Utili aziendali solidi possono mantenere le azioni alte mentre i rendimenti Treasury salgono?

I rendimenti dei Treasury USA stanno risalendo di nuovo nonostante il tentativo del Dipartimento del Tesoro di calmare il mercato obbligazionario; tuttavia la nuova salita dei costi di indebitamento non sta deragliando le azioni al momento.

Il rendimento del Treasury a 10 anni si è mantenuto intorno al 4,7% venerdì dopo essere salito di cinque punti base a 4,69% giovedì, invertendo il calo che aveva seguito l'annuncio a sorpresa del Tesoro di aumentare gli acquisti di titoli governativi a più lunga scadenza.

Anche il rendimento del Treasury a 30 anni è salito a circa il 5,25%, rimanendo vicino al livello del 5,327% raggiunto martedì, il massimo in 19 anni.

La divergenza è significativa.

I rendimenti più elevati a lungo termine solitamente esercitano pressione sulle azioni aumentando i costi di finanziamento e riducendo il valore attuale degli utili societari futuri.

Eppure i contratti futures azionari statunitensi erano in rialzo venerdì, con i futures sull'S&P 500 in aumento di circa lo 0,5%, i futures sul Dow in crescita dello 0,4% e quelli sul Nasdaq dello 0,7%.

L'S&P 500 ha aperto in rialzo dello 0,4%, il Dow è salito dello 0,6% e il Nasdaq dello 0,3%.

Gli indici restano però in calo sulla settimana, con l'S&P 500 in ribasso del 2% e il Nasdaq del 2%.

La domanda per gli investitori è perché l'intervento del Tesoro non sia riuscito a contenere i rendimenti — e perché le azioni si stiano dimostrando più resilienti di quanto suggerirebbe il mercato obbligazionario.

Perché il sollievo del riacquisto del Tesoro è durato solo un giorno

Il Tesoro ha detto mercoledì che avrebbe raddoppiato la dimensione dei buyback pianificati per titoli del Tesoro con scadenza tra 10 e 30 anni ad almeno $4 billion per operazione, rispetto ai $2 billion precedentemente pianificati.

Gli acquisti, previsti a partire dal Sept. 9 e fino al Nov. 4, miravano a migliorare la liquidità e sostenere l'estremità lunga del mercato del Tesoro, dove i rendimenti erano aumentati bruscamente.

L'annuncio inizialmente ha funzionato.

I rendimenti sono arretrati mercoledì quando gli investitori hanno interpretato la mossa come un segnale che il Tesoro era pronto a rispondere a condizioni disordinate nel mercato obbligazionario a lunga durata.

Ma quel sollievo è durato solo un giorno.

Giovedì i rendimenti hanno in gran parte invertito il calo registrato in precedenza nella giornata.

Il segretario al Tesoro Scott Bessent ha poi detto alla CNBC giovedì che il Dipartimento potrebbe aumentare la dimensione degli acquisti oltre $4 billion per emissione e ha affermato che il Tesoro sarebbe disposto ad agire come market maker sui titoli a più lunga scadenza.

«Incrementeremo la dimensione del buyback», ha detto. «Vorrei notare che potrebbe essere più dei $4 billion per emissione.»

Il mercato, comunque, ha ripreso a vendere obbligazioni.

Il problema è che gli acquisti del Tesoro sono relativamente piccoli rispetto alla dimensione del mercato dei titoli di Stato e alla quantità di debito che gli USA devono emettere.

John Briggs, responsabile della strategia sui tassi USA presso Natixis, ha detto che gli acquisti pianificati rappresentano meno del 3% del debito Treasury a lungo termine in circolazione e meno del 30% del debito che ci si aspetta sarà emesso quest'anno.

«La parte più importante è il segnale che invia. Se i rendimenti salgono troppo, il Tesoro cercherà di contrastarli, e ora sappiamo dove sono alcuni punti dolenti», ha detto.

«Detto questo, i venti contrari strutturali di lungo termine restano invariati e continueranno a pesare sui rendimenti.»

I problemi più profondi non scompaiono

Il Tesoro può influenzare il sentimento di mercato, ma non può facilmente eliminare le forze che spingono i rendimenti a lungo termine verso l'alto.

