ABD'nin borç sarmalı devam ediyor. Piyasalar henüz fiyatlamadı

Donald Trump'ın "Tek Büyük Güzel Yasa Tasarısı Yasası"nın (OBBBA) kabul edilmesiyle ABD, zaten aşırı yüklenmiş bir bilançoya daha fazla borç yığmayı seçti.

Federal borç şu anda 37 trilyon dolar. Faiz ödemeleri yakında yılda 1 trilyon doları aşacak. Bu, ABD'nin tüm savunma bütçesinden daha fazla.

Yine de tahvil piyasaları garip bir şekilde sakin kalıyor. Getiriler artıyor ama panik yapmıyor. Belki de yatırımcılar neyin geleceğini tam olarak kavrayamamıştır.

Bu artık teorik borç tavanları veya soyut mali tartışmalarla ilgili değil. Rakamlar görünüyor, riskler çoğalıyor ve piyasa tepkisi gerçekliğin gerisinde kalıyor.

Hasar ne kadar büyük?

Kongre Bütçe Ofisi'ne göre, yeni yasa tasarısı önümüzdeki on yıl içinde açığa en az 3,4 trilyon dolar ekleyecek. Diğer tahminler daha da ileri gidiyor.

Sorumlu Federal Bütçe Komitesi (CRFB), tasarıdaki vergi indirimlerinin kalıcı hale getirilmesi durumunda daha uzun vadede 15 ila 31 trilyon dolar arasında bir aralıkla bu rakamı 4 trilyon dolara yaklaştırıyor.

Bu, 2017'de % 104 olan GSYİH'nın %124'üne eşit olan mevcut borç yükünün üzerine geliyor.

ABD, II. Dünya Savaşı'ndan bu yana böyle bir borç seviyesi görmedi. Ancak o zamanlar ülkenin savaş sonrası yüksek büyümesi, artan bir işgücü ve daha az yapısal yükümlülüğü vardı.

Bugün, resim farklı. ABD nüfusu yaşlanıyor. Hak sahipliği harcamaları artıyor. Borç ödemenin maliyeti daha az değil, daha pahalı hale geliyor.

Tahvil piyasaları neden çığlık atmıyor?

Yatırımcılar yanıt vermeye başlıyor, ancak sadece yavaş. 2025'in ikinci çeyreğinde, uzun vadeli tahvil fonları, 2020'deki COVID şokundan bu yana en hızlı tempo olan 11 milyar dolarlık çıkış gördü.

Bu arada, 39 milyar dolar kısa vadeli tahvillere aktı ve güvenliğe doğru net bir kayma oldu.

Ancak daha geniş tahvil piyasası riskleri tam olarak fiyatlamadı. 10 yıllık Hazine getirisi yükseldi, ancak sadece ılımlı bir şekilde.

Varsayım, işler daha da kötüye giderse Fed'in müdahale edeceği yönünde. Ancak bu varsayım artık sorgulanabilir.

Geçmişten farklı olarak, Fed artık aynı manevra alanına sahip değil. 2008 mali krizinde, niceliksel genişleme getirileri baskıladı.

II. Dünya Savaşı sırasında, getiri eğrisi kontrolü, enflasyonu tetiklemeden harcamaların finanse edilmesine yardımcı oldu. Her iki stratejiyi de bugün tekrarlamak kolay değil.

Enflasyon hala hedefin üzerinde. Faiz oranları zaten %4 ila %5 arasında. Getiri baskılamanın şimdi yeniden başlatılması, başka bir enflasyon döngüsünü tetikleyebilir. Fed, artan borç maliyetleri ile fiyat istikrarını koruma ihtiyacı arasında sıkışıp kaldı.

Risk artık sadece mali değil. Politik bir şey

Bu anı farklı kılan şey, rotayı tersine çevirmek için siyasi isteklilik eksikliğidir. Teorik olarak, mali konsolidasyon mümkündür. Uygulamada, bunun için iştah yoktur.

OBBBA'nın merkezi özelliği, kapsamlı bir vergi indirimidir. Avantajların çoğu en zengin Amerikalılara gidiyor.

Medicaid, enerji programları ve gıda yardımında yapılan kesintilerle bile, gelir kaybı telafi edilmiyor. Tasarı, gelecekteki harcama kesintilerinin devreye gireceğini varsayıyor, ancak tarih aksini gösteriyor. Geçici vergi indirimleri genellikle kalıcı hale gelir. Gelecekteki kemer sıkma politikaları her zaman ertelenir.

Yönetim, büyümeyi teşvik edeceğini ve açıkları azaltacağını savunarak tasarıyı savunuyor. Ancak kanıtlar zayıf.

Chodorow-Reich ve Zidar (2024) tarafından yapılan araştırmaya göre, Trump'ın 2017 vergi indirimleri yatırımları biraz artırdı, ancak gelir kaybının yalnızca yaklaşık %2'sini telafi etti. Bu sefer daha iyi sonuçlar beklemek için hiçbir neden yok.

Perde arkasında, bazı ekonomistler tasarının gerçek amacının siyasi olduğundan şüpheleniyorlar: 2026 ara seçimlerinden önce kısa vadeli kazanımlar sağlamak, yüksek gelirli bağışçıları geri kazanmak ve seçmenlerin dikkatini kültür savaşı mesajlarıyla dağıtmak.

Uzun vadeli ödeme gücü stratejinin bir parçası değildir.

Bu yatırımcılar için ne anlama geliyor?

ABD yapısal bir borç aşamasına girdi. Bu, borçlanmanın artık savaşlar veya durgunluklar gibi tek seferlik olaylara bağlı olmadığı anlamına geliyor. Sisteme gömülüdür.

Faiz maliyetleri artmaya devam ederse ve GSYİH büyümesi yavaşlarsa, hükümetin sadece faiz ödemek için borç alması gerekecektir.

Bu bir borç sarmalının başlangıcıdır. Ve ABD varlıklarını elinde tutan herkes için önemlidir. Sadece tahviller değil, hisse senetleri ve ABD doları da.

Hazine tahvillerine yönelik dış talep yumuşayor. Fed, bilanço akışını yavaşlatıyor, ancak yeniden genişleme konusunda tereddüt ediyor.

Enflasyon beklentileri, temerrüt riski veya tamamen tükenme nedeniyle ABD mali pozisyonuna olan piyasa güveni düşerse, tahvil getirileri hızla yükselebilir.

Daha yüksek getiriler, daha düşük hisse senedi değerlemeleri, daha sıkı borç verme ve düşen yatırım anlamına gelir. Senaryo 1980'lerin başına benziyor, ancak Paul Volcker'ın güvenilirliği veya aynı hata payı yok.

Ve şu anda, piyasa büyük ölçüde faiz oranlarının yakında düşmek üzere olduğu fikrine dayanıyor. Bu garanti olmaktan çok uzak.

Devrilme noktasının ne zaman geldiğini kimse bilmiyor. Ama mantık açık. Borç GSYİH'dan daha hızlı büyürse ve faiz maliyetleri gelirlerden daha hızlı büyürse, piyasalar eninde sonunda yanıt verecektir.

Piyasalar hala sakin. Ancak tarih, güvenin yavaş yavaş, sonra aniden çözüldüğünü gösteriyor. Şimdilik, dünya hala Hazine tahvilleri satın alıyor.

Ama sonunda birileri ABD'nin faturayı ödeyip ödeyemeyeceğini soruyor. Bu soru yeterince yüksek sesle sorulduğunda, cevap basın brifinglerinden gelmeyecektir. Verimden gelecek.