نفيديا تستثمر ميزانيتها في طفرة الذكاء الاصطناعي — هل هذا سيف ذو حدين؟

من استراتيجية تُسمى «الميزانية كخدمة» إلى وصف نفيديا نفسها بأنها المصرف المركزي للذكاء الاصطناعي، يزداد اهتمام المستثمرين بدور شركة تصنيع الشرائح المتنامي في تمويل منظومة الذكاء الاصطناعي.

تحولت نفيديا من شركة أشباه موصلات إلى إحدى أهم الجهات الداعمة مالياً لانتعاش بنية تحتية الذكاء الاصطناعي.

وصلت ممتلكاتها من الأسهم العامة والخاصة إلى $95.6 مليار في نهاية يوليو، بعد أن كانت أقل من $100 مليون في أوائل 2020، بينما قالت الشركة إن استثماراتها في الأسهم بشكل أوسع تبلغ الآن نحو $99 مليار.

يضم محفظتها حصصاً في Intel وCoreWeave وCoherent وNokia وSynopsys وNebius، من بين آخرين.

وفي الوقت نفسه، بدأت نفيديا تقدم بشكل متزايد ضمانات وتسهيلات وسبل دعم مالي أخرى للشركات التي تبني مراكز البيانات اللازمة لتشغيل نماذج الذكاء الاصطناعي.

يمكن أن تساعد هذه الاستراتيجية في تسريع الإنفاق على البنية التحتية وتأمين الطلب المستقبلي على شرائح نفيديا.

لكنها تثير أيضاً سؤالاً أكثر إحراجاً للمستثمرين: ماذا يحدث إذا نما عرض بنية تحتية الذكاء الاصطناعي أسرع من الطلب؟

نفيديا تتحول إلى أكثر من مُصنّع شرائح

تُظهر مبادرات نفيديا التمويلية الأخيرة مدى تغير دورها في صناعة الذكاء الاصطناعي.

وافقت الشركة على شراء ما يصل إلى ما يُقدَّر بـ 500 ميغاوات من سعة مراكز البيانات غير المستخدمة من CoreWeave مقابل $6.3 مليار.

إذا لم تستطع CoreWeave تأجير تلك السعات لعملاء آخرين، فإن نفيديا تصبح فعلياً العميل الملاذ الأخير.

كما قدمت نفيديا دعماً مالياً كبيراً لمشروعات مراكز البيانات، بما في ذلك حرم حوسبي مخطط في أوهايو حيث يُتوقَّع أن تكون OpenAI من المستأجرين.

وافقت الشركة في نهاية المطاف على تقديم ضمان يصل إلى $105 billion لمساعدة OpenAI على استئجار المنشأة، وفقاً لتقارير.

وكان هذا المبلغ أقل بكثير من الالتزام البالغ $250 billion الذي نوقش سابقاً بعد مخاوف المستثمرين بشأن تعرض نفيديا.

وساهمت نفيديا بشكل منفصل بمبلغ $30 مليار في جولة التمويل القياسية التي أتمتها OpenAI في مارس.

أدت حجم تلك الصفقات إلى تساؤل بعض المستثمرين عما إذا كانت نفيديا تمول ببساطة توسيع صناعة تستخدم بعد ذلك رأس المال الناتج لشراء منتجات نفيديا.

هذه هي جوهر مخاوف التمويل الدائري.

في ترتيب دائري نموذجي، تقدم شركة دعماً مالياً لعملاء يستخدمون لاحقاً بعض ذلك الدعم لشراء منتجاتها.

ويقول النقاد إن مثل هذه الهياكل يمكن أن تجعل الطلب يبدو أقوى مما سيكون عليه بدون التمويل.

أثار هذا التشابه ذكريات ممارسات التمويل خلال فقاعة الدوت كوم، على الرغم من أن الاقتصاديات الأساسية لسوق بنية تحتية الذكاء الاصطناعي اليوم مختلفة جداً.

