Record S&P 500: sotto il boom AI una trappola di leva da $1.5 trilioni

Leopold Aschenbrenner è entrato a luglio come uno degli investitori AI più celebrati di Wall Street.

Il suo hedge fund, Situational Awareness, aveva registrato un rendimento del 439% nella prima metà del 2026, trainato da puntate concentrate sull'infrastruttura alla base del boom dell'intelligenza artificiale.

Alla fine del mese, quel successo si era trasformato in un avvertimento.

Il portafoglio del fondo ha perso il 67% a luglio dopo il forte ribaltamento dei titoli legati all'AI. Sono seguite chiamate di margine e Situational Awareness ha venduto la maggior parte del suo book di azioni pubbliche a Citadel di Ken Griffin.

L'episodio è stato drammatico, ma la domanda più importante è cosa rivela sul mercato che lo circonda.

L'S&P 500 ha chiuso a un record di 7,798.99 il 13 agosto, mentre gli investitori prendevano in prestito più denaro che mai contro portafogli di titoli.

I dati FINRA mostrano che i saldi debitori nei conti marginati dei clienti hanno raggiunto $1.502 trillion a giugno, rispetto a $1.008 trillion un anno prima.

Il prestito record non significa che sia in arrivo un crollo. Il debito su margine solitamente aumenta insieme ai prezzi azionari e la leva può restare elevata per lunghi periodi.

Ma quando l'indebitamento sale rapidamente mentre gli investitori si accalcano in operazioni simili, la meccanica del prossimo calo può diventare più importante della ragione che l'ha scatenato.

È qui che il rally dell'AI si trova ora ad affrontare una prova meno visibile.

Un mercato da record con meno margine d'errore

Il prestito su margine amplifica i rendimenti in entrambe le direzioni. Un investitore che acquista azioni in parte con denaro preso in prestito beneficia in misura sproporzionata quando i prezzi salgono.

Ma un calo deciso erode il capitale proprio dell'investitore più rapidamente di quanto riduca il valore della posizione complessiva.

Quando il patrimonio netto del conto scende al di sotto dei livelli richiesti, il broker può chiedere ulteriori garanzie.

Se l'investitore non può fornirle, le posizioni potrebbero dover essere vendute, indipendentemente dal fatto che le prospettive di utili della società siano cambiate.

Kate Leaman, chief market analyst di AvaTrade, ha detto che il ritmo dell'attuale accumulo conta tanto quanto il livello record.

Leaman ha affermato che la velocità della salita è importante quanto il record stesso, sostenendo che aumenti così rapidi si sono verificati solo in pochi periodi di fine ciclo.

Ha detto che la leva in rapida crescita, unita al peso consistente dei titoli AI e tecnologici nei principali indici, cambia la matematica di un ritracciamento.

“Questo non significa che una correzione sia imminente, né che le attuali valutazioni siano ingiustificate dato l'entità della spesa in capitale per l'AI in corso”, ha detto a Invezz.

“Significa però che il mercato ha meno margine del solito per assorbire uno shock.”

Il suo punto chiave è meccanico più che direzionale. Un rapporto sugli utili deludente o un taglio alle guidance sul capex potrebbero spingere verso il basso un titolo fortemente posseduto.

Per un investitore senza leva, quello può essere semplicemente una perdita su carta. Per un conto con leva, lo stesso calo può creare una richiesta immediata di liquidità.

“I fondamentali non hanno voce in quel processo”, ha detto Leaman.

La Federal Reserve ha avvertito separatamente che la leva dei hedge fund rimane vicino ai massimi storici ed è concentrata in un numero relativamente piccolo di grandi fondi. Il suo Financial Stability Report di maggio ha detto che queste esposizioni spaziano tra Treasury, derivati sui tassi d'interesse e azioni.

I numeri non possono essere semplicemente sommati al debito su margine FINRA. Misurano parti diverse del sistema finanziario.

Ma insieme mostrano quanto l'esposizione di mercato possa dipendere dalle condizioni di finanziamento oltre che dalla convinzione d'investimento.

La diversificazione AI può scomparire quando il trade gira

Il problema della concentrazione è più ampio di una manciata di società tecnologiche mega-cap.

Il tema d'investimento AI ora si estende a semiconduttori, memoria, cloud computing, data centre, generazione di elettricità, apparati di rete e persino ai miner di criptovalute che trasformano siti ricchi di energia in strutture di calcolo ad alte prestazioni.

Su un foglio di calcolo quelle posizioni possono sembrare diversificate. Sul piano economico, molte dipendono dalla stessa assunzione: che la spesa per infrastrutture AI rimarrà eccezionalmente elevata per anni.

Questa distinzione conta in una fase di vendita.

