Inversion la plus profonde de la courbe des taux en 40 ans : y aura-t-il une récession ?

« Courbe de rendement inversée » est une expression qui a pris au fil des ans une qualité presque mythique sur les marchés financiers. Les obligations sont actuellement synonymes de malheur, mais ce n'est pas aussi facile qu'il n'y paraît. Alors creusons ce que tout cela signifie. Je vais essayer de répondre à trois questions ici :

Qu'est-ce qu'une courbe de taux inversée ?

Tout d'abord. La courbe des taux représente simplement les différents rendements disponibles sur des obligations de différentes échéances. Et ici, nous nous concentrerons sur les obligations d'État américaines, qui sont le point de référence le plus courant.

En règle générale, les obligations à plus longue échéance offrent un rendement plus élevé. Cela a un sens intuitif, car plus vous détenez une obligation longtemps, plus vous prenez de risques, et donc plus vous devriez obtenir un rendement élevé en compensation (je simplifie ici, mais c'est le niveau le plus élevé).

Cependant, une courbe de rendement inversée décrit une situation où les taux d'intérêt à long terme sont inférieurs aux taux d'intérêt à court terme. Et la légende raconte que c'est un bon prédicteur des récessions (nous en reparlerons plus tard).

Le taux d'intérêt à court terme est généralement fixé par la banque centrale d'un pays. Aux États-Unis, c'est la Réserve fédérale qui fixe ce que l'on appelle communément le taux des fonds fédéraux. C'est le taux d'intérêt autour duquel tout dans l'économie est évalué. Lorsque la Fed augmente le taux, comme elle l'a fait au cours de la dernière année, l'augmentation se répercute sur tous les emprunts dans l'économie - les hypothèques, les dettes de cartes de crédit, etc.

Les taux d'intérêt à plus long terme sont un peu plus nuancés. Ils sont, comme tout taux, affectés par les décisions de la Fed, mais ces taux sont également fortement influencés par les taux du marché. En effet, en raison du délai plus long, il existe une prévision implicite de ce que seront les taux à l'avenir.

Par exemple, si les taux à court terme sont bas (comme ils l'étaient depuis le grand krach financier de 2008, jusqu'à récemment), le marché peut prévoir une inflation plus élevée à l'avenir. En conséquence, les taux d'intérêt à plus long terme seront plus élevés pour compenser les détenteurs d'obligations pour la perte potentielle de pouvoir d'achat. Cela peut entraîner une courbe de rendement abrupte. Il s'agit d'un exemple quelque peu extrême - mais d'actualité - et, en général, la forme "normale" de la courbe de rendement est de toute façon en pente ascendante.

Au contraire, si les taux d'intérêt sont élevés mais que le marché s'attend à ce qu'ils baissent à l'avenir, le taux d'intérêt à long terme d'aujourd'hui pourrait en fait être inférieur au taux d'intérêt à court terme. C'est la situation dans laquelle nous nous trouvons actuellement : une courbe des taux inversée. Non seulement la courbe des taux s'est inversée, mais c'est la plus profonde inversion en 40 ans.

La courbe des taux prévoit-elle des récessions ?

Historiquement, la courbe des taux 10 ans/2 ans s'est souvent inversée avant les récessions, comme le montre le graphique précédent. D'autres maturités sont parfois comparées, mais le 10Y - 2Y est celui qui a montré le plus de pouvoir prédictif, et je vais m'y attarder ici.

Le grand écart en 1980 est évidemment notable, mais la courbe était également prémonitoire plus récemment - s'inversant avant la bulle Internet (2000), la GFC (2008) et… maintenant. Mais ce n'est pas aussi simple que de déclarer la courbe des taux comme une boule de cristal pour les récessions.

Si vous avez les yeux d'aigle, vous verrez qu'il y a eu une inversion rapide en 1998 lorsque la Russie a fait défaut sur sa dette, mais une récession n'est jamais survenue (car la Fed est intervenue rapidement pour réduire les taux). Et en août 2019, il y a eu une baisse tout aussi brève, seulement pour que la courbe revienne à la normale en quelques mois, une récession introuvable.

Mais dans l'ensemble, le bilan est sérieusement impressionnant, surtout si l'on ignore les inversions rapides qui ont été rapidement résolues. En fait, au cours des 40 dernières années, chaque fois que le rendement à 2 ans a été supérieur au rendement à 10 ans pendant plus de six mois, une récession a suivi.