رفض الرئيس التنفيذي لنفيديا، جنسن هوانغ، فكرة أن الشركة تستخدم استثماراتها لزيادة نموها بصورة مصطنعة.

وقال هوانغ عن استثمارات نفيديا في مختبرات الذكاء الاصطناعي: «أعتقد أن الندم الوحيد لدي هو أنني لم أستثمر أكثر وفي وقت أبكر».

مورغان ستانلي ترى تعرضاً بقيمة $200 مليار

أجرى مورغان ستانلي نظرة أكثر تفصيلاً على المخاطر المحتملة.

أطلق المصرف مؤخراً تغطية ائتمانية لنفيديا بوجهة حيادية، معتبراً أن النمو الاستثنائي للشركة يحوّل قوة الميزانية العمومية إلى أداة تمويل استراتيجي للذكاء الاصطناعي بينما يقدم مخاطر جديدة.

كتب محللة مورغان ستانلي ليندسي تايلر: «نبدأ تغطية ائتمانية لنفيديا برؤية حيادية مع تحوّل النمو الاستثنائي لقوة الميزانية العمومية إلى أداة تمويل استراتيجية للذكاء الاصطناعي — وهو ما يقدم مخاطر جديدة».

يقدّر المحللون أن تعرض نفيديا الائتماني الإجمالي قد يصل إلى نحو $200 billion بحلول نهاية 2028.

ومن المهم أن معظم هذا الرقم لن يمثل اقتراضاً تقليدياً.

تقدّر مورغان ستانلي أن حوالي $170 billion قد تأتي من ضمانات وتسهيلات احتياطية تجلس حالياً خارج ميزانية نفيديا لكنها قد تتحول إلى التزامات مالية إذا تدهورت الظروف.

وقد أطلق المصرف على الاستراتيجية تسمية «الميزانية كخدمة».

السؤال المركزي هو كيف يجب على المستثمرين معاملة حزم دعم نفيديا والتزامات الإيجار والضمانات.

ففي حين أنها ليست بالضرورة ديوناً بالمعنى التقليدي، يمكن أن تخلق التزامات مالية تصبح كبيرة إذا واجهت المشاريع أو العملاء الذين تدعمهم نفيديا مشاكل.

وتصبح هذه التفرقة مهمة لأن ربحية نفيديا الهائلة وتوليدها النقدي يمنحانها مرونة مالية كبيرة اليوم.

والمخاوف أقل حول ما إذا كانت نفيديا قادرة على تحمل هذه الالتزامات في ظل الظروف العادية، وأكثر حول احتمال أن يتم تفعيل ضمانات متعددة في وقت واحد خلال تراجع في قطاع الذكاء الاصطناعي.

نفيديا تريد إطلاق استثمارات بقيمة $500 مليار في الذكاء الاصطناعي

اكتسب هذا السؤال زخماً بعد إعلان نفيديا عن اتفاقيات "منصة تمويل قابلة للتكرار" مع Apollo وBlackRock وBlackstone وBrookfield وGoldman Sachs وKKR، تهدف إلى تحريك أكثر من $500 billion من رأس المال الخارجي لمشاريع بنية تحتية الذكاء الاصطناعي.

الهدف هو جذب رأس مال مؤسسي إلى صناعة تتطلب استثمارات أولية هائلة لبناء مراكز بيانات وشراء وحدات GPU وتطوير البنية التحتية المساندة.

شددت نفيديا على أنها لا تضع كامل مبلغ $500 billion بنفسها.

بدلاً من ذلك، قد توفر الشركة دعماً لقيمة متبقية يصل إلى 25% من فرصة فردية، بحسب المشروع.

عملياً، يعني ذلك أن نفيديا قد تتحمّل جزءاً محدداً من الخسارة إذا ثبت في نهاية المطاف أن قيمة وحدات GPU أو الأصول الأخرى الداعمة للمشروع أقل مما كان متوقعاً.

وبنسبة 25% من $500 billion، يكون الحد النظري الأقصى $125 billion.

