L'Europa rischia una nuova stretta del debito con i rendimenti in aumento?

I costi di indebitamento dei governi europei sono aumentati bruscamente negli ultimi giorni, mentre gli investitori fanno i conti con le conseguenze del conflitto che coinvolge l'Iran e con il rischio che prezzi energetici più alti mantengano l'inflazione elevata più a lungo.

La mossa ha spinto i rendimenti obbligazionari al rialzo in tutta la regione e ha accentuato le preoccupazioni che finanze pubbliche già sotto pressione subiranno sollecitazioni ancora maggiori nei mesi a venire.

La reazione del mercato riflette un calcolo semplice ma scomodo.

Se il petrolio resta alto, le banche centrali potrebbero avere meno margine per allentare la politica, lasciando i governi a rifinanziare il debito a tassi molto più elevati di quanto si aspettassero solo pochi mesi fa.

Anche il recente rimbalzo delle azioni e le timide speranze di cessate il fuoco hanno fatto poco per alleviare tale pressione, con gli investitori obbligazionari che continuano a chiedere un premio maggiore per detenere debito sovrano.

Perché i rendimenti stanno salendo

Al centro dell'ondata di vendite c'è il rinnovato shock energetico.

I danni alle infrastrutture nel Golfo e i timori di interruzioni sulle rotte marittime hanno mantenuto i mercati petroliferi in tensione, alimentando le aspettative che l'inflazione possa restare più persistente di quanto desiderino i responsabili politici.

Ciò ha a sua volta costretto gli investitori a rivedere il percorso dei tassi di interesse in Europa, in particolare per la Banca centrale europea e la Bank of England.

Il risultato è stato un netto riprezzamento nei mercati del debito sovrano.

La Gran Bretagna ha venduto una quantità record di gilt a 10 anni con un rendimento del 4.916%, il più alto dal 2008, mentre la Francia ha emesso debito a 10 anni al 3,73%, il livello più alto dal 2011.

In Germania, Francia, Italia e nel Regno Unito, i costi di finanziamento a breve scadenza sono aumentati in modo significativo, dimostrando che la pressione non è confinata a un solo mercato o a una sola scadenza.

Perché questo conta per i bilanci pubblici

Rendimenti più alti si traducono rapidamente in costi per interessi più elevati, e questo è un problema crescente per i governi che già sostengono pesanti livelli di debito dopo anni di spesa pandemica e tassi in aumento.

Il conto netto degli interessi sul debito della Gran Bretagna è previsto a circa £109 billion nel 2026-27, grosso modo equivalente al bilancio della difesa del paese.

In Francia, i pagamenti per interessi dovrebbero raggiungere 59 billion euros quest'anno, superando i 30 billion euros della Germania.

Anche l'Italia affronta crescenti pressioni.

S&P Global Ratings ha avvertito che i costi degli interessi lì potrebbero assorbire il 9% delle entrate governative entro il 2028.

Per i governi che già faticano a bilanciare il sostegno alle famiglie, la spesa per la difesa e la disciplina fiscale, ciò lascia molto meno spazio per la flessibilità di politica.

Il rischio di rifinanziamento è la prossima prova

La questione immediata non è solo il costo del nuovo indebitamento, ma la scala del debito che deve essere rinnovata.

Secondo S&P, l'Italia dovrà emettere debito equivalente al 17% del PIL quest'anno, la Francia il 12%, e il Regno Unito e la Germania il 7% ciascuno.

Si tratta di grandi esigenze di finanziamento anche in mercati più calmi. In un mondo di prezzi del petrolio più alti e condizioni finanziarie più restrittive, diventano più difficili da gestire.

Per questo gli investitori si concentrano così da vicino sul rischio di rifinanziamento.

Un governo può far fronte a un picco temporaneo dei rendimenti, ma se deve sostituire un grande volume di debito in scadenza, l'impatto sul bilancio può essere rapido e severo.

Ciò è particolarmente vero per i paesi in cui l'incertezza politica già offusca le prospettive fiscali.

Perché il Regno Unito sembra particolarmente esposto

Il Regno Unito si distingue per il suo stock insolitamente elevato di debito indicizzato all'inflazione.

Circa il 24% del debito pubblico del Regno Unito è legato all'inflazione, molto più che nella maggior parte delle principali economie europee.

Questo rende il paese particolarmente sensibile quando le pressioni sui prezzi aumentano, poiché i costi di servizio del debito si adeguano più rapidamente e in modo più marcato.

L'Office for Budget Responsibility ha dichiarato che l'inflazione più alta ha già portato i pagamenti netti degli interessi sul debito del Regno Unito dall'1,7% del PIL nel 2019-20 al 4,4% nel 2022-23.

Di fatto, l'inflazione non danneggia solo i consumatori. Erode anche il margine fiscale del governo, lasciando ai ministri meno spazio per spendere o tagliare le tasse senza peggiorare il profilo del debito.

Cosa succede dopo

Un ulteriore livello di rischio riguarda la scadenza del debito.

I governi hanno emesso sempre più spesso debito a breve scadenza per limitare i costi di finanziamento, ma tale strategia li rende anche più vulnerabili a cambiamenti improvvisi nei tassi d'interesse.

L'IMF ha avvertito che i paesi con grandi oneri di debito stanno assumendo maggior rischio poiché l'indebitamento matura più rapidamente e deve essere rifinanziato più spesso.

Questo lascia l'Europa in una posizione difficile.

I mercati obbligazionari segnalano che gli investitori restano inquieti per il mix di petrolio, inflazione e tensione fiscale, anche se le speranze di cessate il fuoco dovessero migliorare.

A meno che i prezzi dell'energia non si ritirino in modo più convincente e le aspettative sui tassi non si allentino, i costi di indebitamento potrebbero rimanere elevati, costringendo i governi della regione a destinare miliardi in più ai pagamenti degli interessi proprio mentre la crescita e le finanze pubbliche subiscono nuove pressioni.