Entretien : Alexis Sirkia (Yellow) — le vrai risque crypto dépasse la régulation

Alors que les régulateurs s'efforcent de rapatrier les dérivés crypto onshore et que la participation institutionnelle s'accélère, l'un des risques non résolus les plus importants de l'industrie reste largement visible mais négligé : la structure du marché.

Alors que l'essentiel des discussions a porté sur l'innovation produit et la régulation, l'infrastructure qui sous-tend le trading d'actifs numériques, en particulier la compensation et le règlement, n'a pas encore mûri au même rythme.

Dans cette interview exclusive avec Invezz, Alexis Sirkia, président et cofondateur de Yellow, il soutient que le prochain grand défi du crypto n'est ni la demande, ni la liquidité, ni même la régulation : il s'agit de bâtir la plomberie du marché nécessaire pour soutenir une croissance à l'échelle institutionnelle en toute sécurité.

S'appuyant sur son expérience de responsable du flux institutionnel chez l'un des plus grands market makers crypto, Sirkia explique pourquoi la dépendance de l'industrie à des places verticalement intégrées crée des risques systémiques, et pourquoi une compensation indépendante pourrait devenir le prochain champ de bataille majeur des infrastructures crypto.

Il décrit également à quoi doit ressembler un règlement décentralisé avant que de grandes institutions comme Goldman Sachs ou Citadel Securities acceptent d'y participer.

Des perpétuels offshore au règlement cross-chain, il expose ce que le crypto doit résoudre avant de pouvoir véritablement monter en échelle.

Extraits :

Invezz : Vous gériez le flux institutionnel chez l'un des plus grands market makers crypto. Qu'avez-vous vu depuis ce poste qui vous a convaincu que la couche de compensation était la faille la plus dangereuse de ce marché ?

Alexis Sirkia : Chez GSR, je voyais à quelle vitesse le crypto croissait sans les couches de soutien sur lesquelles reposent des marchés plus mûrs.

Il n'y avait pas de pénurie d'activité, pas de pénurie de liquidité, et certainement pas de pénurie de demande.

Mais plus le flux institutionnel traversait le marché, plus il devenait évident que trop de fonctions essentielles restaient trop proches les unes des autres.

Lorsque l'exécution, la conservation, la gestion des garanties et la compensation sont concentrées dans les mêmes lieux, le marché peut sembler efficace en phase haussière, mais beaucoup de choses restent non résolues lorsque la volatilité augmente et que les contreparties ont besoin de confiance dans la structure qui les soutient.

Invezz : $14 trillion in offshore perps is about to be pushed onshore by regulation. Is the industry actually ready, or are we launching regulated products on completely unregulated plumbing?

Alexis Sirkia : Le rapatriement des perpétuels offshore onshore peut résoudre une partie du problème réglementaire, mais il ne règle pas automatiquement le problème de la compensation.

Les produits réglementés arrivent plus vite que ne sont construits autour d'eux des garde-fous de niveau bancaire pour la compensation, le netting et le règlement.

Idéalement, les investissements offshore arriveraient avec un processus de vérification stable en place.

La solution, c'est une compensation indépendante, une ségrégation des garanties et une discipline de règlement qui ne repose pas sur la solvabilité d'une seule place.

Tant que ce travail ne sera pas fait, les perpétuels réglementés auront l'air très sûrs jusqu'au premier épisode de stress, et seront très différents le lendemain.

Invezz : $285 million gone in 12 minutes after a six-month insider infiltration. What does the Drift attack specifically reveal about platforms that act as their own clearing house?

Alexis Sirkia : L'attaque contre Drift met parfaitement en lumière les failles de beaucoup de régulations héritées existantes.

Quand le même système est censé gérer l'exécution, les garanties, les contrôles de risque et l'intervention d'urgence, et qu'aucun tiers n'est présent, l'argent commence à disparaître.

En tout état de cause, cela révèle qu'il existe un déficit réglementaire qui nuit à la crédibilité de l'industrie crypto.

La même attaque sur un marché avec une séparation appropriée entre le trading et la compensation aurait eu un déroulement très différent.

La place d'exécution aurait pu être compromise, mais la couche de compensation aurait détecté les flux anormaux.

