Rekord S&P 500 ukrywa pułapkę dźwigni za 1,5 bln USD pod boomem AI Wall Street

Leopold Aschenbrenner rozpoczął lipiec jako jeden z najsławniejszych inwestorów AI na Wall Street.

Jego fundusz hedgingowy, Situational Awareness, osiągnął 439% zwrotu w pierwszej połowie 2026 roku, napędzany skoncentrowanymi zakładami na infrastrukturę stojącą za boomem sztucznej inteligencji.

Pod koniec miesiąca ten sukces zamienił się w ostrzeżenie.

Portfel funduszu stracił 67% w lipcu po gwałtownym odwróceniu akcji powiązanych z AI. Nastąpiły wezwania do uzupełnienia zabezpieczeń, a Situational Awareness sprzedał większość swojego portfela akcji notowanych publicznie firmie Citadel Kena Griffina.

Zdarzenie było dramatyczne, ale ważniejsze jest to, co mówi o szerszym rynku.

S&P 500 zamknął 13 sierpnia na rekordowym poziomie 7,798.99, podczas gdy inwestorzy pożyczali więcej pieniędzy niż kiedykolwiek pod zastaw portfeli papierów wartościowych.

Dane FINRA pokazują, że salda debetowe na rachunkach marżowych klientów osiągnęły 1,502 bln USD w czerwcu, w porównaniu z 1,008 bln USD rok wcześniej.

Rekordowe zadłużenie nie oznacza, że nadchodzi krach. Zadłużenie na rachunkach marżowych zwykle rośnie wraz z cenami akcji, a dźwignia może pozostawać wysoka przez długie okresy.

Jednak gdy zadłużenie szybko rośnie, a inwestorzy tłoczą się w podobne transakcje, mechanika kolejnego spadku może stać się ważniejsza niż powód, dla którego się zaczął.

To tutaj rajd AI stoi teraz przed mniej widocznym testem.

Rynek na rekordach z mniejszym marginesem błędu

Kredyt na rachunku marżowym potęguje zwroty w obu kierunkach. Inwestor, który kupuje akcje częściowo za pożyczone środki, zyskuje nieproporcjonalnie, gdy ceny rosną.

Ale gwałtowny spadek szybciej uszczupla kapitał własny inwestora niż obniża wartość całej pozycji.

Gdy kapitał na rachunku spada poniżej wymaganego poziomu, broker może zażądać dodatkowego zabezpieczenia.

Jeśli inwestor nie może go dostarczyć, pozycje mogą zostać sprzedane, niezależnie od tego, czy perspektywy zysków spółki uległy zmianie.

Kate Leaman, główna analityczka rynkowa w AvaTrade, powiedziała, że tempo obecnego narastania ma takie samo znaczenie jak rekordowy poziom.

Leaman stwierdziła, że szybkość wzrostu jest równie istotna jak sam rekord, argumentując, że tak gwałtowne wzrosty wystąpiły tylko w kilku okresach późnego cyklu.

Powiedziała, że szybko rosnąca dźwignia, w połączeniu z dużą wagą akcji AI i technologicznych w głównych indeksach, zmienia matematykę korekty.

“To nie oznacza, że korekta jest nieunikniona ani że obecne wyceny są nieuzasadnione, biorąc pod uwagę skalę wydatków kapitałowych na AI,” powiedziała Invezz.

“Oznacza to, że rynek ma mniejszy niż zwykle bufor, by wchłonąć wstrząs.”

Jej kluczowy punkt ma charakter mechaniczny, a nie kierunkowy. Rozczarowujący raport z wyników lub obniżenie prognoz nakładów inwestycyjnych może pchnąć w dół mocno posiadaną spółkę.

Dla inwestora bez dźwigni może to być jedynie strata papierowa. W rachunku z dźwignią ten sam spadek może wywołać natychmiastowe zapotrzebowanie na gotówkę.

“W tym procesie fundamenty nie mają głosu,” powiedziała Leaman.

