Hvad skete der UST, og var det et angreb?

Dette er ikke en særlig sjov artikel at skrive. Et helt økosystem er sprængt i luften, og mange liv er blevet ødelagt som resultat deraft. NFT-projekter, De-Fi-apps, betalingsbehandlings apps, Mirror, Anchor, Kash – disse er blot nogle få af de projekter, der er bygget på dette engang blomstrende økosystem.

Selvom du ikke ejer en eneste krone i hverken Luna eller UST, så er dette en mørk dag for kryptovalutaerne som helhed. Tilsynsmyndighederne vil ikke tage venligt imod alle disse penge, der så hurtigt går op i røg. Som sagt ovenfor er menneskers liv blevet ødelagt, og dette vil ikke gøre det nemmere for kryptovaluta venlige love at blive introduceret.

Jeg har nogle venner, der var meget investerede i UST-projektet, og det var derfor endnu mere trist at se, hvad der skete. Man kan alligevel sige, at de skulle have set det komme; måske du har en pointe. Men igen, sorte svaner overrasker dig altid når du mindst venter det – ellers ville de jo bare være almindelige hvide svaner, ikke? Men uanset om det var forudsigeligt eller ej, så gør det det ikke mindre trist eller ødelæggende for fællesskabet som helhed.

Men hvad skete der egentlig? Lad os dykke ned i det fra start til slut.

Intro

Mens jeg skriver dette, så handler Luna til $1,16, hvilket er et fald på 99% fra det højeste niveau nogensinde. UST flakker stadig omkring og handles til 68 cents. Selvom tallene kunne se anderledes ud når du læser denne artikel (jeg har allerede redigeret den seks gange, mens jeg har skrevet den), så betyder dette på nuværende tidspunkt ikke rigtig noget.

Der er mange spekulationer rundt omkring, hvad der førte til det at UST kollapsede på den måde den gjorde. Jeg holder mig normalt langt fra konspirationsteorier, men omfanget af ødelæggelsen her, og dens hidtil usete karakter – Luna styrtdykker fra $42 milliarder og UST fra $18 milliarder – gjorde mig fast besluttet på at grave dybere ned i, hvad der skete for derved at kunne vurdere ethvert tænkeligt scenarie.

Jeg tror faktisk, at der er en klar mulighed for at dette var et koordineret angreb – af grunde, som jeg vil afsløre nedenfor. Af hvem? Aner det ikke, og lige nu er jeg ligeglad. Der går mange rygter på Twitter, men det er jeg ikke særlig interesseret i at dykke ned i, da jeg ikke kender samtlige detaljer endnu.

Desuden er “hvordan” et meget mere interessant spørgsmål at stille end “hvem”.

Hele UST-algoritmemekanismen er meget kompleks, så jeg vil prøve at forklare begivenhederne i de sidste par dage på en så enkel og kortfattet måde som muligt.

Bindingen

UST er den stablecoin, der er sikret af Luna. At sælge 1 UST vil altid give dig mulighed for at minte 1 Luna-token og omvendt. På denne måde giver UST næring til Luna, hvilket forklarer Lunas voldsomme prisstigning, da UST steg til en markedsværdi på $18 milliarder for at blive en top 10 kryptovaluta. Tryk på “Play Timeline” på nedenstående graf for at se en grafisk demonstration af dette forhold fra marts 2021 til i dag.

Luna er dog ikke sikret af noget. Derfor var det spørgsmål, som tvivlerne altid stillede, følgende:

Hvad sker der, hvis der sælges en stor mængde UST?

I dette scenarie minter hver eneste solgte dollar af UST et nyt Luna-token, hvilket får prisen på Luna til at falde kraftigt. Det er sådan, det er beregnet til at fungere. Men hvis salgspresset på UST er så stort, at Luna ikke kan absorbere mængden, hvad sker der så? Ja, så bliver bindingen nødt til at give efter. 99 cent. 98 cent. 97 cent. Og så går folk i panik. De sælger mere UST. Hvilket betyder, at bindingen falder yderligere. Og sådan bliver det hele bare ved og ved. Det er et løb på banken.

Den fatale fejl

Tidligere i år annoncerede Terra-grundlæggeren Do Kwon, at Bitcoin ville blive brugt som sikkerhed, så Terra i sådanne scenarier som beskrevet ovenfor kunne gribe ind og sælge disse Bitcoin-reserver for at købe UST, og dermed bakke prisen op, indtil $1 blev igen blev gendannet. Dette var forventet at finde sted, da bindingen faldt til 98 cent.

