Czy silne wyniki spółek utrzymają kursy akcji mimo rosnących rentowności?

Rentowności obligacji skarbowych USA znów rosną pomimo próby Departamentu Skarbu USA uspokojenia rynku obligacji, jednak ponowny wzrost kosztów finansowania na razie nie podkopuje notowań akcji.

Rentowność 10‑letnich obligacji skarbowych utrzymywała się w piątek w okolicach 4,7% po czterech piątkowych punkach bazowych skoku do 4,69% w czwartek, odwracając spadek, który nastąpił po zaskakującym ogłoszeniu Departamentu Skarbu, że zwiększy zakupy dłużej denominowanych obligacji rządowych.

Rentowność 30‑letnich obligacji skarbowych również nieco wzrosła do około 5,25%, pozostając blisko poziomu 5,327% osiągniętego we wtorek, czyli najwyższego od 19 lat.

Różnica jest godna uwagi.

Wyższe długoterminowe rentowności zazwyczaj wywierają presję na akcje, podnosząc koszty finansowania i obniżając zdyskontowaną wartość przyszłych zysków korporacyjnych.

Jednak kontrakty terminowe na amerykańskie indeksy były w piątek wyżej, z kontraktami na S&P 500 w górę o około 0,5%, kontraktami na Dow o 0,4% i kontraktami na Nasdaq o 0,7%.

S&P 500 otworzył się 0,4% wyżej, Dow zyskał 0,6%, a Nasdaq 0,3%.

Indeksy są nadal na minusie w ujęciu tygodniowym: S&P 500 spadł o 2%, a Nasdaq o 2%.

Pytanie dla inwestorów brzmi, dlaczego interwencja Departamentu Skarbu nie powstrzymała wzrostu rentowności — i dlaczego akcje wykazują większą odporność, niż mogłoby sugerować zachowanie rynku obligacji.

Dlaczego ulga po wykupach Departamentu Skarbu trwała tylko dzień

W środę Departament Skarbu ogłosił, że podwoi rozmiar planowanych wykupów papierów o terminach 10–30 lat do co najmniej 4 mld USD na operację, zamiast wcześniej planowanych 2 mld USD.

Zakupy, zaplanowane na okres od 9 września do 4 listopada, miały na celu poprawę płynności i wsparcie dłuższego końca rynku obligacji skarbowych, gdzie rentowności gwałtownie rosły.

Ogłoszenie początkowo zadziałało.

W środę rentowności się cofnęły, gdy inwestorzy odebrali ten krok jako sygnał, że Departament Skarbu jest gotów reagować na zaburzenia na rynku papierów o długim terminie.

Ale ta ulga trwała tylko dzień.

W czwartek rentowności w dużej mierze odwróciły wcześniejsze spadki dnia.

Sekretarz Skarbu Scott Bessent następnie powiedział w czwartek w CNBC, że departament może zwiększyć rozmiar zakupów powyżej 4 mld USD na emisję i dodał, że Skarb „będzie tworzył rynek” w papierach o dłuższych terminach.

„Zamierzamy zwiększyć rozmiar wykupów” — powiedział. „Należy zaznaczyć, że może to być więcej niż 4 miliardy na emisję.”

Mimo to rynek kontynuował sprzedaż obligacji.

Problem polega na tym, że zakupy Departamentu Skarbu są stosunkowo niewielkie w porównaniu z wielkością rynku obligacji rządowych i ilością długu, który USA muszą wyemitować.

John Briggs, szef strategii dotyczącej stóp procentowych USA w Natixis, stwierdził, że planowane zakupy stanowią mniej niż 3% istniejącego długu długoterminowego Skarbu i mniej niż 30% długu spodziewanego do emisji w tym roku.

„Bardziej istotna jest część sygnalizacyjna. Jeśli rentowności pójdą za daleko, Skarb spróbuje z tym walczyć, a teraz wiemy, gdzie są pewne punkty bólu” — powiedział.

„To powiedziawszy, długoterminowe strukturalne wiatry przeszkód pozostają niezmienione i będą nadal ciążyć na rentownościach.”

Głębsze problemy nie znikają

Departament Skarbu może wpływać na nastroje rynkowe, ale nie może łatwo wyeliminować sił pchających długoterminowe rentowności w górę.