Se gli investitori cominciano a mettere in dubbio il ritmo della spesa in conto capitale per l'AI, un produttore di chip, un fornitore di energia e un locatore di data centre possono cominciare a scambiare come diverse espressioni dello stesso rischio. Le correlazioni aumentano proprio quando i fondi più hanno bisogno di diversificazione.

Situational Awareness ha offerto una dimostrazione dal vivo di quella vulnerabilità. Il fondo ha guadagnato il 439% dall'inizio del 2026 fino a giugno, prima che il suo portafoglio perdesse il 67% a luglio.

Ha poi disimpegnato la maggior parte di un portafoglio di azioni pubbliche di circa $16 miliardi, con Citadel che ne ha comprato una larga porzione.

La vendita è stata importante perché ha separato due tipi di rischio spesso confusi.

Il primo è il rischio fondamentale: se il buildout dell'AI alla fine genererà abbastanza reddito da giustificare gli investimenti e le valutazioni odierne.

Il secondo è il rischio di finanziamento: se un investitore ha capitale sufficiente per sopravvivere al periodo prima che quella tesi sia dimostrata.

Situational Awareness non poteva semplicemente attendere che ogni posizione recuperasse. Il calo dei valori patrimoniali si è scontrato con la leva e le richieste di garanzie.

Una visione tecnologica a più lungo termine è diventata un problema di liquidità a breve termine.

Archegos ha mostrato come la posizione complessiva possa rimanere nascosta

Wall Street ha già visto questa struttura in passato.

Archegos Capital Management è collassata nel marzo 2021 dopo aver creato enormi esposizioni azionarie concentrate tramite total-return swap.

La Securities and Exchange Commission ha poi affermato che quegli strumenti avevano permesso all'family office di ottenere una grande esposizione azionaria mettendo però a disposizione fondi relativamente limitati.

Le posizioni erano diffuse tra numerose controparti. Ogni prime broker poteva vedere la propria relazione con Archegos, ma il mercato non aveva una visione completa dell'esposizione aggregata del fondo.

Quando alcune azioni sottostanti sono scese, Archegos ha affrontato chiamate di margine che non poteva soddisfare. Le banche hanno iniziato a liquidare le posizioni. Quelle che sono uscite rapidamente se la sono cavata meglio; altre hanno subito perdite per miliardi di dollari.

Il confronto diretto con oggi non implica che ogni fondo AI somigli a Archegos. Non ci sono prove di questo.

La domanda più interessante è se molti hedge fund separati possano collettivamente ricreare la stessa concentrazione.

Goldman Sachs, JPMorgan, Morgan Stanley e altri prime broker potrebbero ognuno finanziare clienti che sembrano indipendenti ma che in definitiva possiedono portafogli sovrapposti di semiconduttori, società energetiche, produttori di memoria e titoli di data centre.

In quello scenario, nessun singolo investitore deve essere sistemicamente importante. Il trade comune è ciò che li collega.

Questo è difficile da osservare in tempo reale perché la leva degli hedge fund può trovarsi all'interno di prestiti, swap, opzioni e altri derivati.

L'avvertimento della Federal Reserve sulla leva degli hedge fund vicino ai massimi storici importa quindi meno come segnale di crash e più come promemoria che i dati di proprietà visibili del mercato non rivelano l'intera struttura di finanziamento.

LTCM e Amaranth mostrano due finali molto diversi

Long-Term Capital Management offre un altro precedente utile.

Il fondo hedge entrò nella crisi del 1998 con una leva enorme distribuita su quello che sembravano molteplici trade di relative-value sofisticati.

Quando la crisi del debito russo scosse i mercati globali, relazioni che il fondo si aspettava convergessero si mossero invece nettamente contro di esso.

La liquidità si deteriorò e posizioni apparentemente distinte diventarono correlate. Il pericolo non era più solo le perdite di LTCM. Una liquidazione disordinata minacciava di riversare grandi posizioni in mercati già sotto stress.

Quattordici banche e società di intermediazione fornirono infine $3.6 miliardi in una ricapitalizzazione del settore privato organizzata con il coinvolgimento della Federal Reserve Bank di New York. L'obiettivo era permettere un disimpegno ordinato anziché una svendita.

Ma la leva non provoca sempre contagio sistemico.

Amaranth Advisors perse circa $6.6 miliardi nel 2006 dopo che una grande posizione sul gas naturale si mosse contro di essa. Il fondo collassò di fatto, eppure i mercati assorbirono il fallimento con sorprendente poco disturbo.

Un funzionario della Commodity Futures Trading Commission osservò poi che il mercato “ha fatto a malapena un sussulto” mentre digeriva la perdita.

Questo contrasto è rilevante per il dibattito sull'AI.