Quant au moment, il a varié, mais au cours de la même période, une récession a frappé entre 12 et 18 mois après l'inversion de la courbe des taux. L'inversion en janvier 1989 a précédé une récession commençant 18 mois plus tard en juillet 1990, l'inversion en février 2000 a précédé la récession (bulle Internet) 13 mois plus tard en mars 2001, et la récession GFC a débuté en décembre 2007, avec le rendement courbe s'inversant 14 mois auparavant.

Mais qu'en est-il aujourd'hui ? La courbe des taux s'est inversée en juillet 2022, neuf mois avant que j'écrive cet article. Pour mémoire, il s'est très brièvement inversé légèrement en avril 2022, mais s'est rapidement retiré, et nous savons par le passé que les brèves inversions ne sont pas aussi puissantes. Cependant, il s'est de nouveau inversé en juillet et est depuis négatif. Non seulement cela, mais c'est devenu l'inversion la plus profonde depuis 1981. Alors, devrions-nous nous inquiéter ?

Y aura-t-il une récession ?

Alors que la courbe prévoit une récession, la question la plus intéressante du point de vue d'un investisseur est de savoir comment cela affectera les prix des actifs. Et pour cela, l'inversion est beaucoup moins puissante, en raison du concept d'événements déjà pris en compte.

Une récession pourrait survenir - en effet, c'est le sentiment d'une grande partie du marché actuellement - mais cela pourrait déjà être intégré dans les prix des actifs. Nous l'avons vu en 1989, lorsque la courbe des taux s'est inversée en janvier, mais que le S&P 500 a augmenté de 27 % cette année-là (avant de chuter de 6 % en 1990, puis de remonter de 26 % en 1991).

En réalité, c'est ce qui rend les marchés si difficiles. Les cours des actions se négocient avec des informations futures intégrées, du moins au mieux de la capacité du marché. C'est le concept de marché efficace dont j'ai tant parlé.

Aussi fou que cela puisse paraître, les actions ne chutent pas toujours pendant une récession. Parfois, ils chutent avant et la courbe des taux s'inverse en prévision de la récession. Dans ce cas, cela peut presque être considéré comme une récession venant lentement au premier plan et entraînant l'inversion de la courbe des taux, plutôt que la courbe elle-même prévoyant une récession.

Tout cela devient un peu philosophique, mais le fait est que personne ne sait vraiment. Si une récession frappe, elle pourrait être brève et relativement indolore, ou elle pourrait être un pillage long et intimidant de l'économie dans son ensemble. Il n'y a pas deux récessions identiques, et la courbe des taux ne nous aide pas beaucoup à déterminer laquelle sera pire que les autres, ni ce qui se passera. La « récession » est une catégorie très large.

Aujourd'hui, les cours boursiers pourraient déjà s'être ajustés à ce potentiel de récession. 2022 a été la pire année sur les marchés depuis 2008, le Nasdaq perdant un tiers en valeur et le S&P 500 perdant près de 20 %. Alors que 2023 a été clémente pour les investisseurs jusqu'à présent, la plupart des prix des actifs sont encore en baisse significative par rapport à 2021.

Synchroniser le marché est toujours aussi difficile, et si vous recherchez un simple programme pour devenir riche rapidement comme « vendre à découvert le marché lorsque la courbe des rendements s'inverse », vous vivez au pays des fées.

Une phrase préférée pendant la pandémie était «ce sont des temps sans précédent», galvaudée jusqu'à la folie. Mais aujourd'hui, en termes économiques, ce sont vraiment des temps sans précédent. Nous avons une inflation toujours élevée, une Fed affirmant qu'elle continuera de grimper, mais un marché pariant que la politique monétaire restrictive est pratiquement terminée.

Ajoutez à cela les récentes oscillations bancaires et la guerre en Ukraine, et il est presque impossible de garder une trace de toutes les variables désordonnées en ce moment. Comme toujours, ce n'est pas la réponse la plus sexy, mais avec le poids de l'histoire et des mathématiques qui tirent dans une direction, la moyenne des coûts en dollars peut être la façon la plus simple et la plus correcte d'y jouer.