Ar trebui investitorii să se îngrijoreze din nou de piața obligațiunilor din Japonia?

Japonia și-a făcut un obicei din a reveni din când în când în lumina reflectoarelor, dar în mare parte din motive greșite. Motivul este că economia Japoniei se confruntă cu unele probleme de bază.

Datoria sa rămâne mare, iar creșterea modestă.

Apoi, într-o singură sesiune de tranzacționare, randamentele obligațiunilor guvernamentale pe termen lung au crescut cu peste un sfert de punct procentual, iar randamentul pe 40 de ani a depășit 4% pentru prima dată de la existența acelei obligațiuni.

Acest lucru a zguduit piețele, asigurătorii interni au vândut agresiv, iar randamentele globale au crescut în câteva ore. Pentru investitorii care încetaseră să mai acorde atenție Japoniei, a fost un șoc.

Și, dintr-o dată, piața a început din nou să pună prețuri în Japonia.

Cum a ajuns Japonia aici?

Datoria publică a Japoniei a fost extremă de ani de zile. Datoria brută guvernamentală se situează în jur de 240-250% din PIB, mult peste SUA sau Europa. Doar asta nu este ceva nou. Ce este nou este mediul din jurul ei.

În cea mai mare parte a ultimului deceniu, Banca Japoniei a menținut costurile de împrumut pe termen lung artificial scăzute prin achiziții mari de obligațiuni și plafonări ale randamentelor.

Rezultatul a fost stabilitatea, deoarece randamentele pe zece ani au rămas aproape de zero, obligațiunile ultra-lungi s-au tranzacționat în intervale înguste, iar costurile serviciului datoriei au rămas gestionabile în ciuda amploării împrumuturilor.

Dar acest sistem s-a relaxat din 2024. Banca centrală și-a redus amprenta pe piață și a permis randamentelor să circule mai liber.

În același timp, inflația a revenit, iar creșterea nominală a crescut, împingând randamentele în sus chiar și fără înăsprirea politicii.

Apoi a venit politica. Guvernul a anunțat un pachet fiscal amplu și o suspendare pe doi ani a taxei pe vânzările pe alimente, o măsură estimată la aproximativ 5 trilioane de yeni (32 miliarde de dolari) pe an.

Prim-ministrul a prezentat alegeri anticipate ca un mandat pentru schimbări mai ample de politici.

Oficialii au insistat că măsurile nu vor necesita împrumuturi noi, dar au oferit puține detalii.

Piețele nu au așteptat clarificări. Au evaluat riscul.

De ce a reacționat piața obligațiunilor atât de violent?

Viteza mișcării a surprins mulți observatori, dar mecanica este simplă odată ce structura pieței este înțeleasă.

Obligațiunile ultra-lungi nu se tranzacționează pe baza așteptărilor de dobândă a băncilor centrale. Ei tranzacționează pe baza ofertei, cererii și credibilității pe termen lung.

Când investitorii se așteaptă la o emisiune mai mare, sau chiar la posibilitatea acesteia, randamentele se ajustează rapid.

Cererea s-a schimbat și ea. Deși asigurătorii de viață japonezi și fondurile de pensii au absorbit odată majoritatea noilor emisiuni, se pare că acest lucru începe să se schimbe.

În decembrie, asigurătorii au vândut o cantitate record de obligațiuni pe termen lung. Când randamentele au început să crească în ianuarie, nu a existat niciun cumpărător stabil care să intervină.

Investitorii străini domină acum tranzacționarea marginală a obligațiunilor guvernamentale japoneze.

Ele reprezintă majoritatea activității pieței de numerar și sunt active în strategii cu efect de levier legate de ratele globale și de yen.

Dar acești investitori sunt rapizi să iasă când mișcările de preț se întorc împotriva lor. Când randamentele au crescut, levierul a fost redus, pozițiile au fost dezmembrate, iar lichiditatea a dispărut.