وهذا لا يعني أن نفيديا التزمت بدفع $125 billion نقداً.

سيعتمد التعرض الفعلي على المشاريع الممولة والمبالغ المسحوبة وقيم الأصول والظروف التي تُفعل فيها الضمانات.

ومع ذلك، يفسر حجم الالتزام المحتمل سبب متابعة المستثمرين عن كثب.

جادل الرئيس التنفيذي جنسن هوانغ بأن إدخال مؤسسات مالية كبرى في العملية يمثل «بداية سوق رأسمال مفتوح لبنية تحتية الذكاء الاصطناعي».

وقد يساعد هذا النهج أيضاً في معالجة المخاوف المتعلقة بالتمويل الدائري عن طريق نقل المزيد من عبء التمويل إلى مستثمرين خارجيين بدلاً من نفيديا نفسها.

المخاطرة الحقيقية تظهر إذا ضعف طلب الذكاء الاصطناعي

المسألة الأصعب هي ما يحدث إذا كانت الافتراضات التي تقوم عليها عملية بناء الذكاء الاصطناعي متفائلة بشكل مفرط.

استخدمت مورغان ستانلي اتفاقية تأجير شرائح بقيمة $35 مليار شملت Broadcom ووحدات معالجة التنسور المصممة من قِبل Google لصالح Anthropic كنموذج لفهم كيفية عمل هذه الهياكل.

في ترتيبات مماثلة، يمكن بيع الشرائح إلى أدوات ائتمان خاصة يمولها مستثمرون مؤسسون، مع تقديم الصانع لدرجة من الدعم.

تقدّر مورغان ستانلي أنه إذا وقعت نفيديا 15 ترتيب تمويلي مماثل بحلول نهاية 2028، فقد يبلغ تعرّضها لركيزة المخاطر ذروته عند ما يقرب من $90 billion بعد ذلك بقليل، مع الأخذ في الاعتبار السحوبات والإطفاء.

وأشار المصرف أيضاً إلى أن وكالات التصنيف أظهرت تفضيلاً لمعالجة نحو $125 billion من هياكل تمويل نفيديا على أنها شبيهة بالديون.

المنطقة الأكثر غموضاً هي ترتيبات نفيديا الفردية مع العملاء وشركات النيوقلود.

وصفت نفيديا مؤخراً «نموذج مشاركة الإيرادات ودعم الائتمان» المصمم لتوسيع الوصول إلى شرائحها إلى ما بعد أكبر مزوّدي hyperscaler.

قد تتضمن إحدى البنى المحتملة أن تضمن نفيديا سعراً أدنى لسعة الـ GPU المؤجرة من قبل مزوّدي النيوقلود، مع أخذ حصة من الإيرادات فوق ذلك العتبة بالإضافة إلى مبيعات الشرائح التقليدية.

يمكن أن يساعد هذا الترتيب مزوّدي بنية تحتية أصغر على تأمين التمويل ويمنح نفيديا طريقاً آخر لتوسيع سوقها القابل للاستهداف.

لكنّه أيضاً يخلق نقطة ضعف مشتركة.

إذا ضعف طلب الذكاء الاصطناعي، قد تنخفض أسعار تأجير الـ GPU، وتبقى سعة مراكز البيانات غير مستخدمة، وقد تنخفض قيمة وحدات GPU القديمة.

هذه هي بالضبط الظروف التي قد تزيد فيها تكلفة ضمانات نفيديا.

نفيديا تؤمن سوقها بنفسها عملياً

جادلت Vested Finance بأنه يجب وضع أرقام العناوين في منظورها الصحيح.

تعني إيرادات نفيديا الهائلة وقدرتها على توليد النقد أن تعرضاً محتملاً بقيمة $200 billion لا يتحول تلقائياً إلى أزمة ميزانية عمومية.

تضع حسابات مورغان ستانلي الرافعة الإجمالية عند نحو 0.4 مرة حالياً، لترتفع إلى حوالي 0.7 مرة إذا توقف النمو في 2028.