Jednym z największych zmartwień jest skala deficytu fiskalnego USA oraz rosnąca podaż długu rządowego.

Dług narodowy USA przekroczył już 40 bln USD, co potęguje obawy, że inwestorzy będą żądać wyższych rentowności, aby wchłonąć rosnącą ofertę emisji skarbowych.

Jednocześnie gospodarka stoi w obliczu szoku energetycznego wynikającego z wojny w Iranie, co podbiło ceny ropy i skomplikowało perspektywę inflacyjną.

Wyższe ceny ropy mogą przenosić się na ceny konsumenckie i zmniejszać zaufanie inwestorów, że inflacja będzie zmierzać w stronę celu Rezerwy Federalnej.

To ma znaczenie, ponieważ długoterminowe rentowności obligacji skarbowych odzwierciedlają oczekiwania co do inflacji, wzrostu gospodarczego i przyszłego zadłużenia rządu.

Arun Sundaram, wiceprezes senior w CFRA Research, powiedział, że czwartkowy wzrost rentowności odzwierciedla pogląd rynku, że zakupy obligacji „są raczej plastrem na głębsze problemy w gospodarce”.

Analitycy z Vital Knowledge podobnie argumentowali, że komentarze Bessenta nie zapewniły trwałego uspokojenia, opisując je jako potencjalnie „kontratygodne, przekazujące jednocześnie panikę i bezradność” wobec szerszych nacisków.

Dlaczego wydatki na AI są kolejnym źródłem presji

Kolejnym czynnikiem jest ogromna ilość kapitału przeznaczana na infrastrukturę sztucznej inteligencji.

Firmy technologiczne i dostawcy chmury inwestują intensywnie w centra danych, układy scalone, sprzęt sieciowy i inną infrastrukturę potrzebną do obsługi obciążeń AI.

Te inwestycje wymagają ogromnych środków finansowych w czasie, gdy rząd USA również konkuruje o kapitał.

BlackRock zauważył, że rządy, hyperskalery AI i firmy z różnych sektorów gospodarki coraz intensywniej konkurują o kapitał, utrzymując presję w górę na długoterminowe rentowności obligacji rządowych nawet w scenariuszu, w którym AI zwiększa produktywność.

W efekcie powstaje nietypowe otoczenie rynkowe, w którym boom na AI wspierający zyski korporacyjne jednocześnie przyczynia się do wyższych kosztów pożyczania.

To dlaczego akcje nie spadają mocniej?

Zwykle rentowność 10‑letnich obligacji bliska 4,7% i 30‑letnia powyżej 5% stanowiłyby istotną przeszkodę dla akcji.

Jednak inwestorzy obecnie patrzą ponad stopy procentowe na wyniki korporacji.

S&P 500 wychodzi z silnego sezonu wyników, przy czym skumulowane zyski za II kwartał mają wzrosnąć o około 52% rok do roku, według dostępnych danych.

Zyski sektora technologicznego mają prawdopodobnie wzrosnąć o 74%.

Taki wzrost daje inwestorom większe pole do tolerowania wyższych stóp procentowych.

Innymi słowy, akcjom niekoniecznie trzeba spadku rentowności, jeżeli zyski korporacyjne rosną wystarczająco szybko, by zrekompensować wyższe stopy dyskontowe.

BlackRock podkreślił to napięcie w swoim komentarzu z 10 sierpnia.

„Szybko rosnące prognozy zysków i wyższe rentowności obligacji rządowych mogą wydawać się trudne do pogodzenia. Oba trendy mogą ciągnąć rynki w przeciwne strony, ponieważ wyższe długoterminowe stopy mają tendencję do tłumienia wzrostu zysków. Jednak pięć lat po ostatnim spowolnieniu gospodarczym konsensus prognoz zysków na 2026 rok nadal jest rewizowany w górę, a nie w dół” — napisała firma.

To jest szczególnie istotne dla sektora technologicznego, gdzie oczekiwania co do zysków są podtrzymywane popytem związanym z AI.

„To krótkowzroczne oszczędzanie, długowzroczne trwonienie, jeśli firmy technologiczne zaczną się martwić, gdzie leży krzywa rentowności. Fundamenty dla AI i tak idą naprzód” — powiedziała Marta Norton, główna strateg inwestycyjna w Empower.

Firmy technologiczne mają też zachętę do dalszego intensywnego wydatkowania na AI.

