Η χρηματοδότηση της Nvidia για την AI εγείρει ερωτήματα περί μόχλευσης

Η τεχνητή νοημοσύνη έχει εξελιχθεί σε ένα από τα μεγαλύτερα επενδυτικά θέματα στις παγκόσμιες αγορές, τροφοδοτώντας ένα πρωτοφανές κύμα δαπανών για ημιαγωγούς, κέντρα δεδομένων και υποδομές υπολογιστικής ισχύος. 

Ωστόσο, καθώς δισεκατομμύρια δολάρια ρέουν στον τομέα μέσω ολοένα πιο σύνθετων δομών χρηματοδότησης, οι επενδυτές αρχίζουν να θέτουν ένα νέο ερώτημα: μήπως η μόχλευση γίνεται ο μεγαλύτερος κίνδυνος πίσω από το οικοσύστημα της AI;

Η συζήτηση εντάθηκε μετά την κατάρρευση του hedge fund επικεντρωμένου στην AI, Situational Awareness, των οποίων οι έντονα μοχλευμένες τοποθετήσεις αποσαθρώθηκαν μετά από μια απότομη πώληση μετοχών τεχνολογίας. 

Ενώ πολλοί παράγοντες της αγοράς υποστηρίζουν ότι το επεισόδιο ήταν μια μεμονωμένη υπόθεση κακής διαχείρισης ρίσκου, άλλοι λένε ότι ανέδειξε πώς το δανεισμό, τα παράγωγα και οι χρηματοδοτήσεις εκτός ισολογισμού γίνονται διακριτικά κεντρικά στην αφήγηση των επενδύσεων στην AI.

Nvidia's infrastructure push highlights the scale of AI spending

Η συζήτηση λαμβάνει χώρα καθώς η Nvidia συνεργάζεται με μερικά από τα μεγαλύτερα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα της Wall Street για να απελευθερώσει περισσότερα από $500 billion τρίτων πόρων για υποδομές AI.

Ο κατασκευαστής τσιπ έχει συνάψει συνεργασίες με εταιρείες όπως οι Apollo, Blackstone, BlackRock, Brookfield, KKR και Goldman Sachs για τη χρηματοδότηση της επόμενης γενιάς κέντρων δεδομένων και πλατφορμών υπολογιστικής ισχύος για AI. 

Ο διευθύνων σύμβουλος της Nvidia, Jensen Huang, περιέγραψε πρόσφατα τα chips της εταιρείας ως «επενδύσιμο υποδομιακό περιουσιακό στοιχείο», υπογραμμίζοντας πώς το υλικό για AI αντιμετωπίζεται ολοένα ως μακροπρόθεσμη υποδομή και όχι ως παραδοσιακό τεχνολογικό εξοπλισμό.

Η χρηματοδότηση αυτών των έργων γίνεται ολοένα και πιο πολύπλοκη.

Αντί να βασίζονται αποκλειστικά σε παραδοσιακό δανεισμό, οι hyperscalers χρησιμοποιούν κοινοπραξίες, δομές μίσθωσης και χρηματοδοτήσεις με ασφάλεια περιουσιακών στοιχείων για να χρηματοδοτήσουν τεράστια προγράμματα κεφαλαιουχικών δαπανών. 

Ορισμένες από αυτές τις υποχρεώσεις δεν εμφανίζονται άμεσα στους εταιρικούς ισολογισμούς.

Η Goldman Sachs εκτιμά ότι οι hyperscalers έχουν πλέον περίπου $1.5 trillion σε συνολικές δεσμεύσεις μισθώσεων που καλύπτουν κέντρα δεδομένων, εγκαταστάσεις έρευνας, γραφεία και εξοπλισμό, από περίπου $200 billion πριν από πέντε χρόνια.

Περίπου $1 trillion από αυτές τις δεσμεύσεις ταξινομούνται ως «uncommenced» μισθώσεις, δηλαδή δεν έχουν ακόμη αναγνωριστεί στις οικονομικές καταστάσεις αλλά τελικά θα μεταφραστούν σε συμβατικές υποχρεώσεις πληρωμών.

Οι αναλυτές της Goldman προειδοποίησαν ότι αυτή η λογιστική αντιμετώπιση «μπορεί να υποεκτιμήσει τη μόχλευση και τις μελλοντικές ανάγκες ρευστότητας», επειδή αυτές οι δεσμεύσεις τελικά θα αναγνωριστούν ως υποχρεώσεις μόλις ξεκινήσουν τα έργα.

AI investment cycle reaches historic proportions

Η τεράστια κλίμακα της επένδυσης στην AI έχει οδηγήσει σε συγκρίσεις με μερικά από τα μεγαλύτερα ιστορικά κύματα υποδομών.

