I rendimenti globali sono in forte rialzo: cosa ci sta realmente dicendo il mercato obbligazionario?

I mercati globali sono più interconnessi di quanto la maggior parte delle persone creda. E in questo momento, i mercati stanno rivalutando il rischio sovrano.

L'aumento dei rendimenti globali non è più solo un riflesso delle politiche delle banche centrali.

Negli Stati Uniti, in Giappone e in Germania, i titoli di Stato a lungo termine vengono venduti rapidamente.

Non si tratta più solo di inflazione. Gli investitori richiedono rendimenti a lungo termine più elevati per compensare i deficit crescenti, la volatilità politica e l'erosione della credibilità dei rifugi sicuri negli Stati Uniti e in altre economie principali.

Gli Stati Uniti stanno perdendo il loro premio di rifugio sicuro.

Il rendimento dei titoli del Tesoro statunitensi a 30 anni ha raggiunto il 5,1% questa settimana, il livello più alto da prima della crisi finanziaria.

L'asta dei titoli di Stato a 20 anni di mercoledì ha avuto difficoltà a trovare acquirenti.

Questo dimostra che la domanda si sta indebolendo, nonostante non ci siano segnali evidenti di rischio di inadempimento o di inflazione incontrollata.

Si tratta di fiducia. Moody's ha declassato il debito sovrano statunitense a fine settimana scorsa, togliendo all'America l'ultimo rating creditizio di primo livello che deteneva.

La tempistica coincideva con la spinta dell'amministrazione Trump a approvare una nuova legge fiscale che potrebbe aumentare il deficit fino a 5 trilioni di dollari.

L'ufficio di bilancio del Congresso prevede che il rapporto tra debito e PIL raggiungerà il 118% entro il 2035.

Nel solo 2024, gli Stati Uniti hanno registrato un deficit di 1,8 trilioni di dollari. I pagamenti degli interessi si avvicinano al trilione di dollari annualmente e potrebbero assorbire il 30% delle entrate federali entro un decennio.

Con la Federal Reserve anch'essa in una situazione difficile, il mercato obbligazionario deve adeguarsi.

Ci si aspettava che la Fed avrebbe attuato un allentamento monetario a causa dei timori sulla crescita, ma ora sembra limitata dalle preoccupazioni sull'inflazione indotta dai dazi.

Pertanto, gli investitori ora richiedono di più per concedere prestiti a lungo termine. Questa incertezza alimenta la domanda.

Questa non è più una preoccupazione teorica; si sta manifestando direttamente nei risultati delle aste, nei premi a termine e nella debolezza delle valute.

Il dollaro sta scendendo mentre dovrebbe salire.

Di solito, un aumento dei rendimenti statunitensi rafforza il dollaro. Ma da aprile è successo il contrario.

Il dollaro si è indebolito, nonostante i rendimenti dei titoli del Tesoro siano aumentati.

Questo segnala un cambiamento di percezione. Gli investitori stanno aggiungendo un premio al rischio agli asset statunitensi.

Non stanno scappando in massa, ma hanno meno fiducia nella credibilità a lungo termine della politica fiscale statunitense.

Questo è un segnale che i titoli del Tesoro non sono più considerati intoccabili. Quando i tassi salgono ma la valuta scende, qualcosa di fondamentale viene rivalutato.

Un dollaro più debole riduce inoltre l'attrattività del debito pubblico statunitense per gli investitori esteri.

Questo complica ulteriormente la situazione finanziaria in un mondo in cui gli Stati Uniti devono vendere ogni anno un numero sempre maggiore di obbligazioni per coprire i propri deficit.

La crisi silenziosa del Giappone non è più silenziosa.

Anche i rendimenti delle obbligazioni giapponesi stanno schizzando verso l'alto, dopo decenni di tassi prossimi allo zero.

Il rendimento dei JGB a 20 anni è ora superiore al 2,5%, mentre quello dei JGB a 40 anni ha toccato il record del 3,69%.

Questi non sono movimenti normali. Le aste di obbligazioni giapponesi a lungo termine hanno iniziato a vacillare, poiché i principali acquirenti istituzionali, come le compagnie di assicurazione sulla vita, si stanno ritirando.

