Carry trade na jenu začíná praskat — Wall Street není připraven

Ve čtvrtek USD/JPY během několika hodin propadl o více než 500 pipů. Japonské ministerstvo financí potvrdilo, že koupilo jeny a prodalo dolary — šlo o jeho první takovou operaci od roku 2024.

Carry trade na jenu je jednou z nejvýznamnějších, přitom nejméně probíraných sil na americkém akciovém trhu. Po léta z něj investoři v S&P 500 profitovali, aniž by si jej uvědomovali.

Tato éra je nyní vystavena vážnému, strukturálnímu tlaku — a čtvrtek nebyl jednorázový jev, ale připomínkou dalšího rizika, které si musejí investoři promítnout do cen.

The invisible engine behind the US bull market

Mechanika je prostá. Investoři si půjčují jeny při téměř nulových japonských sazbách, směňují výnosy na dolary a umisťují peníze do amerických aktiv.

Zisk plyne z rozpětí mezi japonskými a americkými sazbami, které je násobeno pákou.

Rozsah tohoto obchodu se odhaduje kdekoli mezi $4 trillion a $20 trillion, v závislosti na tom, jak široce ho měříte.

Kdykoli investor nakoupí indexový fond S&P 500, část nákupního tlaku pod tímto trhem byla financována půjčenými jeny. Američtí investoři po většinu posledních tří dekád profitovali z japonské měnové politiky.

Levný jen byl natolik spolehlivý a stálý, že se stal neviditelným — prostě součástí prostředí, ve kterém trhy fungují.

Bank of Japan nyní pomalu a cíleně odčerpává tuto likviditu.

August 2024 was the warning. Thursday is the reminder.

Nejjasnější ukázka toho, jak vypadá rozvazování carry trade, přišla 5. srpna 2024.

BOJ mírně zvýšil sazby, jen posílil a obchodníci se pustili do uzavírání pozic.

Výsledkem bylo, že Nikkei spadl o 12 % v jediném obchodním dni, jeho nejhorší den od roku 1987. S&P 500 klesl o 3 %.

VIX vystřelil na 65, úroveň spojenou s COVIDem a finanční krizí v roce 2008, i když se rychle zotavil, protože BOJ téměř okamžitě couvl a ustoupil od svých jestřábích signálů.

To bylo částečné rozvazování pozic. S čím teď máme co do činění, je pokročilejší verze stejného nastavení, přičemž podmínky jsou horší.

Jen byl delší dobu slabší, což znamená, že se nashromáždilo více carry trade pozic.

BOJ je tentokrát vážněji odhodlána k normalizaci. A politické prostředí obklopující dolar se stalo skutečně nepředvídatelným.

Čtvrteční pohyb, kdy USD/JPY během hodin spadl z 160.73 a otestoval 155.55, byl stejným mechanismem spuštěným znovu.

To bylo nejsilnější jednodenní posílení jenu za více než tři roky, podle zpráv.

Každá intervence je stresovým testem pro carry pozice. Každá z nich nutí pákové hráče k přehodnocení.

The Fed is trapped, and that makes everything worse

Normálně by Federal Reserve byla stabilizující silou v takovém scénáři. Teď je ale chycená mezi konkurenčními tlaky, které jí nedávají snadné řešení.

Inflace nespolupracuje. Index cen PCE vzrostl meziměsíčně v březnu o 0.7 %, což je nejsilnější nárůst od června 2022.

Federal Reserve se rozhodla ponechat sazby beze změny, protože nemůže věrohodně sazby snižovat, aniž by naznačila, že opustila svůj mandát pro inflaci.

Současná americká administrativa zároveň hlasitě a veřejně vyvíjí tlak na Fed, aby uvolnil politiku, čímž podkopává vnímání institucionální nezávislosti, které stojí za statusem dolaru jako bezpečného přístavu.

Pokud Fed sazby sníží, dolar oslabí, jen posílí a carry trade se rozvazují. Pokud Fed drží sazby, růst USA slábne, firemní zisky jsou pod tlakem a akciový trh stejně oslabí.

Pokud se administrativě podaří podkopat důvěryhodnost Fedu, dolar ztrácí prémii a carry trade se rozvazují z jiného důvodu.

Žádné východisko nevyhne určité míře tlaku na pozice, které tiše financují býčí trh.

What US investors are not paying attention to

Když se carry trade rozvazují, prodeje jsou rychlé a bez rozlišení. Likvidita se vypařuje.

Nejzřejmějšími cíli jsou největší a nejlikvidnější americké akcie. To znamená, že big tech je zasažen jako první a nejtěžší. Korelace mezi třídami aktiv se sbližují k jedné.

Diverzifikace selhává přesně v okamžiku, kdy je nejvíce potřeba. To se stalo v srpnu 2024, krátce, a zotavení následovalo, protože to podmínky umožnily. Dnešní úniková cesta vypadá užší.

Existuje konkrétní metriku hodnou sledování: samotné USD/JPY. Trvalý pohyb směrem k 150 nebo pod něj by signalizoval skutečný stres v carry pozicích.

Funguje jako předběžný ukazatel volatility amerických akcií — v mnoha ohledech spolehlivější než VIX, který má tendenci reagovat až následně.

BOJ má v současnosti politickou sazbu 0.75% oproti Fedovým 3.5–3.75%. To rozpětí je stále široké, ale směr pohybu se na obou stranách změnil. Trhy již očekávají další zvýšení sazeb BOJ do června. Každé zvýšení je pomalým stlačením. Každé stlačení nakonec najde slabé místo.

Čtvrteční intervence carry trade nerozbila.

Režim, který jej činil neviditelným a bezpečným, se však začíná rozpadat a americký akciový trh je tomuto prasknutí vystaven více, než si většina investorů momentálně uvědomuje.