La spinta finanziaria di Nvidia sull'IA solleva dubbi sulla leva di mercato

L'intelligenza artificiale è diventata uno dei principali temi d'investimento sui mercati globali, alimentando un'ondata senza precedenti di spesa per chip, centri dati e infrastrutture di calcolo. 

Ma mentre miliardi di dollari affluiscono nel settore tramite strutture di finanziamento sempre più sofisticate, gli investitori cominciano a porsi una nuova domanda: la leva sta diventando il rischio principale dietro il boom dell'IA?

Il dibattito si è intensificato dopo il crollo del fondo hedge focalizzato sull'IA Situational Awareness, le cui scommesse ad alto effetto leva si sono disintegrate dopo un forte selloff nei titoli tecnologici. 

Mentre molti operatori di mercato sostengono che si sia trattato di un caso isolato di cattiva gestione del rischio, altri affermano che ha messo in luce come il ricorso al debito, ai derivati e a finanziamenti fuori bilancio stia silenziosamente diventando centrale nella storia dell'investimento in IA.

La spinta infrastrutturale di Nvidia mette in evidenza la portata della spesa per l'IA

La discussione arriva mentre Nvidia collabora con alcune delle maggiori istituzioni finanziarie di Wall Street per sbloccare oltre $500 billion di capitali di terzi per le infrastrutture AI.

Il produttore di chip si è associato a società tra cui Apollo, Blackstone, BlackRock, Brookfield, KKR e Goldman Sachs per finanziare la prossima generazione di centri dati e piattaforme di calcolo per l'IA. 

Il CEO di Nvidia, Jensen Huang, ha recentemente descritto i chip dell'azienda come un "bene infrastrutturale investibile", sottolineando come l'hardware per l'IA sia sempre più considerato un'infrastruttura a lungo termine piuttosto che un tradizionale apparato tecnologico.

Il finanziamento di questi progetti sta diventando sempre più complesso.

Piuttosto che fare affidamento esclusivamente su prestiti convenzionali, gli operatori hyperscaler stanno ricorrendo a joint venture, strutture di leasing e finanziamenti garantiti da asset per finanziare massicci programmi di spesa in conto capitale. 

Alcuni di questi obblighi non compaiono immediatamente nei bilanci aziendali.

Goldman Sachs stima che gli operatori hyperscaler abbiano ora circa $1.5 trillion di impegni di leasing complessivi che coprono centri dati, strutture di ricerca, uffici e attrezzature, rispetto a circa $200 billion di cinque anni fa.

Circa $1 trillion di tali impegni sono classificati come locazioni "uncommenced", il che significa che non sono ancora state rilevate nei bilanci ma si tradurranno infine in obbligazioni contrattuali di pagamento.

Gli analisti di Goldman hanno avvertito che questo trattamento contabile "può sottostimare la leva e le future esigenze di liquidità" perché tali impegni finiscono per essere riconosciuti come passività quando i progetti prendono avvio.

Il ciclo di investimento nell'IA raggiunge proporzioni storiche

La sola portata degli investimenti in IA ha spinto a confronti con alcuni dei più grandi boom infrastrutturali della storia.

Lotfi Karoui, strategist creditizio multi-asset presso PIMCO, ha dichiarato che l'attuale ciclo di spesa in conto capitale per l'IA, al netto della inflazione, è destinato a diventare il più grande ciclo di investimento dai tempi del boom delle costruzioni ferroviarie del XIX secolo.

In un commento pubblicato su Aug. 11, Karoui ha osservato che le previsioni di consenso ora prevedono che la sola spesa in conto capitale degli hyperscaler supererà $1 trillion annualmente a partire dal 2027, aggiungendo che non vi sono "segnali chiari di moderazione."

Con l'aumento delle esigenze di indebitamento, le società tecnologiche stanno sempre più emettendo debito oltre i tradizionali mercati in dollari USA.

Karoui ha affermato che gli emittenti hanno sfruttato i mercati obbligazionari in euro, sterlina, yen, franco svizzero e dollaro canadese per diversificare le fonti di finanziamento.

Ha anche osservato che le obbligazioni denominate in euro emesse da società come Amazon e Alphabet hanno sovraperformato il debito comparabile denominato in dollari, indicando potenzialmente una crescente stanchezza della domanda tra gli investitori nei mercati del credito statunitensi.

Secondo Karoui, la continua emissione di debito legata all'IA negli Stati Uniti potrebbe alla fine allargare gli spread creditizi per gli emittenti fortemente esposti.

Situational Awareness diventa il monito di Wall Street

Sebbene il finanziamento infrastrutturale abbia attirato attenzione, la leva nei mercati azionari è finita sotto esame a seguito del crollo di Situational Awareness.

