Nvidia usa il bilancio per alimentare il boom dell'IA: è un'arma a doppio taglio?

Da una strategia soprannominata "bilancio come servizio" fino a quando Nvidia stessa viene descritta come la banca centrale dell'intelligenza artificiale, il ruolo crescente del produttore di chip nel finanziare l'ecosistema dell'IA sta attirando sempre più attenzione da parte degli investitori.

Nvidia si è trasformata da azienda di semiconduttori a uno dei più importanti sostenitori finanziari del boom delle infrastrutture per l'IA.

Le sue partecipazioni azionarie pubbliche e private hanno raggiunto $95.6 billion alla fine di luglio, rispetto a meno di $100 million all'inizio del 2020, mentre la società ha dichiarato che i suoi investimenti azionari più ampi ammontano ora a circa $99 billion.

Il suo portafoglio include partecipazioni in Intel, CoreWeave, Coherent, Nokia, Synopsys e Nebius, tra gli altri.

Allo stesso tempo, Nvidia sta fornendo sempre più garanzie, backstop e altre forme di supporto finanziario alle società che costruiscono i data center necessari per eseguire i modelli di IA.

Questa strategia potrebbe accelerare la spesa per le infrastrutture e assicurare domanda futura per i chip di Nvidia.

Ma solleva anche una domanda più scomoda per gli investitori: cosa succede se l'offerta di infrastrutture per l'IA cresce più rapidamente della domanda?

Nvidia sta diventando più di un semplice produttore di chip

Le ultime iniziative di finanziamento di Nvidia dimostrano quanto sia cambiato drasticamente il suo ruolo nell'industria dell'IA.

La società ha accettato di acquistare fino a una capacità stimata di 500 megawatt inutilizzati da CoreWeave per $6.3 billion.

Se CoreWeave non riesce a locare la capacità ad altri clienti, Nvidia diventa di fatto il cliente di ultima istanza.

Nvidia ha inoltre fornito un sostegno finanziario significativo per sviluppi di data center, incluso un campus di calcolo pianificato in Ohio dove si prevede che OpenAI sarà un ospite.

La società ha poi accettato di fornire una garanzia fino a $105 billion per aiutare OpenAI a prendere in locazione la vasta struttura, secondo quanto riportato.

Quella cifra era sostanzialmente inferiore all'impegno di $250 billion che era stato discusso in precedenza dopo le preoccupazioni degli investitori sull'esposizione di Nvidia.

Nvidia ha separatamente contribuito con $30 billion al round di finanziamento record completato da OpenAI a marzo.

La scala di queste transazioni ha portato alcuni investitori a chiedersi se Nvidia stia semplicemente finanziando l'espansione di un'industria che poi usa quel capitale per acquistare prodotti Nvidia.

Questo è l'essenziale della preoccupazione sul finanziamento circolare.

In un tipico schema circolare, una società fornisce supporto finanziario ai clienti che successivamente usano parte di quel supporto per comprare i suoi prodotti.

I critici sostengono che tali strutture possano far apparire la domanda più forte di quanto sarebbe senza il finanziamento.

Il confronto richiama i ricordi delle pratiche di finanziamento durante la bolla delle dot-com, sebbene l'economia sottostante del mercato delle infrastrutture per l'IA sia molto diversa oggi.

Il CEO di Nvidia Jensen Huang ha respinto l'idea che la società stia usando investimenti per gonfiare artificialmente la propria crescita.

"Penso che l'unico rammarico che ho sia di non aver investito di più e prima", ha detto Huang parlando degli investimenti di Nvidia nei laboratori di IA.

Morgan Stanley vede un'esposizione di $200 billion

Morgan Stanley ha esaminato più da vicino i rischi potenziali.

La banca ha recentemente avviato la copertura creditizia di Nvidia con un giudizio neutrale, sostenendo che la crescita eccezionale della società sta trasformando la forza del bilancio in uno strumento strategico di finanziamento per l'IA, introducendo al contempo nuovi rischi.