Rezerwa Federalna ostrzegła z osobna, że dźwignia funduszy hedgingowych pozostaje bliska historycznych szczytów i jest skoncentrowana w stosunkowo niewielkiej liczbie dużych funduszy. W swoim raporcie Financial Stability z maja stwierdziła, że te ekspozycje obejmują Treasuries, instrumenty pochodne stóp procentowych i akcje.

Te liczby nie mogą być po prostu dodane do zadłużenia na rachunkach marżowych FINRA. Mierzą różne części systemu finansowego.

Ale razem pokazują, jak bardzo ekspozycja rynkowa może zależeć od warunków finansowania, a nie tylko od przekonania inwestycyjnego.

Dywersyfikacja AI może zniknąć, gdy handel się odwróci

Problem koncentracji jest szerszy niż garstka megaspółek technologicznych.

Temat inwestycyjny AI obejmuje dziś półprzewodniki, układy pamięci, chmurę obliczeniową, centra danych, wytwarzanie energii elektrycznej, sprzęt sieciowy, a nawet kopalnie kryptowalut przekształcające miejsca o nadmiarze mocy w ośrodki obliczeń wysokiej wydajności.

Na arkuszu kalkulacyjnym te pozycje mogą wydawać się zdywersyfikowane. Ekonomicznie wiele zależy od tego samego założenia: że wydatki na infrastrukturę AI pozostaną wyjątkowo silne przez lata.

To rozróżnienie ma znaczenie podczas wyprzedaży.

Jeśli inwestorzy nagle zakwestionują tempo nakładów kapitałowych na AI, producent chipów, dostawca energii i właściciel centrum danych mogą zacząć być wyceniani jako różne manifestacje tego samego ryzyka. Korelacje rosną właśnie wtedy, gdy fundusze najbardziej potrzebują dywersyfikacji.

Situational Awareness dał żywy przykład tej wrażliwości. Fundusz zyskał 439% od początku 2026 roku do czerwca, zanim jego portfel stracił 67% w lipcu.

Następnie rozmontował większość około 16-miliardowego portfela akcji notowanych publicznie, z czego dużą część kupił Citadel.

Ta sprzedaż miała znaczenie, ponieważ rozdzieliła dwa rodzaje ryzyka, które często się myli.

Pierwsze to ryzyko fundamentalne: czy rozbudowa AI ostatecznie przyniesie wystarczające zyski, by uzasadnić dzisiejsze inwestycje i wyceny.

Drugie to ryzyko finansowania: czy inwestor ma wystarczająco kapitału, by przetrwać okres, zanim teza zostanie udowodniona.

Situational Awareness nie mógł po prostu czekać na odzyskanie wartości przez każdą pozycję. Spadające wartości aktywów zderzyły się z dźwignią i żądaniami zabezpieczeń.

Długoterminowy pogląd na technologie stał się krótkoterminowym problemem płynnościowym.

Archegos pokazał, jak pełna pozycja może pozostać ukryta

Wall Street widziało już wcześniej taką strukturę.

Archegos Capital Management upadł w marcu 2021 roku po zbudowaniu ogromnych skoncentrowanych ekspozycji akcyjnych poprzez swapy całkowitego zwrotu.

Securities and Exchange Commission stwierdziła później, że te instrumenty pozwoliły family office uzyskać dużą ekspozycję na akcje przy wniesieniu stosunkowo ograniczonych środków.

Pozycje były rozproszone pomiędzy licznymi kontrahentami. Każdy prime broker widział swoją relację z Archegos, ale rynek nie miał pełnego obrazu skumulowanej ekspozycji funduszu.

Gdy niektóre akcje bazowe spadły, Archegos stanął przed wezwaniami do uzupełnienia depozytu, których nie mógł spełnić. Banki zaczęły likwidować pozycje. Te, które szybko wyszły, poradziły sobie lepiej; inne poniosły straty liczone w miliardach dolarów.

Bezpośrednie porównanie z dzisiaj nie polega na tym, że każdy fundusz AI przypomina Archegos. Nie ma na to dowodów.