Fondato dall'ex ricercatore di OpenAI Leopold Aschenbrenner, il fondo hedge è rapidamente diventato uno dei più osservati investitori in IA di Wall Street dopo aver generato rendimenti straordinari nei suoi primi mesi.

Aschenbrenner, che ha lavorato precedentemente nel team Superalignment di OpenAI dopo essersi laureato alla Columbia University a 19 anni, ha costruito la strategia d'investimento del fondo attorno alla sua convinzione che l'intelligenza artificiale avrebbe ristrutturato fondamentalmente l'economia globale.

Il suo saggio del 2024, Situational Awareness, ha attirato notevole attenzione nella Silicon Valley e ha contribuito a garantirgli il sostegno di importanti investitori tecnologici come l'ex CEO di GitHub Nat Friedman e i fondatori di Stripe Patrick e John Collison.

Il fondo avrebbe conseguito rendimenti superiori al 400% nel primo semestre dell'anno, con gli asset che sono poi cresciuti fino a circa $24 billion.

Il suo portafoglio includeva posizioni concentrate in società considerate tra i principali beneficiari dell'IA, tra cui CoreWeave, Broadcom, Intel, Bloom Energy e SanDisk.

Tuttavia, la stessa concentrazione che ha amplificato i guadagni ha anche ingigantito le perdite.

Bloom Energy e SanDisk sono entrambe scese di circa il 40% tra late June and early August, mentre il Wall Street Journal ha riportato che il fondo ha perso approssimativamente il 67% durante July.

Secondo Reuters, le perdite crescenti hanno infine costretto Situational Awareness a vendere la maggior parte del suo portafoglio azionario pubblico.

La parte in leva di tali partecipazioni è stata acquistata da Citadel di Ken Griffin, con Goldman Sachs, JPMorgan Chase, Bank of America e Citigroup che hanno agevolato la transazione.

Si prevede che il fondo manterrà circa $10 billion di asset, inclusi investimenti privati come la sua partecipazione in Anthropic.

Gli analisti non concordano se la leva sia la vera minaccia

Il crollo ha diviso gli osservatori di mercato sul fatto che la leva rappresenti un rischio sistemico più ampio.

Il CEO di JPMorgan Jamie Dimon ha detto recentemente a CNBC che il debito a margine è "piuttosto elevato", avvertendo che un indebitamento elevato può amplificare la volatilità del mercato nei periodi di stress.

Sahil Mahtani, direttore dell'Investment Institute di Ninety One, ha sostenuto che la leva non è attualmente la maggiore preoccupazione del mercato.

Ha detto invece che il rischio maggiore risiede nelle aspettative degli investitori di "utili alti e in crescita" per le società AI.

Mahtani ha inoltre indicato una concentrazione storicamente elevata all'interno dei principali indici azionari, in particolare nei titoli tecnologici statunitensi. 

Sebbene non si tratti di leva finanziaria tradizionale, ha sostenuto che la concentrazione può comportarsi in modo analogo amplificando i cali quando i titoli con maggior peso vengono sotto pressione.

Ha descritto l'episodio di Situational Awareness in larga misura come un caso di cattiva gestione del rischio piuttosto che come prova di una più ampia instabilità finanziaria, aggiungendo che i suoi effetti sono rimasti relativamente contenuti.

Anche l'Alternative Investment Management Association ha difeso l'uso del ricorso al debito nell'industria.

Un portavoce ha detto che la leva è "uno strumento fondamentale" per gli hedge fund che aiuta a migliorare i rendimenti e fornire liquidità, sostenendo che le prove disponibili non giustificano considerare la leva degli hedge fund come una minaccia sistemica intrinseca.

L'associazione ha inoltre osservato che le precedenti turbolenze di mercato legate alla leva — incluso il crollo di Archegos Capital Management e la crisi degli investimenti basati sulle passività nel Regno Unito — hanno coinvolto strutture e investitori fondamentalmente diversi.

Il ricorso al debito resta elevato nonostante il recente selloff

Sebbene la correzione nei titoli legati all'IA abbia costretto alcuni investitori a ridurre la leva, il denaro preso in prestito rimane profondamente radicato nei mercati.

Secondo Goldman Sachs, il debito a margine in Corea del Sud era diminuito solo di circa il 10% by the end of July, nonostante un forte selloff che ha scatenato margin call per un stimato 3.5% degli adulti coreani titolari di conti di investimento.

Nel frattempo, i dati di prime brokerage di Goldman citati da Bloomberg hanno mostrato che il ricorso al debito da parte di hedge fund focalizzati sulle azioni si è ritirato solo fino al centro del suo intervallo storico recente.

Ciò suggerisce che molti investitori istituzionali continuano a mantenere un'esposizione significativa al trade sull'IA anche dopo la recente volatilità.