Czy wzrost S&P 500 opiera się na warunkowaniu, mechanice rynku i iluzji?

Jesteśmy w środku największego w historii wstrząsu w dostawach ropy. Wojna wciąż trwa. Zaufanie konsumentów jest na rekordowo niskim poziomie. A mimo to S&P 500 znajduje się na historycznym maksimum. To wydaje się zaskakujące.

Tylko w kwietniu S&P 500 wzrósł o ponad 8%. Większość inwestorów wiwatuje, inni są zdezorientowani i twierdzą, że rynki są irracjonalne.

Oto, co naprawdę się dzieje i dlaczego jest to groźniejsze, niż sugerują nagłówki.

Infrastruktura rynku, o której nikt nie mówi

Znaczna część tego rajdu nie miała nic wspólnego z racjonalnymi decyzjami ludzi dotyczącymi Iranu, ropy czy wyników korporacyjnych. W dużym stopniu był on mechaniczny.

Gdy w marcu zmienność skoczyła, fundusze systematyczne — znane jako CTA — zostały automatycznie zmuszone do sprzedaży. Kiedy zmienność skurczyła się po wstępnym zawieszeniu broni, ich modele automatycznie wygenerowały ponowne wejście.

Równocześnie rynki opcji stworzyły samonapędzającą się pętlę.

Gdy ceny wracały do historycznych szczytów, animatorzy rynku byli zmuszeni kupować w ramach rajdu, aby zabezpieczyć swoje pozycje, co dodatkowo windowało kursy.

Na to nałożyła się duża liczba inwestorów, którzy w marcu zajęli pozycje niedźwiedzie i zostali zmuszeni do zamknięcia przegrywających shortów — nie dlatego, że zmienili zdanie, lecz dlatego, że ból finansowy stał się nie do zniesienia.

Wiele z zieleni na ekranach transakcyjnych w ostatnich dwóch tygodniach nie wynikało z przekonania, lecz z mechaniki rynku.

Racjonalne podłoże w irracjonalnym rajdzie

Nie wszystko, co napędza ten ruch, jest oderwane od rzeczywistości. Dwa elementy mają za sobą logiczne uzasadnienie.

Po pierwsze, rynek zredukował swoje szacunki najgorszych scenariuszy.

Gdy wojna się rozpoczęła, inwestorzy musieli uwzględnić skrajne scenariusze: zatopiony amerykański lotniskowiec, eskalację nuklearną i pięcioletni konflikt.

W miarę upływu tygodni bez materializacji któregokolwiek z tych zdarzeń, ogon katastroficznych możliwych przyszłości się skurczył. To jest uzasadniona ponowna wycena — nie zaprzeczanie wojnie, lecz zmniejszenie prawdopodobieństwa jej najgorszych scenariuszy.

Po drugie, firmy dominujące w S&P 500 są w krótkim terminie faktycznie odizolowane od cen ropy. Microsoft, Alphabet, Meta, Amazon, Nvidia — czyli tzw. Magnificent Seven — łącznie generują nieproporcjonalnie dużą część zysków indeksu, a ich nakłady to prąd i inżynierowie, nie ropa.

Mnożniki P/E oparte na prognozowanych zyskach dla kilku z tych spółek wciąż można uzasadnić.

Rynek nie ma całkowitej racji co do tych konkretnych firm. Robi jednak to, że pozwala ich sile zacierać obraz szkód wyrządzanych w szerszej gospodarce, która je otacza.

Inwestorzy Pawłowa

Rynki uczą się na wzorcach, a w ciągu ostatnich dwóch lat inwestorzy byli wielokrotnie warunkowani przez tę samą sekwencję.

Pojawia się kryzys, rynek gwałtownie się wyprzedaje, a potem zagrożenie łagodzi się lub odwraca.

To zdarzyło się w przypadku taryf Liberation Day w 2025 r.. Wygląda na to, że sytuacja się tutaj powtarza.

W chwili, gdy prezydent Trump sygnalizował gotowość do wznowienia rozmów z Iranem, rynku nie czekał na potwierdzenie porozumienia.

Wyprzedził oczekiwaną ugodę z niezwykłą pewnością, ponieważ zbyt wiele razy przekonał się, że utrzymywanie pozycji niedźwiedzich podczas poprzednich kryzysów związanych z Trumpem kończy się źle.