La Banca del Giappone è ora sotto pressione per rallentare o addirittura invertire il programma di allentamento quantitativo.

Ancora più insolito è che i rendimenti giapponesi siano ora superiori a quelli di alcuni Paesi europei.

Lo yen si è leggermente rafforzato, ma non abbastanza da spiegare il cambiamento di direzione dei flussi.

Gli investitori sono preoccupati per le prospettive fiscali del Giappone e richiedono rendimenti più elevati.

Questo cambiamento è importante per il mercato globale perché le istituzioni giapponesi erano un tempo acquirenti massicci di debito statunitense ed europeo.

Se rimangono a casa, ciò aumenta ulteriormente la pressione sull'offerta altrove.

Il passaggio dell'Europa dall'austerità al riarmo

Il rendimento dei titoli di Stato tedeschi a 30 anni è ora superiore al 3%, rispetto allo zero di appena due anni fa.

Questo segnala anche qualcosa di più che una semplice inflazione. Si tratta di espansione fiscale.

Il governo tedesco ha sospeso il freno al debito previsto dalla Costituzione a marzo, e la nuova spesa per la difesa è ora considerata permanente.

In tutta Europa, i bilanci si stanno allargando e c'è poca propensione a invertire la rotta.

Si tratta di una rottura netta rispetto all'era successiva al 2011, quando i rendimenti obbligazionari europei sono stati mantenuti bassi attraverso politiche di austerità.

Il mercato obbligazionario sta ora rivalutando questa nuova politica fiscale.

I rendimenti stanno aumentando non a causa degli aumenti dei tassi a breve termine, ma perché il percorso strutturale del debito è cambiato.

Gli investitori si stanno adattando a un'Europa che aumenterà il suo indebitamento e che potrebbe non compensarlo con una forte crescita.

Il ritorno del premio di durata

Ciò che accomuna Stati Uniti, Giappone ed Europa non è l'inflazione né l'aumento dei tassi. È il ritorno del premio a termine.

Per anni, le banche centrali hanno dominato i tassi a lungo termine attraverso il QE e le indicazioni programmatiche. Ora, quel controllo sta scemando.

Gli investitori chiedono un compenso per l'incertezza, di natura fiscale, geopolitica e macroeconomica.

Nel 2024, gli Stati Uniti hanno venduto 2,6 trilioni di dollari di debito lordo. Il Giappone sta affrontando una stanchezza degli acquirenti.

La Germania sta ricostruendo le proprie forze militari. E tutti stanno spendendo di più per proteggersi dalla frammentazione globale.

I mercati non sono ancora in rivolta, ma si stanno riconfigurando. Il capitale a lungo termine non è più così paziente né così conveniente.

Non si tratta di un capriccio passeggero.

La discesa dei prezzi dei bond a lungo termine non riguarda solo il prossimo passo della Fed. Riflette cambiamenti più profondi nel modo in cui i mercati percepiscono il rischio, la stabilità e il valore a lungo termine del debito sovrano.

Le traiettorie fiscali si sono riperfilate. La coordinazione politica si è indebolita. E gli acquirenti stanno iniziando a porre domande più difficili.

Quando rendimenti più elevati sono determinati dalla crescita, di solito è un buon segnale sia per i mercati obbligazionari che per quelli azionari.

Tuttavia, quando i rendimenti aumentano a causa dell'inflazione o del rischio fiscale, ciò tende ad avere un effetto negativo sulle valutazioni.

Inoltre, il disegno di legge fiscale ha rafforzato lo scetticismo degli investitori sulla possibilità degli Stati Uniti di uscire da un percorso di deficit sempre più profondo attraverso la crescita economica.

È troppo presto per dire se si tratti di una crisi grave o meno. Ma è sicuramente un grande cambiamento di paradigma.

I rendimenti globali sono in aumento per ragioni strutturali, e le implicazioni andranno oltre i tassi di interesse.

Gli spread creditizi, le valutazioni azionarie e i flussi di valuta si stanno tutti adattando a questo nuovo contesto.