Una delle preoccupazioni principali è l'entità del deficit fiscale USA e l'aumento dell'offerta di debito governativo.

Il debito nazionale USA ha ora superato $40 trillion, alimentando i timori che gli investitori chiedano rendimenti più elevati per assorbire il crescente volume di emissioni del Tesoro.

Allo stesso tempo, l'economia affronta uno shock energetico dovuto alla guerra in Iran, che ha spinto i prezzi del petrolio al rialzo e complicato le prospettive sull'inflazione.

Prezzi del petrolio più elevati possono riflettersi sui prezzi al consumo e rendere gli investitori meno sicuri che l'inflazione continuerà a convergere verso l'obiettivo della Federal Reserve.

Questo è importante perché i rendimenti dei Treasury a lungo termine riflettono le aspettative sull'inflazione, sulla crescita economica e sul futuro fabbisogno di indebitamento del governo.

Arun Sundaram, vicepresidente senior di CFRA Research, ha detto che l'aumento dei rendimenti di giovedì riflette la visione del mercato secondo cui gli acquisti di obbligazioni «sono più dei cerotti per problemi più profondi che interessano l'economia».

Anche gli analisti di Vital Knowledge hanno sostenuto che i commenti di Bessent non hanno fornito rassicurazioni durature, descrivendoli come potenzialmente «controproducenti perché trasmettono sia panico sia impotenza» di fronte a pressioni più ampie.

Perché la spesa per l'intelligenza artificiale è un'altra fonte di pressione

Un altro fattore è l'enorme quantità di capitale che viene impiegata per le infrastrutture legate all'intelligenza artificiale.

Le società tecnologiche e i fornitori cloud stanno spendendo ingenti risorse in data center, chip, apparecchiature di rete e altra infrastruttura necessaria per supportare i carichi di lavoro AI.

Questi investimenti richiedono enormi quantità di finanziamento in un momento in cui anche il governo USA compete per il capitale.

BlackRock ha osservato che governi, hyperscaler AI e aziende in tutta l'economia stanno sempre più intensamente competendo per il capitale, mantenendo la pressione al rialzo sui rendimenti governativi a lungo termine anche in uno scenario in cui l'AI aumenti la produttività.

Il risultato è un ambiente di mercato insolito in cui lo stesso boom dell'AI che sostiene gli utili societari contribuisce anche a costi di indebitamento più elevati.

Allora perché le azioni non scendono di più?

In condizioni ordinarie, un rendimento del Treasury a 10 anni vicino al 4,7% e un rendimento a 30 anni oltre il 5% rappresenterebbero un ostacolo significativo per le azioni.

Ma gli investitori guardano attualmente oltre i tassi d'interesse verso gli utili aziendali.

L'S&P 500 arriva da una stagione degli utili robusta, con gli utili aggregati del secondo trimestre in aumento del 52% su base annua, secondo i dati forniti.

Si prevede che i profitti del settore tecnologico siano aumentati del 74%.

Questa crescita offre agli investitori maggiore margine di tollerare tassi d'interesse più elevati.

In altre parole, le azioni non necessitano necessariamente di rendimenti Treasury in calo se gli utili aziendali crescono abbastanza rapidamente da compensare tassi di sconto più alti.

BlackRock ha evidenziato questa tensione nel suo commento del 10 Aug.

«Previsioni sugli utili in rapida crescita e rendimenti governativi più elevati possono sembrare difficili da conciliare. Entrambe le tendenze possono spingere i mercati in direzioni opposte, dato che tassi lunghi più alti tendono a smorzare la crescita degli utili. Eppure, a cinque anni dall'ultimo rallentamento economico, le previsioni consensuali sugli utili per il 2026 continuano a essere riviste al rialzo, non al ribasso», ha affermato la società.

Questo è particolarmente importante per il settore tecnologico, dove le aspettative sugli utili sono sostenute dalla domanda legata all'AI.

«È miope che le aziende tech si preoccupino di dove si trovi la curva dei rendimenti. La storia fondamentale sull'AI procede comunque», ha detto Marta Norton, chief investment strategist presso il fornitore di servizi per pensioni e patrimoni Empower.