Dette er nøglen, og det var en kæmpe oversigt fra Terras side. Det giver ikke meget mening at stille sikkerhed for et aktiv (UST) med et meget volatilt aktiv (BTC). Det giver endnu mindre mening, når disse to aktiver er korreleret til hinanden.

Tænk over dette – stresstesten af økosystemet ville altid ende på en rød dag. Så på en dag, hvor Bitcoin går ned, så var planen at sælge denne styrtende Bitcoin for at dæmpe frasalget af UST og forstærke bindingen. Terra (via LFG, som var ansvarlig for sikkerhedsstillelsen) købte 37.000 bitcoins sidste torsdag, hvilket bragte deres sikkerhedskit op på $3,5 milliarder. Dette betyder, at mindre end 20% af UST’s markedsværdi på $18 milliarder blev stillet som sikkerhed.

Men da Bitcoin-beholdningen og -planen begge var offentlig vide, så vidste markedet lige præcis hvad der ville ske. Når UST begyndte at miste sin binding, så ville dette betyde, at Terra ville sælge deres Bitcoin for at købe UST og genoprette bindingen. Med denne massive salgsordre, der umiddelbart rammer markedet – husk, Terra er blandt de 10 bedste Bitcoin-indehavere – så begynder prisen på Bitcoin derefter at falde i forventning om det store frasalg for at tilbagekøbe UST.

Dette sænker naturligvis værdien af Terras sikkerhedsstillelsespakke, da Bitcoin skyder sig selv i foden. Derfor er Terras evne til at støtte bindingen begrænset, fordi markedsværdien af deres sikkerhed falder. Deres $3,5 milliarder og 20% sikkerhedsstillelse blev snart til $2,6 milliarder og 14% i sikkerhed. Dette forårsagede naturligvis yderligere frygt og panik, yderligere frasalg og yderligere frygt. Og så videre. Sådan får du bindingen til at kollapse, såvel som smitte og massenedsmeltning.

Angrebet

Der skal ske et par ting for at udløse alt dette på en uorganisk måde, men de er ikke ligefrem vanskelige at opnå. Det første der skal ske, er at du skal skabe angst ved at skubbe UST ud af sin binding. Det er her, at timingen kommer ind i billedet.

Angrebet, hvis dette rent faktisk var et angreb, blev gjort muligt den 1. april, da Do Kwon tweetede nedenstående.

Kurvekrigene er komplekse, men på højt niveau er ovenstående tweet relevant, fordi det betød, at der ville være lavere likviditet i den decentraliserede UST-pulje (vi taler ikke om centraliserede børser her). I stedet for $3 milliarder i puljen, så ville der være $350 millioner – hvilket gør den nødvendige kapital til at foretage et angreb væsentligt mindre.

Også et hurtigt indgreb. Selvom det langt fra er garanteret, at dette er drevet af et angreb, og det hele kun er organisk, så gør det faktum, at det hele fandt sted på blockchain, tallene nøjagtige. Dette er, hvad der skete – den eneste tvivl er, om en eller anden aktør udløste det eller ej. Det fascinerende ved kryptovaluta er, at blockchains sender alt live, mens det sker – og for Terra, som du vil se, var dette en del af problemet.

Hvem end angriberen er (hvis der overhovedet er en), så starter det hele med at låne bitcoin. Der var en populær historie, dette blev gjort via Gemini, men jeg brugte næsten en time på at grave mig igennem blockchainen for at bekræfte dette, før Gemini kom ud omkring fem minutter efter, at jeg var færdig for at bekræfte, at dette ikke var sandt. Hah.

Men hvis der er en angriber, så køber de UST for $1 milliard (ved hjælp af simple tal). Fordi likviditeten i puljen er mindre af ovenstående årsager, så behøver angriberen kun at sælge $350 millioner UST for at dræne puljen for al likviditet (betydeligt mere kapitaleffektivt, end den ellers ville have været). Og nu har vi den første bekymring over bindingen.

Nedenstående graf viser denne dræning af de $350 millioner i likviditet ud af puljen. Igen er denne del kompleks, men de nærmere detaljer er dog ikke så vigtige – bundlinjen, der skal forstås, er at likviditeten var midlertidigt lav, hvilket tillod en salgsordre på $350 millioner til at dræne puljen, mens dette normalt ville have krævet $3 milliarder.

