El impulso de Nvidia en financiación de IA plantea dudas sobre el apalancamiento

La inteligencia artificial se ha convertido en uno de los mayores temas de inversión en los mercados globales, alimentando una ola sin precedentes de gasto en chips, centros de datos e infraestructura informática. 

Pero, a medida que miles de millones de dólares fluyen hacia el sector a través de estructuras de financiación cada vez más sofisticadas, los inversores empiezan a plantearse una nueva pregunta: ¿está el apalancamiento convirtiéndose en el mayor riesgo detrás del auge de la IA?

El debate se intensificó tras el colapso del fondo de cobertura centrado en IA Situational Awareness, cuyas apuestas altamente apalancadas se desmoronaron después de una fuerte caída en las acciones tecnológicas. 

Mientras que muchos participantes del mercado sostienen que el episodio fue un caso aislado de mala gestión del riesgo, otros afirman que ha puesto de manifiesto cómo el endeudamiento, los derivados y la financiación fuera de balance se están convirtiendo discretamente en elementos centrales de la historia de la inversión en IA.

El empuje de Nvidia en infraestructuras pone de relieve la magnitud del gasto en IA

La discusión surge mientras Nvidia trabaja con algunas de las mayores instituciones financieras de Wall Street para desbloquear más de 500.000 millones de dólares de capital de terceros para infraestructura de IA.

El fabricante de chips se ha asociado con firmas como Apollo, Blackstone, BlackRock, Brookfield, KKR y Goldman Sachs para financiar la próxima generación de centros de datos y plataformas informáticas de IA. 

El consejero delegado de Nvidia, Jensen Huang, describió recientemente los chips de la compañía como un "activo de infraestructura susceptible de inversión", subrayando cómo el hardware de IA cada vez se trata más como infraestructura a largo plazo que como equipo tecnológico tradicional.

Financiar estos proyectos se está volviendo cada vez más complejo.

En lugar de depender únicamente del endeudamiento convencional, los hyperscalers están utilizando empresas conjuntas, estructuras de arrendamiento y financiación respaldada por activos para sufragar masivos programas de gastos de capital. 

Algunas de estas obligaciones no aparecen de inmediato en los balances de las empresas.

Goldman Sachs estima que los hyperscalers ahora tienen aproximadamente 1,5 billones de dólares en compromisos de arrendamiento combinados que cubren centros de datos, instalaciones de investigación, oficinas y equipos, frente a unos 200.000 millones de dólares hace cinco años.

Alrededor de 1 billón de dólares de esos compromisos están clasificados como arrendamientos "no iniciados", lo que significa que aún no se han reconocido en los estados financieros pero que finalmente se traducirán en obligaciones contractuales de pago.

Los analistas de Goldman advirtieron que este tratamiento contable "puede subestimar el apalancamiento y las necesidades futuras de liquidez" porque esos compromisos acaban convirtiéndose en pasivos reconocidos a medida que los proyectos se ponen en marcha.

El ciclo de inversión en IA alcanza proporciones históricas

La escala del gasto en IA ha provocado comparaciones con algunos de los mayores auges de infraestructura de la historia.

Lotfi Karoui, estratega de crédito multiactivos en PIMCO, dijo que el actual ciclo de gasto de capital en IA está, tras ajustar por la inflación, en camino de convertirse en el mayor ciclo de inversión desde el auge de la construcción de ferrocarriles del siglo XIX.

En un comentario publicado el 11 de agosto, Karoui señaló que las previsiones de consenso esperan ahora que el gasto de capital de los hyperscalers por sí solo supere 1 billón de dólares anuales a partir de 2027, y añadió que no hay "señales claras de moderación".

Mientras aumentan los requisitos de endeudamiento, las empresas tecnológicas emiten cada vez más deuda fuera de los mercados tradicionales en dólares estadounidenses.

Karoui dijo que los emisores han recurrido a los mercados de bonos en euros, libras, yenes, francos suizos y dólares canadienses para diversificar las fuentes de financiación.

También observó que los bonos denominados en euros emitidos por empresas como Amazon y Alphabet han superado a la deuda comparable denominada en dólares, lo que podría indicar una creciente fatiga de la demanda entre los inversores en los mercados de crédito estadounidenses.

Según Karoui, la continuidad en la emisión de deuda relacionada con la IA en Estados Unidos podría finalmente ampliar los diferenciales de crédito para los emisores con alta exposición.

Situational Awareness se convierte en la advertencia de Wall Street

Si bien la financiación de infraestructuras ha atraído atención, el apalancamiento dentro de los mercados de renta variable también ha sido objeto de escrutinio tras el colapso de Situational Awareness.

