مؤشر S&P 500 عند رقم قياسي يخفي فخ رافعة بقيمة 1.5 تريليون دولار تحت ازدهار الذكاء الاصطناعي

دخل ليوبولد آشنبرينر شهر يوليو كأحد أبرز مستثمري الذكاء الاصطناعي في وول ستريت.

حقق صندوق التحوط الخاص به، Situational Awareness، عائداً قدره 439% في النصف الأول من 2026، مدفوعاً بمراهنات مركزة على البنية التحتية وراء ازدهار الذكاء الاصطناعي.

بحلول نهاية الشهر، تحوّل ذلك النجاح إلى تحذير.

خسر محفظة الصندوق 67% في July بعد أن عكست الأسهم المرتبطة بالذكاء الاصطناعي اتجاهها بشكل حاد. تلا ذلك نداءات الهامش، وباع صندوق Situational Awareness معظم حيازاته في الأسهم العامة إلى Citadel التابعة لـ Ken Griffin.

كانت الحادثة درامية، لكن السؤال الأهم هو ما الذي تكشفه عن السوق من حولها.

أغلق مؤشر S&P 500 عند مستوى قياسي 7,798.99 في August 13، بينما كان المستثمرون يقترضون أموالاً أكثر من أي وقت مضى مقابل محافظ الأوراق المالية.

تُظهر بيانات FINRA أن أرصدة المدينة في حسابات الهامش لدى العملاء بلغت $1.502 تريليون في June، ارتفاعاً من $1.008 تريليون قبل عام.

الاقتراض القياسي لا يعني بالضرورة أن انهياراً وشيكاً. عادة ما يرتفع دين الهامش بالتوازي مع أسعار الأسهم، ويمكن أن تبقى الرافعة المالية مرتفعة لفترات طويلة.

لكن عندما يرتفع الاقتراض بسرعة بينما يتكدس المستثمرون في صفقات متشابهة، يمكن أن تصبح آليات التراجع التالي أكثر أهمية من السبب الذي أطلقه.

وهنا يواجه زخم الذكاء الاصطناعي الآن اختباراً أقل وضوحاً.

A record market with less room for error

تُضخم اقتراض الهامش العوائد في كلا الاتجاهين. المستثمر الذي يشتري أسهماً جزئياً بأموال مقترضة يستفيد بشكل غير متناسب عندما ترتفع الأسعار.

لكن الانخفاض الحاد يستنزف رأس مال المستثمر الخاص أسرع مما يقلل قيمة المركز الإجمالي.

عندما تنخفض حقوق ملكية الحساب دون المستويات المطلوبة، يمكن للوسيط طلب مزيد من الضمانات.

إذا لم يستطع المستثمر توفيرها، قد تضطر المراكز إلى البيع، بغض النظر عما إذا كانت توقعات أرباح الشركة قد تغيرت أم لا.

قالت كيت ليمان، كبيرة محللي السوق في AvaTrade، إن وتيرة التراكم الحالي تهم بقدر أهمية المستوى القياسي.

وأضافت ليمان أن سرعة الصعود مهمة بقدر أهمية الرقم القياسي نفسه، مشيرة إلى أن زيادات سريعة كهذه ظهرت في عدد محدود فقط من فترات أواخر الدورة.

وقالت إن ارتفاع الرافعة المالية بسرعة، مقترناً بالوزن الكبير لأسهم الذكاء الاصطناعي والتكنولوجيا في المؤشرات الرئيسية، يغير من حسابات التراجع.

«هذا لا يعني أن حدوث تصحيح وشيك، أو أن التقييمات الحالية غير مبررة بالنظر إلى حجم الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي الجاري»، قالت لموقع Invezz.

«ما يعنيه ذلك هو أن السوق لديه وسادة أقل من المعتاد لامتصاص صدمة.»

نقطة جوهرية لديها ميكانيكية أكثر منها توجيهية. تقرير أرباح مخيب أو خفض لتوجيهات الإنفاق الرأسمالي قد يدفع سهماً مملوكاً بشدة للانخفاض.

بالنسبة لمستثمر غير مرفوع، قد يخلق ذلك مجرد خسارة ورقية. أما لحساب مرفوع، فيمكن أن تولد نفس الخسارة طلباً فورياً للنقد.

«الأساسيات لا تحصل على صوت في تلك العملية»، قالت ليمان.