O licitație slabă de obligațiuni pe 20 de ani a acționat mai degrabă ca o confirmare decât ca o cauză. Până când s-a depășit, piața își pierduse deja încrederea în partea lungă.

De ce BOJ nu a oprit-o

În episoadele anterioare de stres, investitorii au presupus că banca centrală va interveni rapid. De data aceasta, nu s-a întâmplat.

Acea reținere a fost deliberată. După ani de distorsionare a pieței obligațiunilor, Banca Japoniei a încercat să restabilească un anumit grad de descoperire a prețurilor.

Oficialii au repetat că instrumentele de urgență rămân disponibile, dar acele instrumente sunt destinate disfuncției, nu fiecărei recompense inconfortabile.

Din perspectivă politică, intervenția prea devreme ar fi subminat mesajul că Japonia revine la un cadru de piață mai normal. Din perspectiva pieței, absența unei intervenții imediate a schimbat comportamentul.

Comercianții nu mai presupuneau că există un cumpărător garantat sub ei.

Odată ce această presupunere a fost demontată, randamentele au ajuns la niveluri pe care investitorii privați erau dispuși să le mențină. Pentru obligațiunile pe 40 de ani, acest nivel s-a dovedit a fi peste 4%.

De ce mișcarea Japoniei a lovit piețele globale

Piața obligațiunilor din Japonia nu este izolată. Se află în centrul mai multor mecanisme globale.

În primul rând, Japonia ancorează durata globală. Când randamentele pe termen lung cresc brusc, tranzacțiile cu valoare relativă forțează vânzarea pe alte piețe suverane. În ziua în care randamentele japoneze au crescut vertiginos, randamentele titlurilor de stat pe 30 de ani din SUA au crescut spre 4,9%. Obligațiunile europene s-au mișcat de asemenea.

În al doilea rând, yenul rămâne o monedă de finanțare. Randamentele japoneze în creștere și o tensiune mai slabă a yenului susțin tranzacții care se bazează pe împrumuturi ieșite cu costuri reduse. Pe măsură ce aceste tranzacții se desfășoară, presiunea se extinde către acțiuni, credit și piețele emergente.

Natura cross-asset a mutării recente confirmă acest lucru.

În al treilea rând, Japonia a fost mult timp văzută ca o sursă de stabilitate. Când această percepție se crăpă, investitorii reevaluează cât de mult risc au în alte părți. Rezultatul nu este o scădere exclusivă a Japoniei, ci o înăsprire mai largă a condițiilor financiare.

Ce ar trebui să deducă de fapt investitorii din această situație

Situația Japoniei este adesea prezentată în extreme. Fie se spune că este imun la presiunea pieței, fie este pe punctul de a se prăbuși. Niciuna dintre perspective nu se potrivește cu dovezile.

Șocul recent al pieței obligațiunilor nu a indicat riscul de neplată. Datoria Japoniei rămâne în mare parte deținută intern, iar guvernul păstrează o capacitate fiscală semnificativă. Ceea ce s-a schimbat a fost prețul, nu solvabilitatea.

Lecția reală este mai simplă și mai importantă. Japonia nu mai este izolată de disciplina pieței. Ratele pe termen lung pot evolua rapid.

Semnalele fiscale contează acum. Capitalul străin stabilește prețurile la margine. Volatilitatea care odată era absorbită de politica de politică acum trece și pe piețe.

Ani la rând, investitorii puteau ignora Japonia pentru că acolo nu se întâmpla nimic. Acea eră s-a încheiat.

Japonia a devenit din nou relevantă, nu pentru că este pe cale să eșueze, ci pentru că revalorizarea sa alimentează direct ratele globale și apetitul pentru risc.

Piețele rareori avertizează cu blândețe atunci când o presupunere de lungă durată încetează să mai reziste. În ianuarie, piața obligațiunilor din Japonia nu a șoptit. A vorbit tare, iar investitorii globali au auzit-o.