Hrozí Evropě nové dluhové stlačení při skoku výnosů?

Evropské náklady na vládní půjčování v posledních dnech prudce vzrostly, protože investoři se vypořádávají s následky konfliktu zahrnujícího Írán a rizikem, že vyšší ceny energie udrží inflaci delší dobu na vyšší úrovni.

Tento vývoj zvýšil výnosy dluhopisů napříč regionem a přidal obavy, že již napjaté veřejné finance se v nadcházejících měsících dostanou pod ještě větší tlak.

Reakce trhu odráží jednoduché, leč nepříjemné přepočítání rizik.

Pokud ceny ropy zůstanou vysoké, centrální banky mohou mít méně prostoru pro uvolnění měnové politiky, což by znamenalo, že vlády budou muset refinancovat dluh za mnohem vyšší sazby, než očekávaly ještě před několika měsíci.

Dokonce ani nedávné oživení akcií a opatrné naděje na příměří tohoto tlaku příliš neulevily; investoři do dluhopisů nadále požadují vyšší prémii za držení státního dluhu.

Proč rostou výnosy

V jádru výprodeje leží obnovený energetický šok.

Poškození infrastruktury v Perském zálivu a obavy z narušení přepravních tras udržují ropné trhy v napětí a posilují očekávání, že inflace může zůstat déle přetrvávající, než si přejí tvůrci politik.

To zase přinutí investory přehodnotit trajektorii úrokových sazeb v Evropě, zejména pokud jde o Evropskou centrální banku a Bank of England.

Důsledkem bylo prudké přecenění na trzích státních dluhopisů.

Británie prodala rekordní objem 10letých giltů s výnosem 4.916%, nejvyšším od roku 2008, zatímco Francie emitovala 10letý dluh s výnosem 3.73%, nejvyšším od roku 2011.

V Německu, Francii, Itálii a ve Spojeném království krátkodobé náklady na půjčování výrazně vzrostly, což ukazuje, že tlak není omezen na jeden trh nebo jednu splatnost.

Proč je to důležité pro rozpočty

Vyšší výnosy se rychle promítají do vyšších úrokových nákladů, a to představuje rostoucí problém pro vlády, které již nesou vysokou zátěž dluhu po letech pandemických výdajů a rostoucích sazeb.

Čisté úrokové náklady Británie se odhadují na přibližně 109 miliard liber v roce 2026–27, což je zhruba ekvivalent rozpočtu na obranu země.

Ve Francii se očekává, že úrokové platby letos dosáhnou 59 miliard eur, čímž předstihnou Německo s 30 miliardami eur.

Itálie rovněž čelí rostoucímu tlaku.

S&P Global Ratings varovala, že úrokové náklady by tam do roku 2028 mohly pohlcovat 9% vládních příjmů.

Pro vlády, které se již snaží skloubit podporu domácností, obranné výdaje a fiskální disciplínu, to zanechává mnohem méně prostoru pro politickou flexibilitu.

Refinanční riziko je další test

Bezprostřední problém není jen náklad nového zadlužení, ale rozsah dluhu, který je třeba refinancovat.

Podle S&P bude Itálie letos muset vydat dluh v objemu odpovídajícím přibližně 17% HDP, Francie 12% a Spojené království a Německo po 7%.

To jsou velké financovací potřeby i v klidnějších trzích. Ve světě s vyššími cenami ropy a přísnějšími finančními podmínkami se jejich řízení stává obtížnějším.

Právě proto investoři tak bedlivě sledují refinanční riziko.

Vláda může zvládnout dočasný skok výnosů, ale pokud má velký objem splatného dluhu k nahrazení, dopad na rozpočet může být rychlý a tvrdý.

To platí zvlášť pro země, kde politická nejistota již zatmívá fiskální výhled.

Proč je Spojené království obzvlášť vystaveno

Spojené království vyniká neobvykle velkým podílem dluhu indexovaného na inflaci.

Přibližně 24% dluhu britské vlády je vázáno na inflaci, což je mnohem více než u většiny hlavních evropských ekonomik.

To činí zemi zvlášť citlivou při růstu cenových tlaků, protože náklady na obsluhu dluhu se upravují rychleji a výrazněji.

Office for Budget Responsibility uvedl, že vyšší inflace již zvýšila čisté úrokové platby Spojeného království z 1.7% HDP v roce 2019–20 na 4.4% v roce 2022–23.

V praxi inflace nekončí jen u dopadu na spotřebitele. Erozuje také fiskální prostor vlády, což ministrům zanechává méně prostoru utrácet nebo snižovat daně, aniž by se zhoršil obraz zadlužení.

Co přijde dál

Další vrstva rizika spočívá ve struktuře splatností dluhu.

Vlády v poslední době častěji emitovaly dluh s kratší splatností, aby omezily náklady na půjčování, ale tato strategie je zároveň činí zranitelnějšími vůči náhlým změnám úrokových sazeb.

IMF varoval, že země s velkým zatížením dluhu přijímají větší riziko, protože se dluh splácí rychleji a častěji je třeba jej refinancovat.

To staví Evropu do obtížné pozice.

Trhy s dluhopisy signalizují, že investoři zůstávají nejistí ohledně kombinace ropy, inflace a fiskálního napětí, i kdyby se naděje na příměří zlepšily.

Pokud se ceny energie nevrátí přesvědčivěji dolů a očekávání ohledně sazeb se neuklidní, náklady na půjčování mohou zůstat zvýšené, což přinutí vlády v celém regionu věnovat miliardy navíc na úrokové platby právě ve chvíli, kdy růst a veřejné finance opět čelí tlaku.