Bardziej interesujące pytanie brzmi, czy wiele oddzielnych funduszy hedgingowych może łącznie odtworzyć tę samą koncentrację.

Goldman Sachs, JPMorgan, Morgan Stanley i inni prime brokerzy mogą finansować klientów, którzy wydają się niezależni, ale ostatecznie posiadają nakładające się koszyki akcji producentów półprzewodników, firm energetycznych, producentów pamięci i spółek centrów danych.

W takim scenariuszu żaden pojedynczy inwestor nie musi być systemowo istotny. To wspólna transakcja ich łączy.

Trudno to zaobserwować w czasie rzeczywistym, ponieważ dźwignia funduszy hedgingowych może być ukryta w kredytach, swapach, opcjach i innych instrumentach pochodnych.

Ostrzeżenie Rezerwy Federalnej o prawie rekordowej dźwigni funduszy hedgingowych ma więc mniejsze znaczenie jako sygnał krachu niż jako przypomnienie, że widoczne dane o własności nie ujawniają całej struktury finansowania.

LTCM i Amaranth pokazują dwa bardzo różne zakończenia

Long-Term Capital Management stanowi kolejny użyteczny precedens.

Fundusz hedgingowy wszedł w kryzys 1998 roku z ogromną dźwignią rozłożoną na pozornie wiele wyrafinowanych transakcji relative-value.

Kiedy kryzys zadłużenia Rosji wstrząsnął globalnymi rynkami, relacje, które fundusz spodziewał się, że się zbiegną, zamiast tego gwałtownie poszły przeciwko niemu.

Płynność pogorszyła się, a pozornie odrębne pozycje zaczęły korelować. Niebezpieczeństwo przestało być tylko stratami LTCM. Nieuporządkowana likwidacja groziła zrzuceniem dużych pozycji na rynki już znajdujące się pod presją.

Czternaście banków i domów maklerskich ostatecznie dostarczyło 3,6 mld USD w prywatnej rekapitalizacji zorganizowanej przy współudziale Federal Reserve Bank of New York. Celem było umożliwienie uporządkowanego wycofania pozycji zamiast sprzedaży przymusowej.

Jednak dźwignia nie zawsze powoduje systemowe rozprzestrzenienie się kryzysu.

Amaranth Advisors stracił około 6,6 mld USD w 2006 roku po tym, jak ogromna pozycja na gazie ziemnym poszła przeciwko niemu. Fundusz praktycznie upadł, a rynki wchłonęły tę porażkę przy zaskakująco niewielkich zakłóceniach.

Urzędnik Commodity Futures Trading Commission później zauważył, że rynek „ledwie zareagował” podczas trawienia tej straty.

Ten kontrast ma znaczenie dla debaty o AI.

Jeden mocno dźwigniowany fundusz może upaść, nie zabierając ze sobą rynku, jeśli inni inwestorzy mają wystarczająco kapitału, płynności i gotowości do kupna jego pozycji.

Situational Awareness może w istocie wspierać tę bardziej uspokajającą interpretację.

Citadel wkroczył jako duży nabywca. Portfel akcji publicznych został przeniesiony, zamiast być bezładnie wyrzuconym na rynek, a szerszy system finansowy dalej funkcjonował.

Zdarzenie przypomina, że odporność rynku jest częściowo funkcją bilansów.

Kupujący musi istnieć wtedy, gdy sprzedający korzystający z dźwigni traci luksus wyboru, kiedy i po jakiej cenie opuścić zatłoczoną pozycję.

Scenariusz byczy: kapitał nadal chętny do kupowania AI

Gil Luria, dyrektor zarządzający i starszy analityk ds. oprogramowania w DA Davidson, twierdzi, że obecna dźwignia nie wydaje się jeszcze na tyle duża, by przekształcić korektę AI w zdarzenie systemowe.

“Choć w systemie występuje pewna dźwignia finansowa i rośnie ona, nie wydaje się, by było jej na tyle, by stworzyć coś więcej niż rodzaj korekty, jaką widzieliśmy w przypadku Situational Awareness i detalicznego rynku koreańskiego,” powiedział Luria Invezz.