Når puljen er drænet, så bekymrer folk sig for at der ikke er likviditet tilbage.

Dette er grunden til, at UST oprindeligt faldt til 99 cent, hvor den svingede i weekenden.

Bekymring bliver til panik

Men det var endnu ikke en katastrofe – og det udspillede sig i to dage eller deromkring. I mandags, da UST ramte 98 cent, så steg Terra for at genoprette bindingen ved at sælge deres Bitcoin og købe UST. Dette, selv om han ikke kunne have vidst det på det tidspunkt, var Do Kwon, der gik lige i fælden – hvis det altså vil sige, at der var tale om et koordineret angreb.

Efterhånden som LFG likviderer Bitcoin, så presser dette Bitcoins pris ned – og hjælper angriberens korte position. Angriberen har også stadig $650 millioner tilbage i UST (husk, at der kun krævedes $350 millioner for at dræne den decentraliserede pulje). Så nu flytter angriberen til centraliserede udvekslinger og begynder at dumpe alle sine UST.

Det var her, panikken for alvor startede. Med kombinationen af dette masse frasalg af UST og den offentlige bekræftelse af, at Do Kwon allerede var trådt ind for at bakke koblingen op med Bitcoin-salget forårsagede det faktum, at bindingen fortsatte med at falde, og angstniveauerne begyndte at rejse sig.

Nu er missionen virkelig fuldført, da resten tager sig af sig selv. Og det krævede kun $1 milliard i kapital. Flere og flere UST oversvømmer exiten, og der er simpelthen ingen måde at stoppe det. UST fortsætter med at blive dumpet med den tilsvarende mængde Luna mintet, og derfor falder Lunas pris også.

De forskellige blockchains begyndte at blive overfyldte, da folk løb mod udgangene. Handlende, der optog lån på Anchor til likvidationspriser så lave som $30 så fik Luna et margin opkald (husk, Luna var på $85 for mindre end en uge siden, og selv mandag var den stadig på $60, så dette likvidations-niveau ville have virket meget sikkert for låntagere). Da transaktionerne ikke gik igennem midt i overbelastningen, så blev selv dem der havde kapital at indsætte likvideret, og kaskadeeffekterne var på dette tidspunkt ustoppelige. Tilliden var væk.

Binance låste derefter UST, da bindingen ramte 60 cent, hvilket var dråben.

Det mellemliggende

Så hvorfor ramte den ikke $0? Nå, der var stadig en chance for, at en redningspakke kunne aftales fra den ene dag til den anden. Den normalt aktive Do Kwon havde været tavs i løbet af 24 timer – et skridt, der bestemt ikke pacificerede panikken – men til sidst tweetede han, at en plan ville blive sat på plads.

Da tirsdag aften lukkede EST-tid, så var der håb om en aftale, med rygter som nedenstående i omløb. Når alt kommer til alt, hvis bindingen kunne genoprettes, så kunne UST flyttes til en model med større sikkerhed og teoretisk set være i stand til at overleve. Luna handlede på dette tidspunkt til omkring $18.

Da jeg vågnede kl. 6 i morges (GMT -6), så havde Do Kwon udgivet en Twitter-tråd 45 minutter forinden. Jeg tjekkede prisen før jeg læste den, og det var alt, hvad jeg behøvede at vide i forbindelse med om der var aftalt en redningspakke. Luna var på $4.

Der var ingen muligheder på dette tidspunkt, da Kwon ikke kunne sikre sig en redningshandling. Hvis bindingen skulle genoprettes, så måtte Luna absorbere alt salgspresset fra den UST, der stadig ville sælges – og det var meget.

I det væsentlige blev han tvunget til at smide Luna under bussen i håb om at redde UST. I betragtning af, at tilliden til den usikrede model var fuldstændig væk, så var ethvert håb om, at UST er troværdigt fremadrettet lig med nul – medmindre der stilles sikkerhed. Derfor annoncerede han som en del af den samme tråd, at han havde til hensigt at opgive Luna-arbitragemodellen og skifte til en fuldt sikret stablecoin.

