Evet, yapay zeka patlamasının bir bilanço sorunu var

Küresel yapay zeka patlaması, hisse fiyatlarıyla ölçüldüğünde durdurulamaz görünüyor. Trilyonlarca dolarlık piyasa değeri, makinelerin işi, verimliliği ve kârı değiştirdiği fikrine dayanıyor. 

Ama yapay zeka sadece bir teknoloji yarışı değil. Modern tarihin en büyük borç fonlu altyapı projelerinden biri haline geliyor ve bu baskı ortaya çıkmaya başladı.

Sadece geçen yılda, yapay zeka veri merkezlerine para akışı kredi piyasalarının yapısını değiştirdi, özel kredi verenleri teknoloji finansının merkezine çekti ve birçok firmanın kaderini az yatırımcının net görebildiği şekillerde birbirine bağladı.

Aynı şeye bakıldığında, bazıları buna büyüme, bazıları ise kaldıraç diyor.

Yapay zeka artık yazılım gibi görünmüyor

Son yirmi yılın çoğunda, büyük teknoloji firmaları tanıdık bir kalıbı takip etti. Araştırmaya büyük yatırım yaptılar, yazılım platformları geliştirdiler ve düşük marjinal maliyetle ölçeklendiler. 

Nakit yığınları, borçlanmaktan daha hızlı büyüdü. Ama artık değil.

Gelişmiş yapay zeka sistemlerini eğitmek ve çalıştırmak geniş fiziksel altyapı gerektirir. Veri merkezleri hızlı inşa edilmelidir. Güç sözleşmeleri güvence altına alınmalıdır. Cipsler büyük hacimlerde satın alınmalıdır.

UBS'ye göre, yapay zeka veri merkezi ve proje finansmanı ihracı 2025'te yaklaşık 125 milyar dolara ulaştı; bu oran bir önceki yıl sadece 15 milyar dolardan daha fazla. 

McKinsey yakın zamanda toplam veri merkezi harcamalarının on yıl sonunda 7 trilyon dolara yaklaşabileceğini tahmin etti.

En büyük firmalar bile bunu tek başına finanse edemez. Bank of America'ya göre, Amazon, Google, Meta, Microsoft ve Oracle bu yıl yaklaşık 121 milyar dolar yeni borç çıkardı; bu, yakın dönemdeki yıllık ortalamanın dört katından fazla.

Gelecek yıl en az 100 milyar dolar daha bekleniyor. Bu şirketler hâlâ güçlü nakit akışı üretiyor, ancak harcama hızı, kendi çalışmalarını değiştirmeden kendi kendini finanse etme yeteneklerini aştı.

Sonuç olarak, artık yazılımdan çok altyapı veya telekom gibi görünen bir sektör ortaya çıktı. Getiriler, kullanım maliyeti, zamanlama ve finansman maliyetlerine bağlıdır. 

Bu farklı bir risk profili ve kredi piyasaları bunu fiyatlandırmaya başlıyor.

Oracle, duyguların ne kadar hızlı değişebileceğini gösteriyor

Oracle, bu yeni yapay zeka ekonomisi için en net test vakası haline geldi. Şirket, bu yılın başlarında bulut büyümesi ve OpenAI ile derin bağları konusundaki iyimserlikle yükseldi. 

Eylül ayındaki zirvesinde Oracle hisseleri yıl boyunca neredeyse iki katına çıktı. O zamandan beri hikaye değişti.

Gelir beklentilerini kaçıran Oracle hisseleri tek bir günde %11'den fazla düştü. Larry Ellison'ın net serveti yaklaşık 25 milyar dolar azaldı. 

Hisse senedi hareketinden daha önemlisi, kredi piyasalarında olanlardı.

Oracle'ın Eylül ayında ihraç edilen 18 milyar dolarlık yatırım sınıfı tahvilleri de dahil olmak üzere hızla satıldı. Kağıt kayıpları şu anda 1 milyar doları aşıyor. Kredi temerrüt swap spreadleri, finansal kriz sırasında görülen seviyelere yükseldi.

Döngüsel finansman ağı

Oracle'ın stresi, çok daha geniş bir finansal bağlantı ağı içinde yer alıyor. Bu ağın merkezinde Nvidia ve OpenAI yer alıyor.

Nvidia şu ana kadar açık kazanan . Her yapay zeka sisteminin ihtiyaç duyduğu çipleri satıyor ve güçlü kâr elde ediyor. 