Jego argument opiera się na fundamentalnym popycie wspierającym ten trend inwestycyjny.

To istotne rozróżnienie. Boom AI nie opiera się wyłącznie na spekulacji finansowej. Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta i inne grupy technologiczne wydają duże środki na infrastrukturę obliczeniową, a firmy nadal eksperymentują z generatywną AI i wdrażają ją.

Tak długo jak inwestorzy wierzą, że popyt jest autentyczny i trwały, gwałtowne spadki mogą przyciągnąć nowych nabywców. Sprzedający z dźwignią może zostać zmuszony do wyjścia, ale fundusz emerytalny, inwestor suwerenny lub lepiej skapitalizowany fundusz hedgingowy mogą zająć drugą stronę transakcji.

Interwencja Citadel jest dowodem, że tacy nabywcy istnieją.

Mark Hackett, główny strateg rynkowy w Nationwide, widzi jednak powody do ostrożności.

Hackett powiedział Wall Street Journal, że dźwignia inwestorów osiągnęła historyczne poziomy według kilku miar, odzwierciedlając to, co określił jako „mentalność loterii” wśród niektórych inwestorów detalicznych.

Wskazał też na nakładanie się pożyczek marżowych, opcji i lewarowanych ETF-ów. Produkty te mogą tworzyć kilka warstw ekspozycji na te same papiery bazowe.

To niekoniecznie tworzy początkowy wstrząs. Może jednak zmienić to, co wydarzy się dalej.

Jeden wymuszony sprzedawca jest do opanowania, a co z wieloma?

Najbardziej niebezpieczny scenariusz zaczyna się od zwykłego rozczarowania.

Hiperskaler obniża prognozę nakładów kapitałowych na AI. Nvidia wydaje wytyczne poniżej najbardziej optymistycznych oczekiwań rynku, potem popyt na centra danych zwalnia, a rentowności obligacji skarbowych rosną na tyle, by podważyć ekonomię finansowania nowej infrastruktury.

Akcje AI spadają.

Dla większości inwestorów to po prostu repricing przyszłych zysków. Ale dla wysoce dźwigniowanych portfeli spadające ceny obniżają wartość zabezpieczeń. Prime brokerzy mogą zażądać więcej kapitału lub obniżenia ekspozycji.

Wówczas fundusze sprzedają.

Te sprzedaże popychają ceny jeszcze niżej, zwiększając zmienność i potencjalnie tworząc nowe żądania zabezpieczeń w innych miejscach.

To też nie znaczy, że całe 1,5 bln USD zadłużenia na rachunkach marżowych FINRA tkwi w akcjach AI. Zbiorcze dane FINRA nie identyfikują papierów finansowanych ani nie rozdzielają w prosty sposób pożyczkobiorców detalicznych od innych klientów.

I samo rekordowe zadłużenie na rachunkach marżowych historycznie było złym narzędziem do wyznaczania momentu wejścia w krach. Rosnące rynki zwiększają zdolność do zaciągania pożyczek, więc dźwignia często osiąga rekordowe poziomy, gdy ceny akcji rosną.

Bardziej użyteczne pytanie brzmi, czy dźwignia koncentruje się w tych samych miejscach, gdzie już skoncentrowane jest przywództwo rynkowe.

Dlatego Situational Awareness ma znaczenie.

Jego upadek nie złamał Wall Street, ale pokazał, że system działał: pojawił się wymuszony sprzedawca, silniejszy nabywca wchłonął aktywa i rynek poszedł dalej.

W innym sensie dało to wgląd w to, jak szybko przekonanie może zamienić się w likwidację, gdy dźwignia spotyka zatłoczony handel.

S&P 500 może nadal bić rekordy podczas gdy obie interpretacje pozostają prawdziwe.

Następny poważny test może zależeć mniej od tego, czy sztuczna inteligencja zmienia gospodarkę, a bardziej od tego, kto posiada tę pozycję, ile pożyczył na jej finansowanie i ilu z nich zostanie zmuszonych do jednoczesnego wyjścia.