Les fissures du carry trade sur le yen apparaissent, Wall Street n'est pas prête

Jeudi, le cours USD/JPY s'est effondré de plus de 500 pips en quelques heures. Le ministère des Finances japonais a confirmé avoir acheté des yens et vendu des dollars — sa première intervention de ce type depuis 2024.

Le carry trade sur le yen est l'une des forces les plus déterminantes et pourtant les moins discutées du marché actions américain. Pendant des années, les investisseurs dans le S&P 500 en ont profité sans même savoir qu'il existait.

Cette époque est désormais soumise à une pression structurelle sérieuse — et jeudi n'était pas un incident isolé, mais un rappel d'un risque supplémentaire que les investisseurs doivent intégrer dans leurs évaluations.

Le moteur invisible du marché haussier américain

Les mécanismes sont simples. Les investisseurs empruntent des yens aux taux proches de zéro du Japon, convertissent le produit en dollars et placent les fonds dans des actifs américains.

Le profit provient de l'écart entre les taux japonais et américains, amplifié par l'effet de levier.

L'ampleur de ce trade est estimée n'importe où entre $4 trillion et $20 trillion, selon la façon dont on le mesure.

Chaque fois qu'un investisseur achète un fonds indiciel S&P 500, une partie de la pression d'achat sous-jacente à ce marché a été financée par des yens empruntés. Les investisseurs américains ont profité gratuitement de la politique monétaire japonaise pendant une bonne partie des trois dernières décennies.

Le yen bon marché était si fiable, si constant, qu'il est devenu invisible, simplement une partie de l'eau dans laquelle baignent les marchés.

La Banque du Japon est maintenant, lentement et délibérément, en train d'assécher cette eau.

Août 2024 était l'avertissement. Jeudi en est le rappel.

Le meilleur aperçu de ce à quoi ressemble un désengagement du carry trade est survenu le 5 août 2024.

La BOJ a relevé légèrement ses taux, le yen s'est renforcé, et les traders se sont précipités pour clôturer leurs positions.

En conséquence, le Nikkei a chuté de 12% en une seule séance, son pire jour depuis 1987. Le S&P 500 a reculé de 3%.

Le VIX a explosé à 65, un niveau associé au COVID et à la crise financière de 2008, même s'il s'est rapidement redressé parce que la BOJ a presque immédiatement fait marche arrière, retirant ses signaux de durcissement.

C'était un désengagement partiel. Ce à quoi nous faisons face maintenant est une version plus avancée du même dispositif, sauf que les conditions sont pires.

Le yen est demeuré faible plus longtemps, ce qui signifie qu'un volume plus important de carry trade s'est accumulé.

La BOJ est cette fois plus sérieuse quant à la normalisation. Et l'environnement politique entourant le dollar est devenu véritablement imprévisible.

La variation de jeudi, lorsque le USD/JPY est passé de 160.73 à tester 155.55 en quelques heures, relève du même mécanisme, déclenché à nouveau.

C'était la plus forte journée de hausse du yen depuis plus de trois ans.

Chaque intervention est un test de résistance pour les positions de carry. Chacune oblige les acteurs à effet de levier à réévaluer.

La Fed est piégée, et cela aggrave la situation

Normalement, la Federal Reserve serait la force stabilisatrice dans un scénario comme celui-ci. Pour l'instant, elle se trouve prise entre des pressions contradictoires qui ne lui laissent aucune option nette.

L'inflation ne coopère pas. L'indice des prix PCE a augmenté de 0.7% d'un mois à l'autre en mars, la plus forte progression depuis juin 2022.

La Federal Reserve a décidé de maintenir ses taux car elle ne peut pas réduire les taux de manière crédible sans donner le signal qu'elle a abandonné son mandat de lutte contre l'inflation.

Parallèlement, l'administration américaine actuelle exerce de manière bruyante et publique des pressions sur la Fed pour qu'elle assouplisse la politique monétaire, ce qui érode la perception d'indépendance institutionnelle qui sous-tend le statut du dollar de valeur refuge.

Si la Fed baisse ses taux, le dollar s'affaiblit, le yen se renforce et les carry trades se dénouent. Si la Fed maintient ses taux, la croissance américaine ralentit, les bénéfices des entreprises sont sous pression et le marché actions s'affaiblit quand même.

Si l'administration parvient à saper la crédibilité de la Fed, le dollar perd son prime et les carry trades se dénouent pour une raison différente.

Aucune issue n'évite une certaine pression sur les positions qui ont discrètement financé le marché haussier.

Ce à quoi les investisseurs américains ne prêtent pas attention

Lorsque les carry trades se dénouent, les ventes sont rapides et indiscriminées. La liquidité s'évapore.

Les cibles les plus évidentes sont les plus grosses et les actions américaines les plus liquides. Cela signifie que les grandes valeurs technologiques sont touchées en premier et le plus durement. Les corrélations entre classes d'actifs tendent vers 1.

La diversification échoue précisément au moment où elle est le plus nécessaire. C'est ce qui s'est passé brièvement en août 2024, et la situation s'est redressée parce que les conditions le permettaient. La même issue paraît plus étroite aujourd'hui.

Il existe un indicateur spécifique à surveiller : le USD/JPY lui‑même. Un mouvement soutenu vers 150 ou en dessous signalerait un stress réel sur les positions de carry.

Il fonctionne comme un indicateur avancé de la volatilité des actions américaines — plus fiable à bien des égards que le VIX, qui tend à réagir a posteriori.

La BOJ affiche actuellement un taux directeur de 0.75% contre 3.5–3.75% pour la Fed. Cet écart reste important, mais la direction prise a changé des deux côtés. Les marchés anticipent une nouvelle hausse de la BOJ d'ici juin. Chaque hausse est un resserrement progressif. Et tout resserrement finit par trouver un point faible.

L'intervention de jeudi n'a pas brisé le carry trade.

Mais le régime qui le rendait invisible et sûr se fissure, et le marché actions américain est plus exposé à cette fissure que la plupart des investisseurs ne le pensent actuellement.