Comment le Japon a brisé le déjeuner gratuit préféré du monde

C’est toujours un mauvais signe quand le Japon fait la une des journaux. C’est parce que le pays restait silencieux en arrière-plan pendant la majeure partie de ce siècle.

Les taux étaient proches de zéro, la banque centrale achetait presque tout ce qui se trouvait, et les investisseurs considéraient le yen comme une source de financement sans fond.

Et tout comme en août 2024, le pays a de nouveau perdu son caractère et les marchés sont secoués avec la chute des rendements obligataires japonais à leurs plus hauts niveaux depuis 2008.

Ils ont également fait remonter les rendements des bons du Trésor américain au-dessus de 4 %, ont touché les obligations européennes et, surtout, ont fait chuter les actions et les cryptos en même temps.

La plupart des investisseurs se demandent si le marché obligataire japonais est un indicateur de ce qui va arriver. Parce qu’ils considèrent le Japon comme la « machine à argent bon marché » du monde. Et que se passe-t-il quand cette machine tombe en panne ?

Pourquoi tout le monde se soucie soudainement d’un rendement de 1,8 % au Japon

Commencez par les faits. Le rendement des obligations d’État à 10 ans du Japon a atteint environ 1,88 % cette semaine, le plus élevé depuis environ 17 ans. Le rendement sur 2 ans a dépassé 1 % pour la première fois depuis 2008, tandis que celui sur 30 ans a atteint un record proche de 3,4 %.

Ce saut n’est pas sorti de nulle part.

Le gouverneur de la Banque du Japon, Kazuo Ueda, a clairement indiqué que le conseil « pesera le pour et le contre » d’une nouvelle hausse des taux lors de la réunion du 19 décembre.

Les marchés évaluent désormais une forte probabilité que le taux directeur, déjà sorti du territoire négatif plus tôt cette année, remonte.

Parallèlement, le nouveau gouvernement sous la Première ministre Sanae Takaichi a approuvé un budget supplémentaire d’environ 18,3 trillions de yens, financé en grande partie par 11,7 trillions de yens en nouvelles obligations. La dette publique japonaise dépasse déjà 230 % du PIB, le plus élevé parmi les grandes économies.

Mettez ces pièces ensemble, et vous obtenez une histoire simple.

La banque centrale s’éloigne de sa longue expérience de plafonnement des rendements. Le gouvernement s’appuie davantage sur le marché obligataire pour financer de nouveaux stimulos.

Ainsi, les investisseurs exigent un rendement plus élevé pour conserver cette dette.

Comment le mouvement du Japon a renforcé les trésors américains et tout le reste

La surprise pour de nombreux investisseurs n’a pas été que les rendements japonais aient augmenté. C’était la rapidité avec laquelle le choc s’est propagé.

Le même jour où les rendements du JGB ont explosé, le rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans a bondi à environ 4,08-4,09 %, son niveau le plus élevé depuis environ deux semaines.

Cette décision a eu lieu alors même que les marchés à terme affichaient près de 90 % de chances que la Réserve fédérale baisse à nouveau les taux ce mois-ci.

Les données économiques, des enquêtes dans les usines aux chiffres de l’emploi, ont été faibles plutôt que positives.

Selon la logique des manuels, cela aurait dû faire baisser les rendements longs, pas monter. Mais deux choses ont pris le dessus sur le manuel.

D’abord, l’approvisionnement. La semaine a débuté par une vague de ventes d’obligations d’entreprise aux États-Unis, menée par un accord de 8 milliards de dollars de Merck.

Lorsque les entreprises se précipitent pour émettre de la dette le même jour où les gouvernements ont également besoin de financement, les investisseurs exigent des rendements légèrement plus élevés pour tout absorber.

Deuxièmement, et plus important encore, le financement. Pendant des années, les investisseurs mondiaux ont emprunté en yens à des taux d’intérêt très faibles et ont acheté des actifs à rendement plus élevé à l’étranger, des bons du Trésor aux obligations des marchés émergents en passant par la crypto.

Le « carry trade en yens » reposait sur une seule idée. Le Japon maintiendrait les taux maintenus proches de zéro tandis que le reste du monde offrirait de meilleurs rendements.

Une fois que les rendements japonais à 2 et 10 ans deviennent plus respectables, ces calculs changent.

Si un investisseur peut gagner près de 2 % chez lui dans une devise stable, la récompense supplémentaire de posséder une obligation américaine à 4 %, avec un risque monétaire et politique, semble moindre.

Certains investisseurs commencent à rembourser leur financement en yens et à réduire leurs avoirs étrangers. D’autres réfléchissent à deux fois avant d’acheter la prochaine émission d’obligations américaines ou européennes.

Ce changement de sentiment ne nécessite pas une ruée générale pour faire avancer les prix.

Le Japon est le plus grand pays créancier au monde avec des actifs nets à l’étranger supérieurs à 3,6 billions de dollars. Si une petite part de cette partie est rapatriée, ou si les nouveaux flux restent simplement chez eux plutôt que d’aller dans les bons du Trésor, les primes de terme mondiales augmentent.