Ο Lotfi Karoui, multi-asset credit strategist στη PIMCO, δήλωσε ότι ο τρέχων κύκλος κεφαλαιουχικών δαπανών για την AI, μετά την προσαρμογή για τον πληθωρισμό, είναι σε πορεία να γίνει ο μεγαλύτερος επενδυτικός κύκλος από την εποχή της κατασκευής σιδηρόδρομων τον 19ο αιώνα.

Σε σχόλιο που δημοσιεύτηκε στις Aug. 11, ο Karoui σημείωσε ότι οι συναφείς προβλέψεις πλέον αναμένουν ότι οι κεφαλαιουχικές δαπάνες μόνο των hyperscalers θα υπερβούν το $1 trillion ετησίως από το 2027, προσθέτοντας ότι δεν υπάρχουν «σαφή σημάδια μετριασμού».

Καθώς οι απαιτήσεις δανεισμού διευρύνονται, οι τεχνολογικές εταιρείες εκδίδουν όλο και περισσότερο χρέος πέρα από τις παραδοσιακές αγορές δολαρίου ΗΠΑ.

Ο Karoui είπε ότι οι εκδότες έχουν προσφύγει σε αγορές ομολόγων σε ευρώ, στερλίνα, γεν, ελβετικό φράγκο και καναδικό δολάριο για να διαφοροποιήσουν τις πηγές χρηματοδότησης.

Παρατήρησε επίσης ότι τα ομόλογα σε ευρώ που εξέδωσαν εταιρείες όπως η Amazon και η Alphabet αποδόθηκαν καλύτερα από το αντίστοιχο χρέος σε δολάρια, ενδεχομένως υποδεικνύοντας αυξανόμενη κόπωση ζήτησης μεταξύ των επενδυτών στις αγορές πιστώσεων των ΗΠΑ.

Σύμφωνα με τον Karoui, η συνεχιζόμενη έκδοση χρέους σχετιζόμενου με την AI στις ΗΠΑ θα μπορούσε τελικά να διευρύνει τα credit spreads για εκδότες με υψηλή έκθεση.

Situational Awareness becomes Wall Street's cautionary tale

Ενώ η χρηματοδότηση υποδομών έχει τραβήξει την προσοχή, η μόχλευση στις αγορές μετοχών ετέθη επίσης υπό έλεγχο μετά την κατάρρευση της Situational Awareness.

Ιδρυμένο από τον πρώην ερευνητή της OpenAI, Leopold Aschenbrenner, το hedge fund γρήγορα έγινε ένας από τους πιο προσεχθέντες επενδυτές στην AI στη Wall Street αφού απέδωσε ασυνήθιστα υψηλές αποδόσεις τους πρώτους μήνες λειτουργίας του.

Ο Aschenbrenner, που εργάστηκε προηγουμένως στην ομάδα Superalignment της OpenAI μετά την αποφοίτησή του από το Columbia University σε ηλικία 19 ετών, έχτισε τη στρατηγική επένδυσης της εταιρείας γύρω από την πεποίθησή του ότι η τεχνητή νοημοσύνη θα αναδιαμορφώσει ριζικά την παγκόσμια οικονομία.

Το δοκίμιό του του 2024, Situational Awareness, προσέλκυσε σημαντική προσοχή στην κοιλάδα του Silicon Valley και βοήθησε να εξασφαλιστεί η στήριξη από εξέχοντες τεχνολογικούς επενδυτές όπως ο πρώην διευθύνων σύμβουλος του GitHub Nat Friedman και οι συνιδρυτές της Stripe, Patrick και John Collison.

Σύμφωνα με αναφορές, το fund απέδωσε πάνω από 400% κατά το πρώτο εξάμηνο του έτους, με τα περιουσιακά στοιχεία να φθάνουν τελικά περίπου στα $24 billion.

Το χαρτοφυλάκιό του περιελάμβανε συμπυκνωμένες θέσεις σε εταιρείες που θεωρούνταν βασικοί ωφελημένοι από την AI, όπως οι CoreWeave, Broadcom, Intel, Bloom Energy και SanDisk.

Ωστόσο, η ίδια συγκέντρωση που πολλαπλασίασε τα κέρδη μεγέθυνε επίσης τις απώλειες.

Η Bloom Energy και η SanDisk κατέγραψαν πτώση γύρω στο 40% μεταξύ τέλους Ιουνίου και αρχών Αυγούστου, ενώ η Wall Street Journal ανέφερε ότι το fund έχασε περίπου 67% κατά τον Ιούλιο.

Σύμφωνα με το Reuters, οι συσσωρευμένες απώλειες τελικά ανάγκασαν τη Situational Awareness να πουλήσει το μεγαλύτερο μέρος του δημόσιου χαρτοφυλακίου της.

