Crepe nel carry trade dello yen emergono e Wall Street non è pronta

Giovedì USD/JPY è crollato di oltre 500 pips in poche ore. Il Ministero delle Finanze del Giappone ha confermato di aver comprato yen e venduto dollari — la sua prima operazione di questo tipo dal 2024.

Il carry trade sullo yen è una delle forze più rilevanti e tuttavia meno discusse all'interno del mercato azionario statunitense. Per anni, gli investitori nell'S&P 500 ne hanno beneficiato senza sapere che esistesse.

Quell'era è ora sotto seria pressione strutturale — e giovedì non è stato un episodio isolato, ma un promemoria di un ulteriore rischio che gli investitori devono scontare.

Il motore invisibile dietro il mercato rialzista USA

La meccanica è semplice. Gli investitori prendono in prestito yen ai tassi prossimi allo zero del Giappone, convertono il ricavato in dollari e parcheggiano i soldi in attività statunitensi.

Il profitto deriva dal differenziale tra i tassi giapponesi e quelli americani, amplificato dalla leva finanziaria.

L'entità di questo trade è stimata tra $4 trillion e $20 trillion, a seconda di quanto ampiamente lo si misuri.

Ogni volta che un investitore compra un fondo indicizzato all'S&P 500, parte della pressione d'acquisto sottostante quel mercato è stata finanziata da yen presi a prestito. Gli investitori statunitensi hanno beneficiato della politica monetaria giapponese per buona parte degli ultimi tre decenni.

Lo yen debole era così affidabile, così costante, che è diventato invisibile, semplicemente parte dell'acqua in cui i mercati nuotano.

La BOJ ora, lentamente e deliberatamente, sta drenando quell'acqua.

Agosto 2024 è stato l'avvertimento. Giovedì è il promemoria.

L'anteprima più chiara di come appare un disinnesco del carry trade si è avuta il 5 agosto 2024.

La BOJ ha aumentato leggermente i tassi, lo yen si è rafforzato e i trader si sono affrettati a disfare le posizioni.

Di conseguenza, il Nikkei è sceso del 12% in una sola seduta, la sua peggior giornata dal 1987. L'S&P 500 è sceso del 3%.

Il VIX è esploso a 65, un livello associato al periodo COVID e alla crisi finanziaria del 2008, anche se si è rapidamente ridimensionato perché la BOJ ha fatto marcia indietro quasi immediatamente, ritirando i suoi segnali di inasprimento.

Quello è stato un disinnesco parziale. Ciò con cui abbiamo a che fare ora è una versione più avanzata della stessa configurazione, ma le condizioni sono peggiori.

Lo yen è stato più debole più a lungo, il che significa che si è accumulato più carry trade.

La BOJ è più decisa sulla normalizzazione questa volta. E l'ambiente politico che circonda il dollaro è diventato davvero imprevedibile.

La mossa di giovedì, quando USD/JPY è collassato da 160,73 per testare 155,55 in poche ore, è lo stesso meccanismo innescato di nuovo.

Quella è stata la più forte rivalutazione giornaliera dello yen in oltre tre anni.

Ogni intervento è un test di stress per le posizioni da carry. Ognuno costringe gli operatori con leva a rivedere le proprie posizioni.

La Fed è intrappolata, e questo peggiora tutto

Normalmente, la Federal Reserve sarebbe la forza stabilizzante in uno scenario come questo. Al momento è colta tra pressioni contrastanti che non le lasciano alcuna via d'uscita semplice.

L'inflazione non collabora. L'indice dei prezzi PCE è aumentato dello 0,7% su base mensile a marzo, il rialzo più forte da giugno 2022.

La Federal Reserve ha deciso di mantenere i tassi invariati perché non può tagliarli in modo credibile senza segnalare di aver abbandonato il suo mandato di lotta all'inflazione.

Allo stesso tempo, l'attuale amministrazione USA ha pubblicamente fatto pressione sulla Fed per allentare la politica, erodendo la percezione di indipendenza istituzionale che sostiene lo status del dollaro come bene rifugio.

Se la Fed taglia, il dollaro si indebolisce, lo yen si rafforza e i carry trade si disinnescano. Se la Fed mantiene i tassi, la crescita USA si indebolisce, gli utili aziendali subiscono pressioni e il mercato azionario comunque si indebolisce.

Se l'amministrazione riuscisse a minare la credibilità della Fed, il dollaro perderebbe il suo premio e i carry trade si disinnescherebbero per una ragione diversa.

Nessuna via d'uscita evita un certo grado di pressione sulle posizioni che hanno finanziato silenziosamente il mercato rialzista.

A cosa gli investitori USA non stanno prestando attenzione

Quando i carry trade si disinnescano, le vendite sono veloci e indiscriminate. La liquidità evapora.

I bersagli più ovvi sono i titoli statunitensi più grandi e più liquidi. Questo significa che il big tech viene colpito prima e più duramente. Le correlazioni tra classi di attivo collassano verso uno.

La diversificazione fallisce proprio nel momento in cui è più necessaria. Questo è ciò che è successo brevemente nell'agosto 2024, e poi si è ripresa perché le condizioni lo hanno permesso. Oggi la stessa via d'uscita sembra più stretta.

C'è una metrica specifica da monitorare, ovvero lo USD/JPY stesso. Un movimento sostenuto verso 150 o al di sotto segnalerebbe un reale stress nelle posizioni da carry.

Funziona come indicatore anticipatore per la volatilità azionaria USA — più affidabile in molti sensi rispetto al VIX, che tende a reagire a posteriori.

La BOJ attualmente ha un tasso di politica dello 0,75% contro il 3,5–3,75% della Fed. Quel divario è ancora ampio, ma la direzione del movimento è cambiata su entrambi i fronti. I mercati prezzano un altro aumento della BOJ entro giugno. Ogni aumento è una lenta stretta. Ogni stretta alla fine trova un punto debole.

L'intervento di giovedì non ha spezzato il carry trade.

Ma il regime che lo rendeva invisibile e sicuro si sta incrinando, e il mercato azionario USA è più esposto a quella crepa di quanto la maggior parte degli investitori attualmente riconosca.