"Avviamo la copertura creditizia di Nvidia con una visione neutrale mentre una crescita eccezionale trasforma la forza del bilancio in uno strumento strategico di finanziamento per l'IA - e introduce nuovi rischi", ha scritto l'analista di Morgan Stanley Lindsay Tyler.

Gli analisti stimano che Nvidia potrebbe avere una esposizione creditizia totale di circa $200 billion entro la fine del 2028.

È importante notare che la maggior parte di tale cifra non rappresenterebbe un indebitamento convenzionale.

Morgan Stanley stima che circa $170 billion potrebbero derivare da garanzie e backstop che attualmente stanno fuori dal bilancio di Nvidia ma potrebbero diventare obbligazioni finanziarie se le condizioni peggiorassero.

La banca ha definito la strategia "bilancio come servizio".

La domanda centrale è come gli investitori dovrebbero trattare i pacchetti di supporto di Nvidia, gli impegni di leasing e le garanzie.

Anche se non sono necessariamente debito nel senso tradizionale, possono creare obbligazioni finanziarie che diventano significative se i progetti o i clienti che Nvidia supporta incontrano difficoltà.

Questa distinzione è importante perché l'enorme redditività e la generazione di cassa di Nvidia le danno oggi una notevole flessibilità finanziaria.

La preoccupazione riguarda meno se Nvidia possa permettersi questi impegni in circostanze normali e più se più garanzie possano essere attivate simultaneamente durante una fase di rallentamento dell'IA.

Nvidia vuole sbloccare $500 billion di investimenti per l'IA

La questione ha guadagnato urgenza dopo l'annuncio da parte di Nvidia di accordi di "piattaforma di finanziamento ripetibile" con Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs e KKR, finalizzati a mobilitare più di $500 billion di capitale di terzi per progetti di infrastrutture per l'IA.

L'obiettivo è portare capitale istituzionale in un settore dove sono necessari investimenti anticipati enormi per costruire data center, acquistare GPU e sviluppare l'infrastruttura di supporto.

Nvidia ha sottolineato che non sta mettendo in campo l'intero importo di $500 billion.

Invece, la società può fornire supporto sul valore residuo fino al 25% di una singola opportunità, a seconda del progetto.

In termini pratici, questo significa che Nvidia potrebbe assorbire una porzione definita della perdita se le GPU o altri asset a garanzia di un progetto si rivelassero poi di valore inferiore al previsto.

Al 25% di $500 billion, il massimo teorico corrisponderebbe a $125 billion.

Questo non significa che Nvidia si sia impegnata a pagare $125 billion in contanti.

L'esposizione effettiva dipenderebbe dai progetti finanziati, dagli importi prelevati, dai valori degli asset e dalle circostanze in cui le garanzie vengono attivate.

Tuttavia, la dimensione dell'obbligazione potenziale spiega perché gli investitori stanno prestando maggiore attenzione.

Il CEO Jensen Huang ha sostenuto che coinvolgere grandi istituzioni finanziarie rappresenta "l'inizio di un mercato aperto del capitale per le infrastrutture IA".

L'approccio potrebbe anche contribuire ad affrontare le preoccupazioni sul finanziamento circolare spostando più del peso del finanziamento su investitori esterni piuttosto che su Nvidia stessa.

Il vero rischio arriva se la domanda di IA si indebolisce

La questione più difficile è cosa accade se le assunzioni alla base della costruzione dell'IA si rivelano troppo ottimistiche.

Morgan Stanley ha utilizzato un accordo di leasing di chip da $35 billion che coinvolge Broadcom e le tensor processing unit progettate da Google per Anthropic come uno schema per capire come queste strutture potrebbero funzionare.

In accordi simili, i chip possono essere venduti a veicoli di credito privato finanziati da investitori istituzionali, con il produttore che fornisce un certo livello di supporto.

Morgan Stanley stima che se Nvidia firmasse 15 accordi di finanziamento comparabili entro la fine del 2028, la sua esposizione a rischio di coda potrebbe raggiungere quasi $90 billion poco dopo, tenendo conto di prelievi e ammortamenti.

La banca ha inoltre osservato che le agenzie di rating hanno mostrato una preferenza per trattare circa $125 billion delle strutture di finanziamento di Nvidia come debito-like.