لذلك يمكن للشركة استيعاب قدر كبير من الالتزامات المالية الإضافية قبل أن تقترب من مستويات الرافعة التي عادة ما تثير مخاوف ائتمانية جدية.

لكن توقيت الخسائر المحتملة له أهمية.

قالت Vested Finance: «المسألة الحقيقية هي متى تُستدعى الضمانات».

سيصبح دعم القيمة المتبقية ذا صلة إذا كانت وحدات الـ GPU المستخدمة أقل قيمة مما كان متوقعاً.

وقد تصبح ضمانات الإيرادات مكلفة إذا فشلت النيوقلود في تأجير سعاتها بمعدلات مربحة.

وقد تُفعل تسهيلات احتياطية على غرار CoreWeave إذا بقيت سعات مراكز البيانات غير مستخدمة.

تشير السيناريوهات الثلاثة كلها في نهاية المطاف إلى نفس المشكلة الأساسية: تراجع طلب الحوسبة للذكاء الاصطناعي بالنسبة للعرض.

يخلق ذلك علاقة غير مألوفة بين التزامات نفيديا المالية وأعمالها التشغيلية.

إذا انخفض طلب الذكاء الاصطناعي بدرجة كافية لتفعيل الضمانات، قد تواجه نفيديا في الوقت نفسه تراجعاً في طلبات شرائحها الخاصة.

بمعنى آخر، قد تضطر الشركة إلى تقديم دعم مالي لمنظومة في وقت تكون فيه إيراداتها وتدفقاتها النقدية تحت ضغط.

وصفت Vested Finance نفيديا بأنها تبيع عملياً عقود بيع (put options) على سوقها النهائي، موازنةً بينها وبين شركة تأمين تكتب سياسات زلازل لمبانٍ تقع في نفس مدينتها.

التشبيه يلتقط القلق المركزي.

تستفيد نفيديا كثيراً عندما يبقى طلب بنية تحتية الذكاء الاصطناعي قوياً، لكن تعرضها المالي قد يرتفع عندما يبدأ هذا الطلب في الضعف.

اهتلاك وحدات GPU يضيف طبقة جديدة من عدم اليقين

ترتبط استراتيجية التمويل أيضاً بنقاش طويل الأمد حول العمر الافتراضي المفيد لمسرّعات الذكاء الاصطناعي.

يجادل مشغلو الحوسبة بأن وحدات GPU يمكن أن تظل مفيدة اقتصادياً لفترة تتجاوز جداول الاهتلاك المحاسبية التي تُستخدم عادة والتي تبلغ ست سنوات.

بينما يعتقد المشككون أن وتيرة التقدم التكنولوجي السريعة تعني أن بعض الأجهزة قد تصبح متقادمة اقتصادياً خلال ثلاث إلى خمس سنوات.

وهذا الفارق مهم للغاية بالنسبة لترتيبات تمويل نفيديا.

إذا احتفظت وحدات GPU بقيمتها لفترة طويلة، فقد لا تُستدعى ضمانات القيمة المتبقية أبداً. حينها يمكن لنفيديا أن تُسهل مئات المليارات من دولارات الاستثمار في البنية التحتية مع تكبّد خسائر محدودة نسبياً.

لكن إذا هبطت قيم وحدات GPU بسرعة، فقد تُجبر الشركة على امتصاص الفرق بين القيم المتوقعة والفعلية للأصول.

وقد تظهر تلك الخسائر خلال ركود صناعي، عندما تكون مبيعات نفيديا نفسها تحت الضغط.

التزامات نفيديا ترتفع بسرعة

توضح إفصاحات الشركة الأخيرة حجم التوسع.

أبلغت نفيديا عن التزامات إمداد وسعة بقيمة $279 billion، مرتفعة sharply من $119 billion في الربع السابق، ويرجع ذلك أساساً إلى التزامات لتأمين الذاكرة.

وقفت إجمالي الالتزامات المستقبلية عند حوالي $366 billion.