حذّر الاحتياطي الفيدرالي بشكل منفصل من أن رافعة صناديق التحوط لا تزال قريبة من أعلى مستوياتها التاريخية ومتمركزة لدى عدد صغير نسبياً من الصناديق الكبيرة. وذكر تقرير الاستقرار المالي لشهر May أن تلك الانكشافات تمتد لتشمل سندات الخزانة، ومشتقات أسعار الفائدة، والأسهم.

لا يمكن ببساطة إضافة هذه الأرقام إلى دين الهامش لدى FINRA. فهي تقيس أجزاء مختلفة من النظام المالي.

ولكن مجتمعة تظهر إلى أي حد يمكن أن تعتمد الانكشافات السوقية على شروط التمويل بقدر اعتمادها على قناعة الاستثمار.

AI diversification can disappear when the trade turns

مشكلة التركيز أوسع من مجرد مجموعة صغيرة من شركات التكنولوجيا العملاقة.

يمتد موضوع الاستثمار في الذكاء الاصطناعي الآن عبر أشباه الموصلات، والذاكرة، والحوسبة السحابية، ومراكز البيانات، وتوليد الكهرباء، ومعدات الشبكات، وحتى معدّني العملات المشفرة الذين يحولون مواقع غنية بالطاقة إلى مرافق حوسبة عالية الأداء.

على جدول بيانات قد تبدو تلك المراكز متنوّعة. اقتصادياً، يعتمد الكثير منها على نفس الافتراض: أن الإنفاق على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي سيظل استثنائياً لسنوات.

وتلك الفروق مهمة في حالة البيع القوي.

إذا شكّك المستثمرون فجأة في وتيرة الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي، يمكن أن تبدأ شركة تصنيع رقائق، ومزوّد طاقة، ومالك مركز بيانات بالتداول كتعابير مختلفة لنفس الخطر. ترتفع الارتباطات في وقت تحتاج فيه الصناديق إلى التنويع أكثر من أي وقت مضى.

قدم صندوق Situational Awareness عرضاً مباشراً لتلك القابلية للانكشاف. حقق الصندوق 439% منذ بداية 2026 وحتى June قبل أن تخسر محفظته 67% في July.

ثم فكّك معظم دفتر أسهم عامة بقيمة تقارب $16 مليار، مع شراء Citadel لجزء كبير منه.

كانت عملية البيع مهمة لأنها فصلت بين نوعين من المخاطر غالباً ما يتم الخلط بينهما.

الأول هو مخاطر أساسية: ما إذا كان تطوير الذكاء الاصطناعي سيجني في النهاية ما يكفي من المال لتبرير الاستثمارات والتقييمات الحالية.

الثاني هو مخاطر التمويل: ما إذا كان لدى المستثمر رأس مال كافٍ لتحمل الفترة قبل إثبات صحة تلك الفرضية.

لم يكن بإمكان Situational Awareness الانتظار ببساطة حتى تتعافى كل مركزاته. اصطدمت قيم الأصول الهابطة بالرافعة المالية ومطالبات الضمان.

أضحى منظور تكنولوجي طويل الأجل مشكلة سيولة قصيرة الأجل.

Archegos showed how the full position can stay hidden

شاهدت وول ستريت هذا الهيكل من قبل.

انهار Archegos Capital Management في March 2021 بعد أن بنى انكشافات أسهم مركزة هائلة عبر مقايضات العائد الإجمالي.

وقالت Securities and Exchange Commission لاحقاً إن تلك الأدوات سمحت لمكتب العائلة بالحصول على انكشاف كبير على الأسهم مع وضع أموال محدودة نسبياً.

كانت المراكز موزعة عبر العديد من المقابلين. كل وسيط أساسي كان يرى علاقته الخاصة مع Archegos، لكن السوق لم يكن لديه رؤية كاملة لانكشاف الصندوق الإجمالي.

عندما هوت بعض الأسهم الأساسية، واجه Archegos نداءات هامش لم يتمكن من تلبيتها. بدأت البنوك بتصفية المراكز. من خرج بسرعة حالفها الحظ أفضل؛ بينما تكبد آخرون خسائر بمليارات الدولارات.

المقارنة المباشرة مع اليوم ليست أن كل صندوق ذكاء اصطناعي يشبه Archegos. لا توجد دلائل على ذلك.