Le aziende tecnologiche hanno inoltre un incentivo a continuare a investire massicciamente nell'AI.

Ridurre gli investimenti mentre i concorrenti continuano a costruire infrastrutture AI potrebbe lasciare le aziende svantaggiate sul piano strategico.

Questo rende la spesa per l'AI meno sensibile alle variazioni a breve termine dei costi di finanziamento rispetto agli investimenti aziendali ordinari.

Per quanto tempo le azioni possono ignorare rendimenti più alti?

L'attuale resilienza delle azioni non significa che rendimenti Treasury più elevati siano irrilevanti.

Se i rendimenti continuano a salire, la pressione sulle valutazioni aumenterà, in particolare per le azioni growth costose i cui flussi di cassa attesi sono lontani nel tempo.

Rendimenti Treasury più elevati rendono inoltre i titoli obbligazionari relativamente più attraenti rispetto alle azioni, aumentando i costi di finanziamento per aziende e consumatori.

La questione chiave, quindi, è se l'aumento dei rendimenti sia guidato da una crescita economica più forte e profitti aziendali migliori o dall'inflazione e dal deterioramento fiscale.

La prima ipotesi può coesistere con prezzi azionari in aumento. La seconda è molto più pericolosa.

Per ora, gli investitori sembrano orientarsi verso l'interpretazione più benigno.

Friedrich Schaper, stratega di Goldman Sachs, ha detto che il mercato sta ancora attribuendo «relativamente più peso ai rischi di rialzo» sui rendimenti USA, nonostante alcuni dati economici incoraggianti.

Le vendite al dettaglio sono state più deboli del previsto, i dati sull'occupazione hanno deluso e l'inflazione sottostante è stata contenuta a luglio.

Ma Goldman ritiene che sarebbe necessaria una prova sostenuta di inflazione benigno per spostare l'equilibrio.

«Riteniamo che la via più chiara per rendimenti più bassi, al momento, sia l'accumulazione sostenuta di dati sull'inflazione favorevoli, che aumentano la fiducia in uno scenario di pausa della Fed e riportano lo sbilanciamento del rischio nella direzione opposta», ha scritto Schaper.

Questo lascia gli investitori a guardare più da vicino l'inflazione che il singolo riacquisto del Tesoro.

Il mercato aspetta l'inflazione, non un altro riacquisto

L'intervento del Tesoro ha quindi realizzato qualcosa, anche se non ha fermato la salita dei rendimenti: ha dimostrato che i decisori politici stanno osservando l'estremità lunga del mercato obbligazionario e sono disposti a intervenire se le condizioni diventano disordinate.

ING Think ha descritto la mossa come un esercizio di segnalazione, sostenendo che la lezione importante è che i rendimenti Treasury a lunga scadenza sono ora saldamente nel mirino del Tesoro.

Ma la segnalazione non può risolvere l'aritmetica fiscale di fondo.

Purché gli USA continuino a emettere grandi quantità di debito, mentre i prezzi del petrolio creano rischi d'inflazione e gli investimenti in AI mantengono elevata la domanda di capitale, i rendimenti a lungo termine potrebbero rimanere sotto pressione.

Per le azioni, però, il quadro degli utili offre un cuscinetto.

La conclusione immediata è che il mercato obbligazionario e quello azionario non stanno necessariamente inviando segnali contraddittori.

I rendimenti del Tesoro avvertono su inflazione, offerta di debito e competizione per il capitale, mentre le azioni prezzano utili solidi e la possibilità che la produttività guidata dall'AI giustifichi infine valutazioni elevate.

Quell'equilibrio può persistere — ma solo finché la crescita degli utili resta forte e l'inflazione non costringe i tassi a salire sostanzialmente.

Per ora, il riacquisto del Tesoro non è riuscito a fermare la salita dei rendimenti oltre una tregua di un giorno. Tuttavia le azioni mostrano che gli investitori non sono pronti ad abbandonare la storia degli utili guidata dall'AI solo perché i costi di indebitamento stanno aumentando.