L'area più opaca riguarda gli accordi individuali di Nvidia con i clienti e le società neocloud.

Nvidia ha recentemente descritto un "modello di condivisione dei ricavi e supporto creditizio" progettato per ampliare l'accesso alle sue GPU oltre i maggiori hyperscaler.

Una possibile struttura prevederebbe che Nvidia garantisca un prezzo minimo per la capacità GPU affittata dai fornitori neocloud, incassando nel contempo una quota dei ricavi oltre tale soglia oltre alle sue vendite tradizionali di chip.

L'accordo potrebbe aiutare i fornitori di infrastrutture AI più piccoli a ottenere finanziamenti e offrire a Nvidia un'altra via per espandere il suo mercato indirizzabile.

Ma crea anche un punto comune di vulnerabilità.

Se la domanda di IA si indebolisse, i prezzi di noleggio delle GPU potrebbero cadere, la capacità dei data center potrebbe rimanere inutilizzata e il valore delle GPU più vecchie potrebbe diminuire.

Queste sono precisamente le circostanze in cui le garanzie di Nvidia potrebbero diventare più costose.

Nvidia sta di fatto assicurando il proprio mercato

Vested Finance ha sostenuto che i numeri di copertina devono essere messi in prospettiva.

L'enorme capacità di ricavi e generazione di cassa di Nvidia significa che $200 billion di potenziale esposizione non si traducono automaticamente in una crisi di bilancio.

I calcoli di Morgan Stanley collocano la leva lorda intorno a 0,4 volte attualmente, salendo a circa 0,7 volte se la crescita si appiattisse nel 2028.

La società potrebbe quindi assorbire una notevole quantità di obbligazioni finanziarie aggiuntive prima di avvicinarsi ai livelli di leva che normalmente innescherebbero serie preoccupazioni creditizie.

Ma conta il timing delle perdite potenziali.

"La questione reale è quando le garanzie vengono chiamate", ha detto Vested Finance.

Il supporto sul valore residuo diventerebbe rilevante se le GPU usate valessero meno del previsto.

Le garanzie di ricavo potrebbero diventare costose se le neocloud non riuscissero a locare la loro capacità a tassi profittevoli.

I backstop in stile CoreWeave potrebbero essere attivati se la capacità dei data center rimanesse inutilizzata.

Tutti e tre gli scenari indicano in ultima analisi lo stesso problema sottostante: la domanda di calcolo per l'IA che non raggiunge l'offerta.

Questo crea una relazione insolita tra gli impegni finanziari di Nvidia e la sua attività operativa.

Se la domanda di IA calasse drasticamente a tal punto da innescare le garanzie, Nvidia potrebbe trovarsi ad affrontare contemporaneamente ordini più deboli per i propri chip.

In altre parole, la società potrebbe essere chiamata a fornire supporto finanziario a un ecosistema proprio nel momento in cui i suoi ricavi e flussi di cassa subiscono pressione.

Vested Finance ha descritto Nvidia come se vendesse effettivamente opzioni put sul proprio mercato finale, paragonandola a un assicuratore che emette polizze contro i terremoti sugli edifici situati nella sua stessa città.

L'analogia coglie la preoccupazione centrale.

Nvidia trae enormi benefici quando la domanda di infrastrutture per l'IA resta forte, ma la sua esposizione finanziaria potrebbe aumentare quando la stessa domanda comincia a indebolirsi.

La svalutazione delle GPU aggiunge un ulteriore livello di incertezza

La strategia di finanziamento è inoltre strettamente collegata a un dibattito di lunga data sulla vita utile degli acceleratori per l'IA.

Gli operatori di calcolo sostengono che le GPU possano rimanere economicamente utili molto oltre i programmi di ammortamento di sei anni comunemente usati per scopi contabili.

I più scettici ritengono che l'rapido progresso tecnologico significhi che alcuni hardware potrebbero diventare obsoleti economicamente entro tre-cinque anni.

La differenza è enormemente rilevante per gli accordi di finanziamento di Nvidia.