Un singolo fondo fortemente levereggiato può fallire senza trascinare con sé il mercato se altri investitori hanno capitale, liquidità e volontà di comprare le sue posizioni.

Situational Awareness potrebbe in realtà sostenere un'interpretazione più rassicurante.

Citadel è intervenuta come grande compratore. Il portafoglio di azioni pubbliche è stato trasferito anziché essere scaricato indiscriminatamente sul mercato e il sistema finanziario più ampio ha continuato a funzionare.

L'episodio ricorda che la resilienza del mercato è in parte funzione dei bilanci.

Deve esserci un compratore quando un venditore levereggiato perde il lusso di scegliere quando e a quale prezzo uscire da una posizione affollata.

Il caso rialzista: il capitale è ancora disposto a comprare AI

Gil Luria, managing director e senior software analyst presso DA Davidson, sostiene che la leva attuale non sembra ancora abbastanza elevata da trasformare una correzione AI in un evento sistemico.

“Sebbene nel sistema ci sia una certa leva finanziaria e questa stia crescendo, non sembra ci sia abbastanza per creare più del tipo di correzione che abbiamo visto con Situational Awareness e il retail coreano”, ha detto Luria a Invezz.

Il suo argomento si basa sulla domanda fondamentale che sostiene il trade.

Questa è una distinzione importante. Il boom dell'AI non è costruito unicamente sulla speculazione finanziaria. Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta e altri gruppi tecnologici stanno spendendo molto in infrastrutture di calcolo, mentre le imprese continuano a sperimentare e implementare AI generativa.

Finché gli investitori ritengono che la domanda sia genuina e durevole, cali netti possono attirare nuovi compratori. Un venditore con leva può essere costretto a uscire, ma un fondo pensione, un investitore sovrano o un hedge fund con capitale migliore può prendere l'altra parte della posizione.

L'intervento di Citadel è la prova che esistono tali compratori.

Mark Hackett, chief market strategist di Nationwide, tuttavia vede motivi di cautela.

Hackett ha detto al Wall Street Journal che la leva degli investitori aveva raggiunto livelli storici su diverse misure, riflettendo quella che ha descritto come una “mentalità da lotteria” tra alcuni investitori retail.

Ha anche evidenziato la sovrapposizione tra prestiti su margine, opzioni e ETF leveraged. Questi prodotti possono creare diversi strati di esposizione agli stessi titoli sottostanti.

Questo non crea necessariamente lo shock iniziale. Può però cambiare ciò che succede dopo.

Un venditore forzato è gestibile, e se sono parecchi?

Lo scenario più pericoloso inizia con una delusione ordinaria.

Un hyperscaler taglia le sue previsioni di spesa in conto capitale per l'AI. Nvidia fornisce guidance al di sotto delle aspettative più ottimistiche del mercato; poi la domanda per i data centre rallenta e i rendimenti dei Treasury salgono abbastanza da compromettere l'economia del finanziamento di nuova infrastruttura.

I titoli AI scendono.

Per la maggior parte degli investitori, quello è semplicemente un riprezzamento degli utili futuri. Ma per portafogli altamente leverageggiati, la caduta dei prezzi riduce i valori delle garanzie. I prime broker possono richiedere più capitale o ridurre l'esposizione.

I fondi allora vendono.

Quelle vendite spingono i prezzi ancora più giù, aumentando la volatilità e potenzialmente creando nuove richieste di garanzie altrove.

Non significa neppure che tutti i $1.5 trilioni di debito su margine FINRA siano concentrati nei titoli AI. I dati aggregati di FINRA non identificano i titoli finanziati né separano in modo netto i mutuatari retail dagli altri clienti.

E il debito su margine record di per sé è storicamente uno strumento di timing povero. I mercati in salita aumentano la capacità di indebitamento, quindi la leva raggiunge spesso record quando i prezzi delle azioni lo fanno.

La domanda più utile è se la leva sta diventando concentrata negli stessi luoghi dove la leadership di mercato è già concentrata.

Per questo motivo Situational Awareness conta.

Il suo crollo non ha rotto Wall Street, ma ha mostrato che il sistema ha funzionato: è emerso un venditore forzato, un compratore più solido ha assorbito gli asset e il mercato ha ripreso a funzionare.

In un altro senso, ha fornito un'istantanea di quanto rapidamente la convinzione possa trasformarsi in liquidazione quando la leva incontra un trade affollato.

L'S&P 500 può continuare a stabilire record mentre entrambe le interpretazioni rimangono valide.

La prossima prova seria potrebbe dipendere meno dal fatto che l'intelligenza artificiale cambi l'economia e più da chi possiede il trade, quanto hanno preso in prestito per possederlo e quanti di loro sono costretti a dirigersi verso l'uscita nello stesso momento.