Ama Nvidia'nın başarısı bile başkalarının harcamaya devam etmesine bağlı. Birçok yapay zeka geliştiricisinin fişleri doğrudan satın alacak nakiti yok.

Bunu çözmek için Nvidia, müşterilere sermaye yatırımı, genişletilmiş finansman ve veri merkezlerini finanse etmeye yardımcı olan destekli anlaşmalar sağladı. Nakit genellikle çip alımları olarak dışarı akıp geri dönüyor.

OpenAI benzer bir merkezi rol oynuyor. Oracle, Amazon, Microsoft ve CoreWeave'in önemli müşterilerinden biridir. Ayrıca bazılarına da yatırım yapmaktadır. 

OpenAI, zamanla yüz milyarlarca dolar hesaplama gücü satın almayı taahhüt etti ve yıllık yaklaşık on milyar dolar gelir ve büyük kayıplar elde etti. Kârlılığı hâlâ yıllar uzakta.

Bir diğer önemli örnek ise şu anda kârı olmayan, yaklaşık 14 milyar dolar borcu olan ve on milyarlarca daha kira yükümlülüğü olan CoreWeave'dir. Gelirinin yaklaşık %70'i Microsoft'tan geliyor.

Nvidia hem tedarikçi hem de yatırımcı, OpenAI ise hem müşteri hem de ortaktır.

Para, küçük bir firma grubu içinde dolaşır; koşullar iyi olduğunda büyümeyi artırır, kötü olduğunda ise riski artırır.

Bu yapı, sistemin geleneksel bilançolardan daha hızlı genişlemesini sağlar. Ayrıca, talep yavaşlarsa veya zaman çizelgeleri kaydırılırsa kayıpların nereye düşeceğini görmek de zorlaşıyor.

Borç kayıtlardan çıktığında

Borçlanma artışıyla birlikte, şirketler bilançoları temiz tutmanın yollarını aramaya başladı. Özel amaçlı araçlar yaygın hale geldi.

Meta, xAI, Google ve diğerleri, bu yapıları veri merkezleri ve çip alımlarını finanse etmek için kullanmış, ancak tam borç yükünü kaydetmişler.

Araç, varlığı ödünç alır, inşa eder ve teknoloji firmasına geri kiralar. Bu düzenlemeler kredi notlarını ve esnekliği korur.

Ayrıca şeffaflığı da azaltırlar. Derecelendirme kuruluşları ve yatırımcılar, ekonomik maruziyet devam etse de kurumsal düzeyde daha az risk görüyor.

Benzer yapılar 2008'den önce hem bankacılık hem de Enron gibi şirketlerde yaygın olarak kullanılıyordu.

Özel kredi bu büyümenin büyük bir kısmını finanse etmek için devreye girdi. Morgan Stanley, özel kredi verenlerin 2028 yılına kadar veri merkezleri için gereken 1,5 trilyon doların yarısından fazlasını sağlayabileceğini tahmin ediyor.

Bu kredi verenler hafif bir şekilde düzenlenir. Açıklama sınırlıdır. Bankalar ve sigorta şirketleriyle bağlantılar artıyor, ancak gerçek zamanlı olarak haritalamak zor.

Menkuliyetleştirme başka bir katman daha ekliyor. Veri merkezi nakit akışları varlık destekli menkul kıymetlere entegre ediliyor.

Dijital altyapı, şu anda ABD ABS pazarının yaklaşık 82 milyar dolarını oluşturuyor; bu oran beş yıldan kısa sürede dokuz kat arttı, Bank of America'ya göre.

Gelecek yıl daha fazla arz bekleniyor. Yatırımcılar, içindeki varlıkları her zaman anlamadan derecelendirilmiş ürünleri satın alır.

Bazı krediler GPU'lar tarafından destekleniyor. Yeni çip modelleri geldikçe, eski olanlar değerini kaybediyor.

Teminat fiyatları düşerse, kredi verenler geri ödeme talep edebilir veya zayıf bir piyasaya çip satabilir ve fiyatları daha da düşürebilir.

Piyasalar hâlâ arzı emiyor. Spreadler genişledi. Hisse senetleri dalgalı.

Yapay zeka ekonomisi artık kaldıraç, zamanlama varsayımları ve karmaşık finansmanla birbirine bağlı.