وأبلغت الشركة أيضاً عن $56 billion إضافية من التزامات سحابة الذكاء الاصطناعي وتأجير طرف ثالث، بينما بلغت أقصى الضمانات الإجمالية $108.5 billion.

يرتبط ما يصل إلى $105 billion من هذا المبلغ بتطوير مراكز البيانات المشتركة بين OpenAI وSB Energy في أوهايو.

وبشكل منفصل، تهدف شراكات نفيديا مع مؤسسات مالية كبرى إلى تحريك أكثر من $500 billion من رأس المال الخارجي لبنية تحتية الذكاء الاصطناعي.

لا تُعد هذه الالتزامات بالضرورة دليلاً على ضعف مالي.

في الواقع، قد تُقوّي موقف نفيديا التنافسي من خلال مساعدة العملاء على الحصول على البنية التحتية النادرة وضمان نشر شرائحها على نطاق واسع.

لكن تعقيد علاقات نفيديا المالية مع عملائها في تزايد.

قالت تشارو تشانانا من Saxo: «هذا لا يجعل الإيرادات دائرية تلقائياً. لكنه يعني أن نفيديا تساعد بشكل متزايد على إنشاء وتمويل النظام البيئي الذي تبيع داخله».

لم يعد يتعين على المستثمرين مراقبة مبيعات الـ GPU فحسب

لسنوات، كان السؤال الأساسي لمستثمري نفيديا بسيطاً: كم عدد وحدات الـ GPU التي يمكن أن تبيعها الشركة، وبأي هوامش؟

تزداد هذه المعادلة تعقيداً.

تتداخل استثمارات نفيديا في الأسهم والضمانات وعقود الإيجار واتفاقيات مشاركة الإيرادات والتزامات البنية التحتية بشكل متزايد مع نمو سوق الذكاء الاصطناعي.

قالت تشانانا: «يمكن أن تساعد هذه الترتيبات نفيديا على تأمين الإمدادات النادرة، وتسريع نشر العملاء، وتوسيع سوقها القابل للاستهداف».

وأضافت: «لكنها أيضاً تُعقّد ملف مخاطر الشركة. يحتاج المستثمرون بشكل متزايد إلى النظر في جودة الائتمان لدى العملاء، وعقود الإيجار، والضمانات، واتفاقيات مشاركة الإيرادات، واستثمارات نفيديا في الأسهم — وليس فقط شحنات الـ GPU».

لا تزال الوضعية المالية للشركة قوية، وقد تثبت استراتيجيتها التمويلية في النهاية أنها مربحة للغاية إذا استمر طلب الذكاء الاصطناعي في التوسع بالسرعة التي تتوقعها نفيديا.

وقد تساعد الاستراتيجية أيضاً في حل أحد أكبر تحديات الصناعة: العثور على رأس مال كافٍ لبناء مراكز البيانات اللازمة لدعم نماذج الذكاء الاصطناعي القوية بشكل متزايد.

لكن نجاح النموذج نفسه قد يجعل رؤية المخاطر أصعب خلال فترة الازدهار.

طالما استمر طلب الذكاء الاصطناعي في التفوق على العرض، فمن غير المرجح أن تبدو ضمانات نفيديا مهددة بشكل خاص. تظل قيم الـ GPU مرتفعة، وتبقى مراكز البيانات مشغولة، ويستمر العملاء في طلب الشرائح.

سيأتي الاختبار إذا تغيرت تلك المعادلة.

قضت نفيديا سنوات في بناء البنية التحتية والبرمجيات ونظام أشباه الموصلات حول طفرة الذكاء الاصطناعي. وهي الآن تساعد بشكل متزايد في تمويلها أيضاً.

قد يجعلها ذلك فائقة الاستفادة إذا استمر توسع الذكاء الاصطناعي. لكنه أيضاً يعني أنه إذا انعطف دورة الذكاء الاصطناعي في نهاية المطاف، فقد يكون لدى نفيديا أكثر من مجرد عملها في مجال الشرائح على المحك.