Η Citadel του Ken Griffin αγόρασε το μοχλευμένο τμήμα αυτών των θέσεων, με τη συμμέτοχη της Goldman Sachs, της JPMorgan Chase, της Bank of America και της Citigroup για τη διευκόλυνση της συναλλαγής.

Το fund αναμένεται να διατηρήσει περίπου $10 billion σε περιουσιακά στοιχεία, συμπεριλαμβανομένων ιδιωτικών επενδύσεων όπως το μερίδιό του στην Anthropic.

Analysts differ on whether leverage is the real threat

Η κατάρρευση έχει διχάσει τους παρατηρητές της αγοράς ως προς το αν η μόχλευση αποτελεί ευρύτερο συστημικό κίνδυνο.

Ο διευθύνων σύμβουλος της JPMorgan, Jamie Dimon, δήλωσε πρόσφατα στο CNBC ότι το margin debt είναι «αρκετά υψηλό», προειδοποιώντας ότι ο αυξημένος δανεισμός μπορεί να ενισχύσει την αστάθεια της αγοράς σε περιόδους έντασης.

Ο Sahil Mahtani, διευθυντής του investment institute στην Ninety One, υποστήριξε ότι η μόχλευση δεν αποτελεί αυτή τη στιγμή τη μεγαλύτερη ανησυχία της αγοράς.

Αντίθετα, είπε ότι ο μεγαλύτερος κίνδυνος έγκειται στις «υψηλές και αυξανόμενες προσδοκίες κερδών» των επενδυτών για τις εταιρείες AI.

Ο Mahtani επεσήμανε επίσης τη ιστορικά υψηλή συγκέντρωση στους μεγάλους δείκτες μετοχών, ιδιαίτερα στις αμερικανικές τεχνολογικές μετοχές. 

Παρόλο που δεν πρόκειται για παραδοσιακή χρηματοοικονομική μόχλευση, υποστήριξε ότι η συγκέντρωση μπορεί να συμπεριφερθεί παρόμοια, πολλαπλασιάζοντας τις πτώσεις όταν μετοχές με μεγάλο βάρος βρεθούν υπό πίεση.

Περιέγραψε το επεισόδιο της Situational Awareness κυρίως ως υπόθεση κακής διαχείρισης ρίσκου παρά ως απόδειξη ευρύτερης χρηματοπιστωτικής ασταθείας, προσθέτοντας ότι οι επιπτώσεις του έχουν παραμείνει σχετικά περιορισμένες.

Η Alternative Investment Management Association επίσης υπερασπίστηκε τη χρήση δανεισμού από τον κλάδο.

Ένας εκπρόσωπος ανέφερε ότι η μόχλευση είναι «ένα βασικό εργαλείο» για τα hedge funds που βοηθά στην ενίσχυση των αποδόσεων και στην παροχή ρευστότητας, υποστηρίζοντας ότι τα διαθέσιμα στοιχεία δεν δικαιολογούν την αντιμετώπιση της μόχλευσης των hedge funds ως εγγενή συστημική απειλή.

Η ένωση προσέθεσε ότι οι προηγούμενες αναταραχές της αγοράς που σχετίζονταν με μόχλευση —συμπεριλαμβανομένης της κατάρρευσης της Archegos Capital Management και της κρίσης liability-driven investment στο Ηνωμένο Βασίλειο— αφορούσαν θεμελιωδώς διαφορετικές δομές και επενδυτές.

Borrowing remains elevated despite recent selloff

Παρόλο που η διόρθωση στις μετοχές AI ανάγκασε ορισμένους επενδυτές να μειώσουν τη μόχλευση, τα δανεικά χρήματα παραμένουν βαθιά ενσωματωμένα στις αγορές.

Το margin debt στη Νότια Κορέα είχε μειωθεί μόλις περίπου 10% μέχρι το τέλος Ιουλίου παρά μια απότομη πώληση που προκάλεσε margin calls για περίπου 3.5% των Κορεατών ενήλικων με επενδυτικούς λογαριασμούς, σύμφωνα με τη Goldman Sachs.

Εν τω μεταξύ, δεδομένα prime brokerage της Goldman που επικαλείται το Bloomberg έδειξαν ότι ο δανεισμός από hedge funds εστιασμένα σε μετοχές έχει υποχωρήσει μόνο προς το μέσο της πρόσφατης ιστορικής του κλίμακας.

Αυτό υποδηλώνει ότι πολλοί θεσμικοί επενδυτές συνεχίζουν να διατηρούν σημαντική έκθεση στο trade της AI ακόμη και μετά την πρόσφατη μεταβλητότητα.