte der Fonds in der ersten Jahreshälfte Renditen von mehr als 400 %, und das verwaltete Vermögen wuchs schließlich auf etwa $24 billion an.

Sein Portfolio umfasste konzentrierte Positionen in Unternehmen, die als große KI-Begünstigte gelten, darunter CoreWeave, Broadcom, Intel, Bloom Energy und SanDisk.

Die gleiche Konzentration, die Gewinne verstärkte, vergrößerte auch die Verluste.

Bloom Energy und SanDisk fielen jeweils um etwa 40 % zwischen Ende Juni und Anfang August, während das Wall Street Journal berichtete, der Fonds habe im Juli rund 67 % verloren.

Laut Reuters zwangen die steigenden Verluste Situational Awareness schließlich dazu, den Großteil seines öffentlichen Aktienportfolios zu verkaufen.

Ken Griffins Citadel kaufte den gehebelten Anteil dieser Bestände; Goldman Sachs, JPMorgan Chase, Bank of America und Citigroup unterstützten dabei die Abwicklung der Transaktion.

Der Fonds wird voraussichtlich rund $10 billion an Vermögenswerten behalten, einschließlich privater Investments wie seiner Beteiligung an Anthropic.

Analysten sind uneinig, ob Verschuldung die eigentliche Bedrohung ist

Der Zusammenbruch hat Marktbeobachter geteilt, ob Verschuldung ein breiteres systemisches Risiko darstellt.

JPMorgan-CEO Jamie Dimon sagte kürzlich gegenüber CNBC, dass die Margin-Schulden "ziemlich hoch" seien, und warnte, dass erhöhte Kreditaufnahme die Marktvolatilität in Stressphasen verstärken könne.

Sahil Mahtani, Direktor des Investment-Instituts bei Ninety One, vertrat die Auffassung, dass Verschuldung derzeit nicht die größte Sorge des Marktes sei.

Stattdessen, so sagte er, liege das größere Risiko in den Anlegererwartungen an "hohe und steigende Gewinne" für KI-Unternehmen.

Mahtani wies auch auf historisch hohe Konzentrationen innerhalb wichtiger Aktienindizes hin, insbesondere bei US-Technologiewerten. 

Obwohl es sich nicht um traditionelle finanzielle Hebelwirkung handele, könne Konzentration ähnlich wirken, indem sie Abschwünge verstärkt, wenn stark gewichtete Aktien unter Druck geraten.

Er beschrieb den Fall Situational Awareness weitgehend als ein Beispiel schlechten Risikomanagements und nicht als Beleg für eine breitere finanzielle Instabilität und fügte hinzu, dass die Auswirkungen relativ begrenzt geblieben seien.

Die Alternative Investment Management Association verteidigte ebenfalls den Einsatz von Kreditaufnahme in der Branche.

Ein Sprecher sagte, Verschuldung sei "ein zentrales Instrument" für Hedgefonds, das dabei helfe, Renditen zu steigern und Liquidität bereitzustellen, und argumentierte, verfügbare Belege sprächen nicht dafür, Hedgefund-Leverage als inhärente systemische Bedrohung zu betrachten.

Die Vereinigung wies ferner darauf hin, dass frühere marktdisruptive Ereignisse im Zusammenhang mit Verschuldung – einschließlich des Zusammenbruchs von Archegos Capital Management und der Liability-Driven-Investment-Krise im Vereinigten Königreich – grundsätzlich andere Strukturen und Investoren betrafen.

Die Kreditaufnahme bleibt trotz des jüngsten Ausverkaufs erhöht

Obwohl die Korrektur bei KI-Aktien einige Anleger dazu zwang, ihre Hebelpositionen zu reduzieren, ist geliehenes Geld weiterhin tief in den Märkten verankert.

In Südkorea waren die Margin-Schulden bis Ende Juli nur um etwa 10 % zurückgegangen, trotz eines starken Ausverkaufs, der Margin Calls für schätzungsweise 3,5 % der erwachsenen Koreaner mit Anlagekonten auslöste, so Goldman Sachs.

Gleichzeitig zeigten Daten des Prime Brokerings von Goldman, die Bloomberg zitierte, dass die Kreditaufnahme durch aktienorientierte Hedgefonds nur in die Mitte ihrer jüngsten historischen Bandbreite zurückgegangen sei.

Das deutet darauf hin, dass viele institutionelle Investoren weiterhin eine erhebliche Exponierung gegenüber dem KI-Trade halten, selbst nach jüngster Volatilität.