السؤال الأكثر إثارة للاهتمام هو ما إذا كان بإمكان العديد من صناديق التحوط المنفصلة أن تعيد تكوين نفس التركيز بشكل جماعي.

قد يمول كل من Goldman Sachs وJPMorgan وMorgan Stanley وغيرهم من الوسطاء الأساسيين عملاء يبدون مستقلين لكنهم في النهاية يمتلكون سلالاً متداخلة من أسهم أشباه الموصلات، وشركات الطاقة، ومنتجي الذاكرة، وأسهم مراكز البيانات.

في هذا السيناريو، لا يلزم أن يكون أي مستثمر فردي ذا أهمية نظامية. الصفقة المشتركة هي التي تربطهم.

ومن الصعب مراقبة ذلك في الزمن الحقيقي لأن رافعة صناديق التحوط يمكن أن تكون داخل قروض ومقايضات وخيارات ومشتقات أخرى.

لذلك يهم تحذير الاحتياطي الفيدرالي بشأن رافعة صناديق التحوط القريبة من الأرقام القياسية أقل كإشارة لانهيار، وأكثر كتذكير بأن بيانات الملكية الظاهرة في السوق لا تكشف عن الهيكل التمويلي بأكمله.

LTCM and Amaranth show two very different endings

يوفر Long-Term Capital Management سابقة مفيدة أخرى.

دخل صندوق التحوط الأزمة في 1998 برافعة هائلة عبر ما بدا أنها عدة صفقات متطورة للمقارنة النسبية.

عندما هزت أزمة ديون روسيا الأسواق العالمية، تحركت العلاقات التي توقع الصندوق أن تتقارب بشكل حاد ضده.

تدهورت السيولة وأصبحت مراكز تبدو متميزة مترابطة. لم تعد الخطر مجرد خسائر LTCM. هددت تصفية فوضوية بتفريغ مراكز كبيرة في أسواق مضغوطة بالفعل.

قدمت في نهاية المطاف أربعة عشر بنكاً وشركة أوراق مالية مبلغ $3.6 مليار في إعادة رسملة من القطاع الخاص نظمت بمشاركة Federal Reserve Bank of New York. الهدف كان تمكين فكّ مراكز منظم بدلاً من بيع محموم.

لكن الرافعة المالية لا تنتج دائماً عدوى نظامية.

خسر Amaranth Advisors نحو $6.6 مليار في 2006 بعد أن تحركت مركزية هائلة في الغاز الطبيعي ضده. انهار الصندوق فعلياً، ومع ذلك استوعبت الأسواق الفشل باضطراب ضئيل بشكل ملحوظ.

أشار مسؤول في Commodity Futures Trading Commission لاحقاً إلى أن السوق «بالكاد تلعثمت» أثناء استيعاب الخسارة.

تلك المقارنة مهمة في نقاش الذكاء الاصطناعي.

يمكن لصندوق مرفوع بشدة أن يفشل دون أن يسحب السوق معه إذا كان لدى المستثمرين الآخرين ما يكفي من رأس المال والسيولة والاستعداد لشراء مراكزه.

قد يدعم Situational Awareness فعلياً ذلك التفسير الأكثر طمأنينة.

تدخلت Citadel كمشتري كبير. نُقلت محفظة الأسهم العامة بدلاً من تفريغها بشكل عشوائي في السوق، واستمر النظام المالي الأوسع في العمل.

تذكرنا الحادثة بأن مرونة السوق هي جزئياً وظيفة لميزانيات المؤسسات.

يجب أن يوجد مشتري عندما يفقد البائع المرفوع الفخامة في اختيار متى وبأي سعر يخرج من مركز مزدحم.

The bullish case: capital is still willing to buy AI

يجادل غيل لوريا، المدير الإداري وكبير محللي البرمجيات في DA Davidson، بأن الرافعة الحالية لا تبدو حتى الآن كبيرة بما يكفي لتحويل تصحيح في الذكاء الاصطناعي إلى حدث نظامي.

«بينما توجد بعض الرافعة المالية في النظام وهي تتزايد، لا يبدو أن هناك ما يكفي لإحداث أكثر من نوع التصحيح الذي شهدناه مع Situational Awareness وقطاع التجزئة الكوري»، قال لوريا لموقع Invezz.

يقوم حجته على الطلب الأساسي الذي يدعم الصفقة.