Nutiden

Dette bringer os der hvor vi er nu. I sandhed er det lige meget, om dette var et ondsindet og kalkuleret angreb eller om det var organisk drevet. Ser man på on-chain data, så falder timingen sammen med den lavere likviditet på Curve og tidsforsinkelsen mellem den oprindelige lille frakobling i weekenden og nedsmeltningen i går og i dag, så det er fristende at tro, at det hele var planlagt.

Hvis det var et angreb, så er det nøjagtig samme princip, som den berømte handel George Soros foretog i 1992, da han fik Bank of England til at gå konkurs. Soros indså, at inflationen var betydeligt højere i Storbritannien end i Tyskland, hvilket gjorde en binding til Tyskland ubrugelig.

Høje renter blev fastsat af briterne for at tiltrække flere mennesker til pundet, selvom disse var uholdbare – meget på samme måde som Terras Bitcoin-fonde ikke var holdbare for at beskytte dens binding. Soros shortede det britiske pund så kraftigt, at det blev tvunget til at opgive sin tilknytning til den tyske mark.

Mens Soros kom 1 milliard dollars i lommerne efter en enkelt dag fra handelen, så steg pundet stærkere. Fri for bindingen kunne renten sænkes og inflationen sænkes.

Mens historien er den samme her for Terra, så er den sidste del – genopretningen – det ikke.

Luna har en meget virkelig chance for at gå til bogstaveligt nul, afhængigt af hvad der sker med UST-bindingen. Skulle UST-pinden bringes tilbage, så vil den også flytte til en model med sikkerhed, som skitseret af Kwon ovenfor. I denne situation er det uklart, hvilken rolle Luna ville spille, selvom det ikke går i nul. Uden den automatiske minting mekanisme til algoritmisk at knytte UST til $1, så ved vi ikke lige nu, hvilken rolle Luna overhovedet ville have i fremtiden, forudsat at den overlever.

Hvad er det næste?

Men uanset om dette var et Soros-agtigt angreb, så viste det sig at systemet havde en række iboende fejl, og at det kollapsede. Årsagen er ikke relevant – vi er her nu på den ene eller anden måde. Og for sidste gang, så ved jeg virkelig ikke, om det var et angreb eller ej – men potentialet til at foretage et angreb så nemt viser pænt, hvor iboende fejlagtigt systemet var.

Er der nogen vej frem? Følelserne går højt, og markederne er drevet af frygt snarere end fundamentale forhold lige nu, og der er ikke meget præcedens til at basere nogen prognoser her. Min mavefornemmelse er, at bindingen vender tilbage til $1, i det mindste på kort sigt. Men jeg ser ingen vej frem for Luna. Selvfølgelig siger jeg dette med næsten ingen overbevisning, og jeg ville ikke have lyst til at komme i nærheden af nogen af aktiverne med en eneste cent lige nu – det ville nemlig bare være gambling.

Men konsekvenserne går udover bare Terra. Dette er en stablecoin på $18 milliarder, der er forsvundet. Du kan ikke få så mange penge til at forsvinde uden at visse smitteeffekter viser sig andre steder. Af frygt for at gentage mig selv for meget, så formidler mit nedenstående tweet mine følelser her.

Det er et blodbad, der er værre end muligvis noget som helst andet vi har set tidligere indenfor krypto. Hvor mange nystartede virksomheder havde midler parkeret i Anchor, og skød de 19,5% APY i lommerne? Hvor mange krypto-fonde blev afsløret? Hvad med depotudlån? Det første jeg gjorde, da jeg vågnede i morges, var at fjerne alle min bitcoins fra depottjenesterne – “ikke dine nøgler, ikke dine mønter”-mantraet har aldrig været så vigtigt. Jeg bliver siddende på sidelinjen indtil galskaben går over, og indtil jeg får i det mindste en lille smule af min tidligere overbevisning tilbage.

Afsluttende bemærkninger

Som jeg sagde i introen, så er dette en mørk dag for kryptovalutaerne. Folk har mistet deres levebrød, hundredvis af platforme er gået ned med flaget og mange års byggeri er forsvundet. Universitetsopsparinger, livsopsparing, gearede hasardspil – der er meget smerte derude. Tilsynsmyndighederne holder øje med slagets gang, og dette er uden tvivl et skridt tilbage.

Det er naturligvis også en fiasko for den decentraliserede og usikrede stablecoin. Et enormt økonomisk eksperiment er gået i stå og har taget en stor del af markedet med sig.

Pas godt på dig selv.