Czy Europa stoi w obliczu nowego ucisku zadłużenia wobec wzrostu rentowności?

Koszty finansowania rządów w Europie gwałtownie wzrosły w ostatnich dniach, ponieważ inwestorzy zmagają się ze skutkami konfliktu z udziałem Iranu i ryzykiem, że wyższe ceny energii utrzymają inflację na podwyższonym poziomie przez dłuższy czas.

Ruch ten podniósł rentowności obligacji w całym regionie i zwiększył obawy, że już nadwyrężone finanse publiczne znajdą się pod jeszcze większą presją w nadchodzących miesiącach.

Reakcja rynku odzwierciedla proste, ale niekomfortowe rozumowanie.

Jeśli ropa pozostanie droga, banki centralne mogą mieć mniej miejsca na luzowanie polityki, co zmusi rządy do refinansowania długu po znacznie wyższych stawkach niż oczekiwały jeszcze kilka miesięcy temu.

Nawet niedawne odbicie na rynku akcji i wstępne nadzieje na zawieszenie broni niewiele złagodziły tę presję, a inwestorzy obligacyjni nadal domagają się wyższej premii za trzymanie długu państwowego.

Dlaczego rentowności rosną

U podstaw wyprzedaży leży odnowiony wstrząs energetyczny.

Uszkodzenia infrastruktury w Zatoce i obawy o zakłócenia tras morskich utrzymują rynki ropy w napięciu, podsycając oczekiwania, że inflacja może pozostać trwalsza, niż chcieliby decydenci.

To z kolei zmusiło inwestorów do przemyślenia ścieżki stóp procentowych w Europie, ze szczególnym uwzględnieniem Europejskiego Banku Centralnego i Banku Anglii.

W rezultacie nastąpiła gwałtowna korekta wycen na rynkach długu państwowego.

Wielka Brytania sprzedała rekordową emisję 10-letnich giltów przy rentowności 4,916%, najwyższej od 2008 r., podczas gdy Francja wyemitowała 10-letni dług po 3,73%, co jest najwyższym poziomem od 2011 r.

W Niemczech, Francji, Włoszech i Wielkiej Brytanii krótkoterminowe koszty finansowania wzrosły wyraźnie, co pokazuje, że presja nie ogranicza się do jednego rynku ani jednej zapadalności.

Dlaczego ma to znaczenie dla budżetów

Wyższe rentowności szybko przekładają się na wyższe koszty obsługi długu, co staje się rosnącym problemem dla rządów, które już dźwigają duże zadłużenie po latach pandemicznych wydatków i rosnących stóp procentowych.

Prognozuje się, że netto wydatki Wielkiej Brytanii na odsetki od długu wyniosą około 109 mld funtów w 2026–27, mniej więcej równowartość budżetu obronnego kraju.

We Francji płatności odsetkowe mają w tym roku osiągnąć 59 mld euro, przewyższając 30 mld euro w Niemczech.

Włochy również stoją przed narastającą presją.

S&P Global Ratings ostrzegł, że koszty odsetek tam mogą pochłonąć 9% dochodów rządowych do 2028 r.

Dla rządów, które już z trudem balansują między wsparciem dla gospodarstw domowych, wydatkami na obronę a dyscypliną fiskalną, pozostaje znacznie mniej miejsca na elastyczność polityki.

Ryzyko refinansowania to kolejny sprawdzian

Bieżącym problemem nie jest tylko koszt nowego zadłużenia, lecz także skala długu, który trzeba odnowić.

Według S&P Włochy będą musiały wyemitować dług o wartości odpowiadającej 17% PKB w tym roku, Francja 12%, a Wielka Brytania i Niemcy po 7% każdy.

To duże potrzeby finansowania nawet na spokojniejszych rynkach. W świecie wyższych cen ropy i zaostrzonej sytuacji finansowej stają się trudniejsze do opanowania.

Dlatego inwestorzy tak uważnie koncentrują się na ryzyku refinansowania.

Rząd może poradzić sobie z przejściowym skokiem rentowności, ale jeśli ma do wymiany dużą część wygasającego długu, wpływ na budżet może być szybki i dotkliwy.

Szczególnie dotyczy to krajów, gdzie niepewność polityczna już zaciemnia perspektywy fiskalne.

Dlaczego Wielka Brytania wydaje się szczególnie narażona

Wielka Brytania wyróżnia się z powodu wyjątkowo dużego udziału długu indeksowanego do inflacji.

Około 24% brytyjskiego długu rządowego jest powiązane z inflacją, znacznie więcej niż w większości głównych gospodarek europejskich.

To sprawia, że kraj jest szczególnie wrażliwy na wzrost presji cenowej, ponieważ koszty obsługi długu dostosowują się szybciej i gwałtowniej.

Biuro Odpowiedzialności Budżetowej stwierdziło, że wyższa inflacja już podniosła netto płatności odsetkowe Wielkiej Brytanii z 1,7% PKB w 2019–20 do 4,4% w 2022–23.

W praktyce inflacja nie tylko szkodzi konsumentom. Zjada również przestrzeń fiskalną rządu, zostawiając ministrom mniej miejsca na wydatki lub obniżki podatków bez pogorszenia stanu zadłużenia.

Co dalej

Kolejna warstwa ryzyka związana jest z zapadalnością długu.

Rządy coraz częściej emitowały krótsze papiery, aby ograniczyć koszty finansowania, ale ta strategia czyni je też bardziej podatnymi na gwałtowne zmiany stóp procentowych.

MFW ostrzegł, że kraje z dużym ciężarem zadłużenia podejmują większe ryzyko, ponieważ zadłużenie szybko dojrzewa i wymaga częstszego refinansowania.

To stawia Europę w trudnej sytuacji.

Rynki obligacji sygnalizują, że inwestorzy wciąż pozostają niespokojni z powodu miksu ropy, inflacji i napięć fiskalnych, nawet jeśli nadzieje na zawieszenie broni się poprawią.

Jeśli ceny energii nie cofną się przekonująco, a oczekiwania dotyczące stóp nie złagodnieją, koszty finansowania mogą pozostać na podwyższonym poziomie, zmuszając rządy w całym regionie do przeznaczenia miliardów więcej na płatności odsetkowe właśnie wtedy, gdy wzrost gospodarczy i finanse publiczne ponownie znajdują się pod presją.