Przerwanie inwestycji, podczas gdy konkurenci nadal budują infrastrukturę AI, mogłoby osłabić pozycję konkurencyjną firm.

To sprawia, że wydatki na AI są mniej wrażliwe na krótkoterminowe zmiany kosztu finansowania niż zwykłe inwestycje korporacyjne.

Jak długo akcje mogą ignorować wyższe rentowności?

Obecna odporność akcji nie oznacza, że wyższe rentowności obligacji skarbowych są bez znaczenia.

Jeśli rentowności będą nadal rosnąć, presja na wyceny wzrośnie, szczególnie dla drogich spółek wzrostowych, których oczekiwane przepływy pieniężne przypadają daleko w przyszłości.

Wyższe rentowności obligacji rządowych sprawiają też, że obligacje stają się relatywnie atrakcyjniejsze w porównaniu z akcjami, jednocześnie podnosząc koszty finansowania dla firm i konsumentów.

Kluczowe jest więc, czy rosnące rentowności są napędzane silniejszym wzrostem gospodarczym i zyskami korporacyjnymi, czy inflacją i pogorszeniem kondycji finansów publicznych.

To pierwsze może współistnieć z rosnącymi cenami akcji. To drugie jest znacznie groźniejsze.

Na razie inwestorzy wydają się skłaniać ku bardziej łagodnej interpretacji.

Strateg Goldmana Sachsa Friedrich Schaper powiedział, że rynek wciąż przywiązuje „stosunkowo większą wagę do ryzyk zwyżkowych” w rentownościach USA, mimo pewnych zachęcających danych gospodarczych.

Sprzedaż detaliczna była słabsza niż oczekiwano, dane o zatrudnieniu rozczarowały, a bazowa inflacja była w lipcu stonowana.

Ale Goldman uważa, że potrzebne byłyby trwałe dowody na łagodną inflację, by zmienić równowagę.

„Uważamy, że to pozostawia jako najjaśniejszą drogę do niższych rentowności trwałe akumulowanie łagodnych danych o inflacji, które zwiększają pewność odnośnie do scenariusza utrzymania stóp przez Fed i przemieszczają rozkład ryzyka z powrotem” — napisał Schaper.

To sprawia, że inwestorzy baczniej śledzą inflację niż sam program wykupów Departamentu Skarbu.

Rynek czeka na sygnały z inflacji, a nie na kolejny wykup

Interwencja Departamentu Skarbu osiągnęła więc pewien cel, nawet jeśli nie powstrzymała wzrostu rentowności: pokazała, że decydenci przyglądają się dłuższej części krzywej dochodowości i są gotowi interweniować, jeśli warunki staną się zaburzone.

ING Think opisał ten ruch jako ćwiczenie sygnalizacyjne, argumentując, że istotnym wnioskiem jest to, iż wyższe długoterminowe rentowności obligacji skarbowych są teraz wyraźnie na radarze Departamentu Skarbu.

Ale sygnalizacja nie rozwiąże podstawowej rachunkowości fiskalnej.

Dopóki USA będą nadal emitować duże ilości długu, przy jednoczesnym ryzyku inflacyjnym wynikającym z cen ropy i wysokim popytem na kapitał związanym z inwestycjami w AI, długoterminowe rentowności mogą pozostać pod presją.

Dla akcji tłem zaś pozostaje jednak dobre otoczenie wynikowe, które zapewnia poduszkę bezpieczeństwa.

Bezpośredni wniosek jest taki, że rynek obligacji i rynek akcji niekoniecznie wysyłają sprzeczne sygnały.

Rentowności obligacji ostrzegają przed inflacją, podażą długu i konkurencją o kapitał, podczas gdy akcje wyceniają silne zyski i możliwość, że wzrost produktywności napędzany przez AI w końcu uzasadni wysokie wyceny.

Równowaga ta może się utrzymać — o ile tylko wzrost zysków pozostanie silny, a inflacja nie zmusi stóp procentowych do znacznego wzrostu.

Na razie wykup Departamentu Skarbu nie powstrzymał wzrostu rentowności dłużej niż jednodniową reprywację. Akcje jednak pokazują, że inwestorzy nie są gotowi porzucić narracji o zyskach napędzanych przez AI tylko dlatego, że koszty pożyczania rosną.