On pouvait voir la pression sur les actifs. Les rendements des bends allemands sont montés à environ 2,75 %.

Le Bitcoin a chuté de plus de 5 % ce jour-là et se situe désormais environ 30 % en dessous de son pic d’octobre.

Pendant ce temps, les métaux précieux poursuivent leur élan ascendant.

Cette fois, les investisseurs ne tournent pas dans des actifs à risque, mais délettent et levent des liquidités.

Les acheteurs d’obligations sont de retour, mais sous de nouvelles conditions

Il y a un rebondissement important. Les mêmes marchés qui ont fortement chuté après les propos d’Ueda ont également montré que les obligations japonaises ont encore des acheteurs à ces rendements plus élevés.

La dernière vente aux enchères JGB sur 10 ans a été réglée avec un ratio offerte/couverture proche de 3,6, au-dessus du mois précédent et de la moyenne récente, et avec une « queue » de prix très serrée.

En termes simples, de nombreux investisseurs étaient heureux de baisser les obligations dès que le rendement approchait de 1,9 %.

Le ministère japonais des Finances oriente également les nouvelles émissions vers des échéances plus courtes, telles que les bons à 2 et 5 ans et les bons du Trésor, tout en maintenant une offre longue et très longue à peu près stable.

Cela réduit le risque immédiat d’une vente aux enchères longues ratée, mais cela répartit aussi plus rapidement les coûts de financement plus élevés dans le stock de dette.

Cela donne un signal clair aux investisseurs mondiaux que la BoJ ne cherche plus à garder l’ensemble de la courbe.

Les prix du marché peuvent évoluer, même brusquement, tant que les enchères restent claires et que les conditions financières ne dégénèrent pas.

Les stratèges évoquent désormais ouvertement que les rendements du JGB à 10 ans pourraient se rapprocher de 2,5 % dans les prochaines années si le cycle de resserrement se poursuit.

C’est pourquoi le récent allègement aux enchères ne doit pas être confondu avec un retour à l’ancien monde.

L’ancre a changé. Les comptes en argent réel, comme les assureurs et les retraites, commencent à verrouiller des rendements impensables il y a deux ans.

Ces achats plafonnent la panique immédiate, mais cela se fait à des taux beaucoup plus élevés.

Ce que tout cela signifie pour les portefeuilles mondiaux à partir de maintenant

Pour un investisseur mondial, cette hausse des rendements obligataires japonais apporte trois leçons pratiques.

Premièrement, le point de référence pour le rendement « sans risque » évolue. Pendant des années, la hiérarchie était simple. La Chine au sommet, puis les États-Unis, puis l’Europe, avec le Japon bloqué près de zéro en bas de l’échelle.

Aujourd’hui, les rendements chinois à 10 ans sont inférieurs à ceux du Japon, et les rendements américains sont les plus élevés parmi les grandes économies.

Cette confusion vous apprend quelque chose sur l’endroit où la croissance et l’inflation sont attendues, mais elle vous indique aussi qui doit travailler le plus dur pour financer sa dette.

Deuxièmement, les carry trades ne sont plus une « machine à imprimer de l’argent ». Lorsque le Japon était à zéro, presque personne en dehors des bureaux FX ne parlait de financement en yens.

Désormais, le démantèlement, voire la peur de se défaire, se manifeste dans tout, des actions technologiques aux actifs numériques.

Les données officielles montrent déjà que les spéculateurs sont passés de positions courtes lourdes en yens l’an dernier à des positions nettes longues enregistrées cette année, en misant sur de nouvelles hausses.

Ce changement de position rend les mouvements marqués de la monnaie et des marchés obligataires mondiaux plus probables, et non moins.

Troisièmement, les choix de politique à Tokyo se reflètent désormais directement dans le prix des portefeuilles diversifiés.

Un gouvernement qui ajoute à une dette déjà très élevée grâce à un plan de relance de 18 000 milliards de yens, tandis que sa banque centrale resserre lentement et réduit progressivement l’achat d’obligations, invite les investisseurs à réévaluer la compensation dont ils ont besoin.

Cette réévaluation ne reste pas au Japon.

Cela retombe sur la courbe des taux américaine, les écarts de crédit européens et la valorisation de tout ce qui a bénéficié de plusieurs années de financement libre en yens.

Le chiffre principal du graphique, 1,88 % sur une obligation japonaise à 10 ans, semble faible à côté d’un Trésor américain à 4 %.

Mais l’histoire qui le sous-tend n’est pas mince. C’est l’histoire d’une grande économie qui s’éloigne de trois décennies d’argent ultra-facile, alors que le reste du monde tente à nouveau de baisser les taux.

Ce choc de directions est ce que les investisseurs ressentent dans leurs obligations et dans chaque actif qui dépendait, discrètement, de la bienveillance de l’ancre des rendements japonais.