Fundado por el exinvestigador de OpenAI Leopold Aschenbrenner, el fondo se convirtió rápidamente en uno de los inversores en IA más vigilados de Wall Street tras generar rendimientos extraordinarios durante sus primeros meses.

Aschenbrenner, que trabajó anteriormente en el equipo de Superalignment de OpenAI tras graduarse en la Universidad de Columbia a los 19 años, articuló la estrategia de inversión de la firma alrededor de su convicción de que la inteligencia artificial remodelaría fundamentalmente la economía global.

Su ensayo de 2024, Situational Awareness, atrajo una atención significativa en Silicon Valley y contribuyó a obtener el apoyo de inversores tecnológicos prominentes, incluidos el exCEO de GitHub Nat Friedman y los fundadores de Stripe, Patrick y John Collison.

Según informes, el fondo registró rendimientos superiores al 400% durante la primera mitad del año, con activos que finalmente llegaron a ascender a aproximadamente 24.000 millones de dólares.

Su cartera incluía posiciones concentradas en empresas consideradas grandes beneficiarias de la IA, como CoreWeave, Broadcom, Intel, Bloom Energy y SanDisk.

Sin embargo, la misma concentración que amplificó las ganancias también aumentó las pérdidas.

Bloom Energy y SanDisk cayeron alrededor de un 40% entre finales de junio y principios de agosto, mientras que The Wall Street Journal informó que el fondo perdió aproximadamente un 67% durante julio.

Según Reuters, las pérdidas crecientes obligaron finalmente a Situational Awareness a vender la mayor parte de su cartera de renta variable pública.

Citadel, de Ken Griffin, compró la porción apalancada de esas posiciones, con Goldman Sachs, JPMorgan Chase, Bank of America y Citigroup facilitando la transacción.

Se espera que el fondo conserve aproximadamente 10.000 millones de dólares en activos, incluidas inversiones privadas como su participación en Anthropic.

Los analistas discrepan sobre si el apalancamiento es la verdadera amenaza

El colapso ha dividido a los observadores del mercado sobre si el apalancamiento plantea un riesgo sistémico más amplio.

El consejero delegado de JPMorgan, Jamie Dimon, dijo recientemente a CNBC que la deuda de margen está "bastante alta", advirtiendo que el endeudamiento elevado puede amplificar la volatilidad del mercado en periodos de tensión.

Sahil Mahtani, director del instituto de inversiones en Ninety One, defendió que el apalancamiento no es actualmente la mayor preocupación del mercado.

En su lugar, dijo que el mayor riesgo reside en las expectativas de los inversores de "ganancias altas y crecientes" para las empresas de IA.

Mahtani también señaló la histórica elevada concentración dentro de los principales índices bursátiles, particularmente en las acciones tecnológicas estadounidenses. 

Aunque no se trate de apalancamiento financiero tradicional, sostuvo que la concentración puede comportarse de forma similar al amplificar las caídas cuando las acciones con mayor peso están bajo presión.

Describió el episodio de Situational Awareness en gran medida como un caso de mala gestión del riesgo más que como evidencia de una inestabilidad financiera más amplia, y añadió que sus efectos se han mantenido relativamente contenidos.

La Alternative Investment Management Association también defendió el uso del endeudamiento por parte del sector.

Un portavoz indicó que el apalancamiento es "una herramienta fundamental" para los hedge funds que ayuda a mejorar los rendimientos y a proporcionar liquidez, y argumentó que la evidencia disponible no respalda tratar el apalancamiento de los hedge funds como una amenaza sistémica inherente.

La asociación añadió además que las perturbaciones de mercado previas vinculadas al apalancamiento —incluido el colapso de Archegos Capital Management y la crisis de inversiones impulsadas por pasivos en Reino Unido— implicaron estructuras e inversores fundamentalmente distintos.

El endeudamiento sigue elevado a pesar de la reciente caída

Aunque la corrección en las acciones de IA obligó a algunos inversores a reducir el apalancamiento, el dinero prestado sigue profundamente arraigado en los mercados.

La deuda de margen en Corea del Sur había disminuido solo alrededor del 10% a finales de julio, a pesar de una fuerte caída que provocó llamadas de margen para un estimado del 3,5% de los adultos coreanos con cuentas de inversión, según Goldman Sachs.

Mientras tanto, datos de prime brokerage de Goldman citados por Bloomberg mostraron que el endeudamiento de los hedge funds centrados en renta variable solo se ha retirado hasta la mitad de su rango histórico reciente.

Eso sugiere que muchos inversores institucionales siguen manteniendo una exposición significativa a la apuesta en IA incluso tras la reciente volatilidad.