Cela tient au fait qu'elle se situe à un niveau opérationnel différent, géré par une entité distincte, avec une posture de risque différente et une surface d'autorisation différente.

C'est tout l'intérêt de séparer ces deux fonctions dans les marchés réglementés, et c'est la couche que le crypto a historiquement refusé de construire.

Invezz: TradFi deliberately separates trading from clearing to contain contagion — crypto collapsed those two functions into one. How many platforms today are sitting on risk that their own users don't understand?

Alexis Sirkia : Beaucoup d'entreprises opèrent avec des niveaux de risque parce que c'est ainsi qu'elles ont été présentées à l'industrie à l'origine.

Elles adhèrent volontairement à une philosophie « haut risque / haute récompense » parce que c'est la façon dont tant de personnes du secteur fonctionnent, et tout cela paraît « normal ».

Dans la finance traditionnelle, la séparation existe parce qu'elle ralentit la contagion, force le risque à apparaître et empêche qu'une seule place ne devienne juge, dépositaire et contrepartie à la fois.

Par exemple, un projecteur qui supervise la conservation d'une cour entière n'est pas en mesure de réguler plus de 400 individus.

Le même raisonnement vaut pour le crypto : les législateurs ne peuvent pas se reposer sur des smart contracts quand les responsables gouvernementaux eux-mêmes aux États-Unis sont incapables de suivre les avancées des techniques de piratage à travers le globe.

Invezz: You're building cross-chain settlement without bridges. That sounds elegant, but what new attack surface does your architecture introduce in place of the one you're removing?

Alexis Sirkia : Dans le cas de Yellow, l'architecture repose sur des state channels, où des fonds sont verrouillés dans des smart contracts on-chain, des mises à jour d'état signées sont échangées off-chain, et le règlement ou les litiges ne reviennent on-chain que lorsque c'est nécessaire.

Cela signifie que les principaux enjeux de conception se déplacent vers le fonctionnement des canaux eux-mêmes : liquidité verrouillée, exigences de contestation et de réponse, et besoin pour les participants de rester réactifs pendant la période de contestation.

Invezz: Banks and trading desks won't touch infrastructure they can't audit or insure. What does decentralized clearing need to look like before a Goldman or Citadel actually uses it?

Alexis Sirkia : Pour de grandes institutions comme Goldman Sachs ou JP Morgan, la compensation décentralisée doit ressembler moins à une expérimentation crypto et davantage à une infrastructure de marché.

Cela commence par une transparence qu'elles peuvent réellement auditer, des cadres de contrôle qu'elles peuvent mapper sur leurs processus de risque existants, et une sécurité juridique sur ce qui se passe lorsqu'une transaction échoue, qu'une contrepartie fait défaut ou qu'un litige doit être tranché.

Les firmes à ce niveau ne vont pas s'appuyer sur une architecture qu'elles ne peuvent pas examiner, surveiller ou contester opérationnellement en temps réel.

Citadel Securities soutient publiquement les exigences de compensation centrale et de négociation pour les dérivés OTC parce qu'elles réduisent l'interconnexion et le risque systémique, tandis que la Depository Trust & Clearing Corporation encadre son travail sur les actifs numériques autour de la sécurité, de la solidité et de la protection des investisseurs.

Invezz: CME, Binance, and OKX all monetise the clearing function you're trying to commoditise. How do you build critical market infrastructure when the most powerful players have a direct incentive to block it?

Alexis Sirkia : CME, Binance et OKX ont toutes des raisons commerciales claires de préserver la fonction de compensation au sein de leurs propres places, que ce soit via des services de compensation formels ou via les structures de collatéral, de liquidation et de frais qui soutiennent leurs activités sur dérivés.

Si la compensation indépendante peut offrir une séparation plus nette entre exécution et exposition, une discipline de règlement plus stricte et une moindre dépendance aux places concentrées, alors elle devient commercialement pertinente d'une manière que les participants ne peuvent pas facilement ignorer.

À mesure que davantage de volumes migrent onshore et que les exchanges se préparent aux futures perpétuels américains, la conversation devrait se déporter de l'accès au produit vers la qualité de la structure qui le sous-tend, précisément là où la nouvelle infrastructure devient la plus difficile à écarter.