هذا تمييز مهم. إن ازدهار الذكاء الاصطناعي لا يقوم فقط على المضاربات المالية. تنفق Microsoft وAlphabet وAmazon وMeta ومجموعات تكنولوجية أخرى بكثافة على البنية التحتية الحاسوبية، بينما تواصل الشركات تجربة ونشر تقنيات الذكاء الاصطناعي التوليدية.

طالما يعتقد المستثمرون أن الطلب حقيقي ومستدام، يمكن للتراجعات الحادة أن تجذب مشترين جدداً. قد يُجبر بائع مرفوع على الخروج، لكن صندوق تقاعد أو مستثمر سيادي أو صندوق تحوط أكثر رسملة قد يأخذ الجانب الآخر.

تدخل Citadel دليل على وجود مثل هؤلاء المشترين.

مع ذلك يرى مارك هاكيت، كبير استراتيجيي السوق في Nationwide، سبباً للحذر.

قال هاكيت لـ Wall Street Journal إن رافعة المستثمرين قد وصلت إلى مستويات تاريخية عبر عدة مقاييس، معبراً عما وصفه بـ«عقلية يانصيب» بين بعض المستثمرين الأفراد.

وأشار أيضاً إلى التداخل بين اقتراض الهامش والخيارات والصناديق المتداولة المرفوعة. يمكن أن تخلق هذه المنتجات عدة طبقات من الانكشاف على نفس الأسهم الأساسية.

هذا لا يخلق بالضرورة الصدمة الأولية. لكنه يمكن، مع ذلك، أن يغير ما يحدث لاحقاً.

One forced seller is manageable, what about several?

أخطر السيناريوهات يبدأ بخيبة أمل عادية.

يخفض مزود سحابي عملاق توقعاته للإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي. تصدر Nvidia توجيهات أدنى من أكثر توقعات السوق تفاؤلاً، ثم يتباطأ الطلب على مراكز البيانات وترتفع عوائد Treasury بما يكفي لقوض اقتصاديات تمويل البنية التحتية الجديدة.

تهبط أسهم الذكاء الاصطناعي.

بالنسبة لمعظم المستثمرين، هذا ببساطة إعادة تسعير للأرباح المستقبلية. لكن بالنسبة للمحافظ عالية الرافعة، تقلل أسعار الهبوط من قيم الضمان. يمكن للوسطاء الأساسيين طلب مزيد من رأس المال أو خفض التعرض.

ثم تبيع الصناديق.

تدفع تلك المبيعات الأسعار إلى الانخفاض أكثر، مما يزيد التقلب ويخلق احتمالاً لمطالبات ضمان جديدة في أماكن أخرى.

ولا يعني ذلك أن كامل مبلغ $1.5 تريليون من دين الهامش لدى FINRA يجلس بالكامل في أسهم الذكاء الاصطناعي. فبيانات FINRA المجمعة لا تحدد الأوراق المالية الممولة أو تفرّق بوضوح بين المقترضين الأفراد والعملاء الآخرين.

وقد كان دين الهامش القياسي بحد ذاته تاريخياً أداة توقيت ضعيفة. ترفع الأسواق الصاعدة قدرة الاقتراض، لذا غالباً ما تبلغ الرافعة مستويات قياسية عندما ترتفع أسعار الأسهم.

السؤال الأكثر فائدة هو ما إذا كانت الرافعة المالية تتكاثف في نفس الأماكن التي يتكاثف فيها زعامة السوق بالفعل.

لهذا السبب تهم Situational Awareness.

لم يكسر انهياره وول ستريت، لكنه أظهر أن النظام عمل: ظهر بائع مجبر، وامتص مشترٍ أقوى الأصول وتحرك السوق قدماً.

ومن منظور آخر، قدم لمحة عن مدى سرعة تحول القناعة إلى تصفية عندما تلتقي الرافعة بصفقة مزدحمة.

يمكن لمؤشر S&P 500 مواصلة تحطيم الأرقام القياسية بينما تبقى كلتا التفسيرات صحيحتين.

قد يعتمد الاختبار الجدي التالي أقل على ما إذا كان الذكاء الاصطناعي سيغير الاقتصاد أكثر مما يعتمد على من يمتلك الصفقة، وكم اقترضوا لامتلاكها، وعددهم الذين يُجبرون على التوجه نحو الخروج في وقت واحد.