Se le GPU mantengono il loro valore a lungo, le garanzie sul valore residuo potrebbero non essere mai chiamate. Nvidia potrebbe così facilitare centinaia di miliardi di dollari di investimenti in infrastrutture subendo perdite relativamente contenute.

Se invece i valori delle GPU crollassero rapidamente, la società potrebbe essere costretta ad assorbire la differenza tra i valori attesi e quelli effettivi degli asset.

E tali perdite potrebbero emergere durante una fase di ribasso del settore, quando le vendite di Nvidia sono sotto pressione.

Gli impegni di Nvidia stanno crescendo rapidamente

Le ultime comunicazioni della società illustrano la scala dell'espansione.

Nvidia ha riportato impegni di fornitura e capacità per $279 billion, in forte aumento rispetto a $119 billion nel trimestre precedente, principalmente a causa di impegni per assicurarsi memoria.

Gli impegni futuri totali si attestavano a circa $366 billion.

La società ha inoltre segnalato altri $56 billion di impegni di AI-cloud e leasing di terze parti, mentre le garanzie lorde massime hanno raggiunto $108.5 billion.

Fino a $105 billion di tale importo sono collegati allo sviluppo del data center OpenAI e SB Energy in Ohio.

Separatamente, le partnership di Nvidia con importanti istituzioni finanziarie mirano a mobilitare più di $500 billion di capitale di terzi per le infrastrutture IA.

Gli impegni non sono necessariamente prova di debolezza finanziaria.

In effetti, potrebbero rafforzare la posizione competitiva di Nvidia aiutando i clienti a ottenere infrastrutture scarse e garantendo che i suoi chip siano dispiegati su larga scala.

Ma la complessità delle relazioni finanziarie di Nvidia con i suoi clienti sta aumentando.

"Questo non rende automaticamente i ricavi circolari. Significa però che Nvidia sta sempre più contribuendo a creare e finanziare l'ecosistema in cui vende", ha detto Charu Chanana di Saxo.

Gli investitori ora hanno più di sole vendite di GPU da osservare

Per anni, la domanda principale per gli investitori di Nvidia era semplice: quante GPU può vendere la società e a quali margini?

Quell'equazione sta diventando più complicata.

Gli investimenti azionari, le garanzie, i leasing, gli accordi di condivisione dei ricavi e gli impegni infrastrutturali di Nvidia sono sempre più intrecciati con la crescita del mercato dell'IA.

"Questi accordi possono aiutare Nvidia a garantire forniture scarse, accelerare le implementazioni dei clienti e ampliare il suo mercato indirizzabile", ha detto Chanana.

"Ma complicano anche il profilo di rischio della società. Gli investitori devono sempre più considerare la qualità creditizia dei clienti, i leasing, le garanzie, gli accordi di condivisione dei ricavi e gli investimenti azionari di Nvidia — non solo le spedizioni di GPU", ha aggiunto Chanana.

La posizione finanziaria dell'azienda rimane solida, e la sua strategia di finanziamento potrebbe rivelarsi molto redditizia se la domanda di IA continua a espandersi al ritmo che Nvidia si aspetta.

La strategia potrebbe anche contribuire a risolvere una delle maggiori sfide del settore: trovare capitale sufficiente per costruire i data center necessari a supportare modelli di IA sempre più potenti.

Ma il successo stesso del modello potrebbe rendere i rischi più difficili da vedere durante il boom.

Purché la domanda di IA continui a superare l'offerta, le garanzie di Nvidia difficilmente appariranno particolarmente minacciose. I valori delle GPU restano elevati, i data center rimangono occupati e i clienti continuano a ordinare chip.

La prova arriverà se quell'equazione dovesse cambiare.

Nvidia ha impiegato anni per costruire l'infrastruttura, il software e l'ecosistema dei semiconduttori intorno al boom dell'IA. Ora sta sempre più contribuendo anche a finanziarlo.

Questo potrebbe rendere la società un beneficiario ancora più potente dell'espansione continua dell'IA. Ma significa anche che, se il ciclo dell'IA dovesse infine invertire, Nvidia potrebbe avere a rischio più del solo business dei chip.