Yen carry trade çatlakları beliriyor — Wall Street hazırlıksız

Perşembe günü, USD/JPY birkaç saat içinde 500 pip'ten fazla düşüş yaşadı. Japonya Maliye Bakanlığı'nın yen alıp dolar sattığını doğruladı — bu tür ilk operasyonu 2024'ten bu yana.

Yen carry trade, ABD hisse senedi piyasası içindeki en etkili ama en az konuşulan güçlerden biridir. Yıllardır S&P 500 yatırımcıları bundan fayda sağladı ancak varlığından habersizdi.

O dönem şimdi ciddi, yapısal baskı altında — ve Perşembe günü tek seferlik bir olay değildi; yatırımcıların fiyatlaması gereken bir diğer riskin hatırlatıcısıydı.

ABD boğa piyasasının görünmez motoru

Mekanizma basit. Yatırımcılar Japonya'nın neredeyse sıfır faizinden yen borçlanır, elde ettikleri parayı dolara çevirir ve ABD varlıklarında değerlendirir.

Kar, Japon ve Amerikan faizleri arasındaki farktan gelir ve kaldıraç bunu büyütür.

Bu işlemin ölçeği, ne kadar geniş ölçüldüğüne bağlı olarak $4 trillion ile $20 trillion arasında tahmin ediliyor.

Her S&P 500 indeks fonu alımında, o piyasa altındaki alım baskısının bir kısmı borçlanılan yenle finanse edilmiştir. ABD yatırımcıları neredeyse otuz yılın büyük bir bölümünde Japon para politikasının bedava yolcusuydu.

Ucuz yen o kadar güvenilir ve istikrarlıydı ki görünmez hale geldi; piyasaların içinde yüzdüğü suyun bir parçası oldu.

Japonya Merkez Bankası şimdi, yavaş ve kasıtlı şekilde, o suyu boşaltıyor.

August 2024 bir uyarıydı. Perşembe ise hatırlatma.

Carry trade çözülmesinin en net ön gösterimi August 5, 2024'te geldi.

BOJ faizleri hafifçe yükseltti, yen güçlendi ve traderlar pozisyonları çözmeye koştu.

Sonuç olarak Nikkei tek seansta %12 değer kaybetti; bu, 1987'den bu yana en kötü gündü. S&P 500 ise %3 düştü.

VIX 65'e fırladı; bu seviye COVID ve 2008 finansal kriziyle ilişkilendiriliyordu, ancak hızlı toparlandı çünkü BOJ neredeyse anında geri adım atıp şahin sinyallerini geri çekti.

Bu kısmi bir çözülmeydi. Şimdi karşılaştığımız ise aynı kurulumun daha ileri bir versiyonu ve koşullar daha kötü.

Yen daha uzun süre zayıf kaldı; bu da daha fazla carry trade'in biriktiği anlamına geliyor.

BOJ bu kez normalleşme konusunda daha ciddi. Ve dolar etrafındaki siyasi ortam gerçekten öngörülemez hale geldi.

Perşembe hareketi, USD/JPY'nin saatler içinde 160.73'ten 155.55'i test edecek şekilde çökmesi, aynı mekanizmanın yeniden tetiklenmesiydi.

Bu, yenin üç yıldan uzun süredir gördüğü en güçlü tek günlük rallisiydi.

Her müdahale carry pozisyonları için bir stres testidir. Her biri kaldıraçlı oyuncuları yeniden değerlendirmeye zorlar.

Fed sıkıştı ve bu her şeyi daha da kötüleştiriyor

Normalde böyle bir senaryoda Federal Reserve dengeleyici güç olurdu. Şu anda ise Fed, temiz bir seçenek bırakmayan karşıt baskılar arasında sıkışmış durumda.

Enflasyon işbirliği yapmıyor. PCE fiyat endeksi Mart'ta aylık %0,7 arttı; bu, June 2022'den bu yana görülen en güçlü artış.

Federal Reserve faizleri sabit tutmaya karar verdi, çünkü faizleri güvenilir şekilde indirmek, enflasyon hedefine bağlılığından vazgeçtiği sinyalini vermeyi gerektirir ve bunu yapamaz.

Aynı zamanda mevcut ABD yönetimi açıkça ve yüksek sesle Fed üzerinde politika gevşemesi baskısı kuruyor; bu, doların güvenli liman statüsünü destekleyen kurumsal bağımsızlık algısını aşındırıyor.

Fed indirirse, dolar zayıflar, yen güçlenir ve carry trade'ler çözülür. Fed sabit tutarsa, ABD büyümesi yumuşar, şirket kârları baskı altında kalır ve hisse piyasası yine zayıflar.

Eğer yönetim Fed'in itibarını başarılı şekilde aşındırırsa, dolar primini kaybeder ve carry trade'ler farklı bir nedenle çözülür.

Hiçbir seçenek, sessizce boğa piyasasını finanse eden pozisyonlar üzerinde bir dereceye kadar baskı oluşmasını engellemiyor.

ABD yatırımcılarının dikkat etmediği noktalar

Carry trade'ler çözüldüğünde satış hızlı ve ayrım gözetmez olur. Likidite buharlaşır.

En açık hedefler en büyük ve en likit ABD hisseleridir. Bu da büyük teknoloji hisselerinin ilk ve en sert darbeyi alması demektir. Varlık sınıfları arasındaki korelasyonlar bire doğru çöker.

Çeşitlendirme, en çok ihtiyaç duyulduğu anda başarısız olur. Bu Ağustos 2024'te kısa süreliğine oldu ve koşullar izin verdiği için toparlandı. Bugün aynı kaçış yolu daha dar görünüyor.

İzlenmesi gereken belirli bir gösterge var: USD/JPY'nin kendisi. Kalıcı bir hareketin 150 veya altına yönelmesi, carry pozisyonlarında gerçek stres olduğunu işaret eder.

USD/JPY, ABD hisse volatilitesi için önde gelen bir gösterge gibi işlev görüyor — birçok açıdan VIX'ten daha güvenilir; çünkü VIX genellikle olayın ardından tepki verir.

BOJ şu anda %0.75 politika faizinde; Fed ise %3.5–3.75 bandında. Bu fark hâlâ geniş, ancak her iki tarafta da yön değişti. Piyasalar Haziran'a kadar başka bir BOJ artışını fiyatlıyor. Her artış yavaş bir sıkıştırmadır. Her sıkıştırma sonunda zayıf bir nokta bulur.

Perşembe müdahalesi carry trade'i parçalamadı.

Ancak onu görünmez ve güvenli kılan rejim çatlamaya başladı ve ABD hisse senedi piyasası, çoğu yatırımcının şu anda fark ettiğinden daha fazla bu çatlağa karşı açık durumda.