Takie zachowanie jest racjonalne wobec zaobserwowanego wzorca, ale też niebezpieczne.

Warunkowanie Pawłowa działa, dopóki nagle nie przestaje — a gdy wzorzec w końcu pęka, wyuczone zachowanie wzmacnia krach zamiast go łagodzić.

Nominalne zyski, realne straty

Działa tu subtelniejsza dynamika, którą większość komentarzy całkowicie pomija. Wstrząs na rynku ropy jest z definicji inflacyjny. Inflacja eroduje siłę nabywczą gotówki.

Gdy gotówka traci na wartości, inwestorzy masowo przenoszą się do aktywów nominalnych — akcji, złota, nieruchomości — jako przechowalni wartości.

To, że rynek akcji bije nowe rekordy w ujęciu dolarowym, nie musi oznaczać, że powstaje realne bogactwo. Może to częściowo odzwierciedlać fakt, że sam dolar jest wart mniej.

Złoto rośnie razem z akcjami. S&P 500 wyrażony w złocie porusza się bocznie bądź ma lekko spadkowy trend.

Inwestorzy świętujący rekordowe wartości portfeli w dolarach mogą doświadczać iluzji nominalnej — rachunek maklerski pokazuje wyższą liczbę, podczas gdy realna siła nabywcza tej kwoty stopniowo maleje.

To słowo „jeszcze” robi całą robotę

Oto zasadniczy problem w przypadku byczego scenariusza. Wstrząsy w dostawach ropy nie uderzają od razu w zyski korporacyjne. Przenikają przez gospodarkę jak powolna fala, pojawiając się z opóźnieniem 2–4 kwartałów.

Wyższe koszty energii podnoszą koszty nakładów dla producentów. Zwiększają koszty transportu. Podnoszą ceny żywności, bo ropa wpływa na nawozy, opakowania i logistykę. Te koszty osłabiają wydatki konsumentów, co obniża przychody i zyski.

Żadne z tego jeszcze nie pojawiło się w wynikach kwartalnych — zamknięcie Cieśniny Hormuz obowiązuje dopiero od początku marca.

CEO Citadel, Ken Griffin, stwierdził wprost, że jeśli Cieśnina pozostanie zamknięta przez sześć do dwunastu miesięcy, globalna recesja stanie się nieunikniona.

Implikowana reakcja rynku jest taka, że nie utrzyma się to tak długo. To może być słuszne. Ale to zakład, a nie analiza.

Na dziś Cieśnina pozostaje de facto zamknięta. Ruch statków utrzymuje się na ułamku poziomów sprzed wojny. Iran nie skapitulował. Rozmowy dyplomatyczne w Islamabadu upadły.

Rynek wycenia rozwiązanie, które nie nastąpiło, jednocześnie bagatelizując wstrząs podażowy, który już ma miejsce.

Na co zwracać uwagę?

Cztery sygnały zdecydują, czy optymizm rynku zostanie obroniony, czy obnażony.

Po pierwsze, prognozy wyników na II kwartał. Gdy CFO wystąpią w lipcu, każda istotna rewizja w dół marż lub prognoz przychodów uderzy szybko i mocno.

Po drugie, rzeczywisty ruch przez Cieśninę. Jeśli tranzyty statków nie odzyskają znacząco poziomu do połowy lata, narracja „już po wszystkim” legnie w gruzach.

Po trzecie, zerwanie wzorca dyplomatycznego. Jeśli Trump zasygnalizuje porozumienie, rynek gwałtownie wzrośnie — a potem rozmowy znów zawiodą — wyuczony odruch kupowania po spadkach stanie przed kryzysem wiary.

Po czwarte, rynki kredytowe. Jeśli spready high-yield zaczną się poszerzać, oznacza to, że rynki długu wyceniają coś, co rynki akcji decydują się ignorować.

Na razie rynek zrobił to, co robi w obliczu niejasności. Wybrał najwygodniejszą dostępną narrację, przypisał jej maksymalne prawdopodobieństwo i ruszył.

Historia sugeruje, że to może trwać dłużej, niż spodziewa się jakikolwiek racjonalny obserwator. Jednocześnie sugeruje, że nie może trwać w nieskończoność.

Pytanie nie brzmi, czy nastąpi rozliczenie. Pytanie brzmi, jak wysoko ponad rzeczywistość rynek wzrośnie zanim do niego dojdzie.