¿Está la subida del S&P 500 basada en condicionamiento, infraestructura e ilusión?

Estamos en medio del mayor shock de oferta de petróleo de la historia. Sigue habiendo guerra. La confianza del consumidor está en niveles mínimos históricos. Pero, de algún modo, el S&P 500 está en máximos históricos. Parece confuso.

Sólo en abril, el S&P 500 sube más de un 8%. La mayoría de los inversores celebran, mientras que otros están desconcertados y afirman que los mercados son irracionales.

Esto es lo que realmente está ocurriendo y por qué es más peligroso de lo que sugieren los titulares.

La infraestructura de mercado de la que nadie habla

Una parte significativa de este rally no tuvo nada que ver con un ser humano tomando un juicio racional sobre Irán, el petróleo o los beneficios corporativos. Fue, en gran medida, mecánica.

Cuando la volatilidad se disparó en marzo, los fondos de trading sistemático —conocidos como CTAs— se vieron automáticamente forzados a vender. Cuando la volatilidad se comprimió tras una frágil tregua, sus modelos provocaron la reentrada con la misma automatización.

Al mismo tiempo, los mercados de opciones crearon un bucle auto-reforzante.

A medida que los precios volvieron a acercarse a máximos históricos, los creadores de mercado se vieron obligados a comprar para cubrir sus libros, empujando los precios aún más al alza.

Además, un gran número de inversores se habían posicionado en marzo con sesgo bajista y se vieron forzados a cubrir posiciones cortas perdedoras —no porque cambiaran de opinión, sino porque el dolor financiero se volvió insostenible.

Mucho del verde en las pantallas de trading de estas últimas dos semanas no fue convicción, sino infraestructura de mercado.

El núcleo racional dentro del rally irracional

No todo lo que impulsa este movimiento está desconectado de la realidad. Hay dos componentes que tienen lógica genuina detrás.

Primero, el mercado recortó su estimación de escenarios de peor caso.

Cuando empezó la guerra, los inversores tuvieron que valorar escenarios extremos: un portaaviones estadounidense hundido, escalada nuclear y un conflicto de cinco años.

A medida que pasaron las semanas sin que ninguno de esos escenarios se materializara, la cola catastrófica de futuros posibles se redujo. Eso es una revaloración legítima —no una negación de la guerra, sino una reducción en la probabilidad de sus manifestaciones más graves.

Segundo, las empresas que dominan el S&P 500 están genuinamente aisladas de los precios del petróleo a corto plazo. Microsoft, Alphabet, Meta, Amazon, Nvidia y los Magnificent Seven en conjunto representan una parte desproporcionada de los beneficios del índice, y sus insumos son electricidad e ingenieros, no petróleo.

Los múltiplos de beneficios a futuro de varias de estas compañías siguen siendo defendibles.

El mercado no está completamente equivocado respecto a estas empresas concretas. Lo que está haciendo es permitir que su fortaleza oculte el daño que se está haciendo a la economía real que las rodea.

Inversores pavlovianos

Los mercados aprenden de patrones, y en los últimos dos años los inversores han sido repetidamente condicionados por la misma secuencia.

Surge una crisis, el mercado cae con fuerza y luego la amenaza se suaviza o se revierte.

Esto ocurrió con los aranceles del Día de la Liberación en 2025. Parece estar ocurriendo de nuevo aquí.

En el momento en que el presidente Trump señaló disposición a reanudar conversaciones con Irán, el mercado no esperó la confirmación de un acuerdo.

Adelantó la resolución anticipada con extraordinaria convicción, tras haber sido castigado suficientes veces por mantener posiciones bajistas durante crisis anteriores impulsadas por Trump.

Este comportamiento es racional dado el patrón observado, pero también peligroso.

El condicionamiento pavloviano funciona precisamente hasta el momento en que deja de funcionar —y cuando el patrón finalmente se rompe, el comportamiento aprendido amplifica la caída en lugar de amortiguarla.

Ganancias nominales, pérdidas reales

Hay una dinámica más sutil en juego que la mayor parte del comentario pierde por completo. Un shock petrolero es, por definición, inflacionario. La inflación erosiona el poder adquisitivo del efectivo.

Cuando el efectivo pierde valor, los inversores se vuelcan hacia activos nominales —acciones, oro, inmobiliario— como reserva de valor.

Que el mercado de valores alcance nuevos máximos en términos de dólares no significa necesariamente que se esté creando riqueza real. Puede reflejar en parte que el propio dólar vale menos.

El oro ha subido junto con las acciones. El S&P 500 medido en oro ha tendido a lateralizarse o caer.

Los inversores que celebran valores de cartera en dólares en máximos históricos pueden estar experimentando una ilusión nominal: su cuenta de corretaje muestra un número mayor mientras que el poder adquisitivo detrás de ese número se erosiona en silencio.

La palabra «todavía» está haciendo todo el trabajo

Aquí está el problema central del argumento alcista. Los shocks de oferta de petróleo no golpean los beneficios corporativos de inmediato. Se propagan por la economía como una ola lenta, con un desfase de dos a cuatro trimestres.

Los mayores costes energéticos elevan los costes de insumos para los fabricantes. Aumentan los costes de transporte. Suben los precios de los alimentos, porque el petróleo afecta a fertilizantes, embalajes y transporte. Esos costes erosionan el gasto de los consumidores. Eso erosiona ingresos y beneficios.

Nada de esto ha aparecido aún en los resultados trimestrales —el cierre en Hormuz sólo entró en vigor a principios de marzo.

El CEO de Citadel, Ken Griffin, declaró claramente que si el Estrecho permanece cerrado entre seis y doce meses, una recesión global se vuelve inevitable.

La respuesta implícita del mercado es que no permanecerá cerrado tanto tiempo. Eso puede ser correcto. Pero es una apuesta, no un análisis.

A día de hoy, el Estrecho sigue efectivamente cerrado. El tráfico marítimo se sitúa en una fracción de los niveles previos a la guerra. Irán no se ha rendido. Las conversaciones diplomáticas en Islamabad se han derrumbado.

El mercado está valorando una resolución que no ha ocurrido, mientras descuenta un shock de oferta que ya sí ha ocurrido.

¿Qué hay que vigilar?

Cuatro señales determinarán si el optimismo del mercado queda vindicado o expuesto.

Primero, la guía de resultados del T2. Cuando los CFO hablen en julio, cualquier revisión a la baja significativa de márgenes o ingresos futuros golpeará rápido y con fuerza.

Segundo, el tráfico real en el Estrecho. Si los tránsitos de buques no se recuperan de forma significativa para mediados de verano, la narrativa de «ya se acabó» se desmorona.

Tercero, que se rompa el patrón diplomático. Si Trump señala resolución y el mercado se dispara —y luego las conversaciones fracasan de nuevo—, el reflejo aprendido de comprar en las caídas afrontará una crisis de fe.

Cuarto, los mercados de crédito. Si los diferenciales de high-yield empiezan a ensancharse, eso significa que los mercados de deuda están valorando algo que los mercados de renta variable prefieren ignorar.

Por ahora, el mercado ha hecho lo que hacen los mercados ante la ambigüedad. Eligió la historia más cómoda disponible, le asignó la máxima probabilidad y salió corriendo.

La historia sugiere que esto puede continuar más tiempo del que cualquier observador racional espera. También sugiere que no puede continuar indefinidamente.

La cuestión no es si llegará el ajuste. La cuestión es cuánto por encima de la realidad subirá el mercado antes de que lo haga.