Alexander Lis (SDV): por qué la apuesta por la devaluación es más compleja

El oro y Bitcoin BTC se han revalorizado a medida que los inversores abrazan cada vez más la llamada apuesta por la devaluación, mientras que el dólar estadounidense se ha debilitado.

El momento ha llamado la atención sobre la decisión del Tesoro de EE. UU. de aumentar sus recompras de deuda a largo plazo.

Pero, según Alexander Lis, director de inversiones de SDV, los inversores corren el riesgo de confundir dos cosas muy diferentes: una operación del Tesoro que cambia la composición de la deuda pública y una flexibilización monetaria genuina por parte de la Reserva Federal.

En el último episodio de Zero Sum, Lis explicó por qué las recompras de deuda del Tesoro no son expansión cuantitativa (QE), por qué pueden seguir influyendo en los mercados financieros y qué deben vigilar los inversores a medida que la Reserva Federal y el Tesoro navegan entre tipos, inflación y el dólar.

La recompra del Tesoro no es QE

El término “debasement” se ha vuelto cada vez más popular entre los inversores que creen que los gobiernos tienen un incentivo para reducir la carga real de su deuda permitiendo que la moneda pierda valor.

“La narrativa de la devaluación es tan popular hoy en día porque existe la noción de que al gobierno de EE. UU. le conviene devaluar la enorme deuda que tiene.”

Lis sostuvo que el concepto subyacente es más amplio que cualquier anuncio aislado del Tesoro.

Cuando la cantidad de dinero en el sistema financiero crece más rápido que el PIB nominal, algunos activos pueden apreciarse porque reflejan esa expansión.

Pero rechazó la idea de que la última recompra del Tesoro deba tratarse automáticamente como QE.

La cuestión clave es cómo se financia la operación. Según Lis, el Tesoro puede financiar las recompras emitiendo letras a plazo más corto mientras compra valores a más largo plazo.

En ese caso, el gobierno está cambiando efectivamente el perfil de vencimientos de su deuda en lugar de crear dinero nuevo.

Eso hace que la operación sea fundamentalmente diferente de un programa de compra de activos de la Reserva Federal.

Un cambio en la composición de la deuda del Tesoro aún puede empujar a los inversores hacia el riesgo

El hecho de que una recompra del Tesoro no sea QE no significa que no tenga consecuencias en el mercado.

Lis argumentó que alejarse de los valores de mayor duración puede reducir la volatilidad en el mercado de renta fija.

Eso importa porque los bonos gubernamentales se usan ampliamente como colateral en los mercados financieros.

Una reducción de la volatilidad podría aumentar la cantidad de colateral utilizable y facilitar el movimiento de capitales a través del sistema financiero.

Lis sostiene que esto puede generar un efecto de mayor apetito por el riesgo sin que el banco central tenga que imprimir dinero.

“Los activos de riesgo subirían, el dólar bajaría, la inflación [está] ya en niveles más altos.”

Eso ayuda a explicar por qué los mercados pueden reaccionar positivamente ante una operación que en sí misma no inyecta nueva liquidez.

Bitcoin y el oro pueden responder tanto al posicionamiento como a los fundamentales

El repunte reciente de Bitcoin y el oro, por tanto, no es necesariamente la prueba de que los mercados han identificado correctamente una nueva era de devaluación monetaria.

Lis señaló que ambos activos habían estado cotizando desde niveles relativamente deprimidos, con el posicionamiento de los inversores ya débil.

“Así que probablemente había muchas posiciones cortas.”

Un movimiento inesperado puede obligar a liquidar esas posiciones, amplificando un repunte que inicialmente podría tener poco que ver con los fundamentales a largo plazo.

Eso es especialmente importante para las cripto, que Lis ve como una expresión de mayor beta de la apuesta por la devaluación.

En otras palabras, si la tesis de la devaluación se fortalece, Bitcoin podría rendir más que el oro.

“Las cripto simplemente tienen mayor beta a la devaluación que el oro.”

Pero también ocurre lo contrario: si la narrativa se desvanece, las cripto podrían sufrir sustancialmente más.

La próxima gran prueba puede ser la Reserva Federal, no el Tesoro

Lis no espera que el inicio de las recompras del Tesoro sea el próximo gran evento que mueva los mercados.

El anuncio ya ha dado tiempo a los inversores para incorporar el movimiento en los precios.

En su lugar, está pendiente del próximo Anuncio Trimestral de Reembolso del Tesoro y, más inmediatamente, de la reunión de septiembre de la Reserva Federal.

El informe de inflación de agosto podría resultar particularmente importante.

“Si tenemos un dato tremendamente caliente, definitivamente vamos a ver una subida, en mi opinión.”

Su caso base, sin embargo, es más moderado. Con los datos de inflación de julio relativamente suaves, Lis espera que las lecturas de agosto sean en general neutrales.

Bajo ese escenario, no espera que la Fed suba los tipos. Eso sitúa la política monetaria de nuevo en el centro del debate sobre la devaluación.

Los inversores deberían vigilar el dólar tanto como el oro y Bitcoin

Uno de los argumentos centrales de Lis es que los responsables de la política no pueden controlar simultáneamente los tipos a corto plazo, los rendimientos a largo plazo y el dólar sin concesiones.

Los intentos de suprimir los rendimientos a largo plazo podrían por tanto producir consecuencias en otras partes del sistema.

Lis no cree que Estados Unidos esté destinado a seguir la senda de Japón de suprimir con éxito los rendimientos a largo plazo durante un período prolongado.

“No compro la idea de EE. UU. como el próximo Japón.”

Para los inversores, eso deja una imagen más compleja que la simple narrativa de “impresión de dinero”.

El oro y Bitcoin pueden beneficiarse de expectativas de debilidad de la moneda, pero una apuesta sostenida por la devaluación también tendría implicaciones para las acciones, los bonos, la inflación y el dólar.

El propio posicionamiento de Lis refleja esa matización.

Es alcista en acciones relativamente defensivas y “aburridas” como Netflix, bajista en oro porque actualmente no compra la tesis de la devaluación, y considera al ETF de Treasuries de larga duración TLT como su comodín.

El mensaje más amplio es que los inversores deberían mirar más allá del titular y centrarse en la estructura subyacente.

Una recompra del Tesoro puede no ser QE, pero los cambios en la duración, la volatilidad, el colateral y las expectativas sobre la política de la Reserva Federal aún pueden remodelar el panorama de riesgo.

Vea el episodio completo de Zero Sum para la discusión completa con Alexander Lis sobre devaluación, deuda del Tesoro, cripto, oro y las perspectivas de la política monetaria de EE. UU.