Jak se boom AI na Wall Streetu stává dalším inflačním problémem Fedu

“Mnoho účastníků poznamenalo, že pokračující silná poptávka po infrastruktuře pro AI pravděpodobně udrží tlak na růst cen technologických výrobků a elektrické energie.”

Ten řádek ze zápisu z červnového zasedání Federálního rezervního systému zachytil posun, který Wall Street teprve začíná promítat do cen.

Umělá inteligence byla investorům prezentována jako revoluce produktivity. Pro Fed se však stále více jeví jako poptávkový šok, který může dorazit dávno předtím, než se projeví efektivnostní zisky.

Boom AI už proměnil akciové trhy, táhl kapitálové výdaje velkých technologických firem na historické úrovně a oživil chuť k riziku napříč technologickými tituly.

Současně ale tento boom zvyšuje poptávku po datových centrech, čipech, elektřině, chladicích systémech, stavební práci, pozemcích, dluhovém financování a prémiových službách.

Tlak se začíná dotýkat i spotřebitelů. Apple nedávno zvedl ceny u několika produktů a částečně jako důvod uvedl skokové náklady na paměť a úložiště způsobené poptávkou z datových center pro AI.

To vytváří problém se sekvencováním pro tvůrce politik. Náklady jsou nyní viditelné. Zisky z produktivity se mohou do celé ekonomiky rozšířit až za roky.

Pro centrální banku, která se stále snaží vrátit inflaci na cílových 2 %, je tento rozklad časování zásadní.

Pokud AI udrží poptávku horkou, zdvihne ceny elektřiny a podpoří hodnotu aktiv, může mít Fed méně prostoru pro uvolnění politiky. V „jestřábějším" scénáři může být dokonce nucen sazby opět zvýšit.

Americká spotřebitelská inflace v červnu zmírnila: index CPI za všechny položky vzrostl meziročně o 3,5 %, z 4,2 % v květnu.

Jádrový CPI, který vylučuje potraviny a energii, meziměsíčně vzrostl o 2,6 % meziročně, ve srovnání s 2,9 % v květnu.

Fed se však nezajímá jen o to, kde je inflace dnes, ale i o to, zda nevynořují nové síly, které by zabránily, aby se disinflace stala trvalou.

Časovací problém AI

Diane Swonk, hlavní ekonomka KPMG Economics, uvedla, že boom AI vytvořil právě ten časový nesoulad.

“AI má problém s časováním. Náklady a efekty z bohatství přicházejí rychleji, než lze škálovat produktivitu,” řekla Swonk pro Invezz.

Toto pojetí je důležité, protože posouvá příběh AI dál od obvyklé debaty o Nvidii, maržích cloudů a tržbách ze softwaru. Vkládá AI do inflačního modelu Fedu.

Poptávkovou stránku je snadné vidět: hyperskalátoři budují datová centra rychlým tempem a poptávka po čipech zůstává intenzivní.

Energetické společnosti jsou nuceny přehodnocovat odhady zátěže. Trhy s nemovitostmi kolem uzlů datových center se mění. Kvalifikovaná pracovní síla je táhnuta do energetiky, stavebnictví a infrastrukturních projektů.

Trhy korporátních dluhopisů jsou žádány o financování větší části výstavby.

Nabídková strana je méně zřejmá. AI může firmám pomoci psát kód rychleji, automatizovat rutinní úkoly, stlačit náklady back-office a zvýšit výzkumný výstup.

Ale tyto zisky vyžadují adopci, integraci a změnu obchodních procesů. Neobjeví se automaticky v datech o produktivitě hned poté, co firmy koupí GPU.

To je výzva pro Fed. Měnová politika nemůže být postavena na produktivitním boomu, který se dosud neprojevil v datech.

“Fed si nemůže dovolit čekat, až se produktivitní růst prosadí, aby řešil dodatečný tlak na inflaci způsobený boomem AI,” řekla Swonk. “Očekáváme dvě zvýšení sazeb v druhé polovině roku.”

Zápis z červnového zasedání Fedu ukázal, že tento znepokojení není izolované. Účastníci uvedli, že inflace dále stoupla a zůstává výrazně nad cílem Fedu, přičemž zmínili cla, narušení dodavatelských řetězců spojené s Hormuzským průlivem a sílu poptávky v některých zbožích a službách souvisejících s investicemi do AI.

Zápis také uváděl, že silné kapitálové investice do AI by mohly přispět k trvalejším inflačním tlakům, pokud by ekonomická aktivita běžela nad potenciální produkcí.

Od snu o produktivitě k inflačnímu kanálu

Během většiny rally AI byl makroargument jednoduchý: AI by zvýšila produktivitu, zlepšila marže a pomohla potlačit inflaci tím, že umožní firmám vyrábět více s méně zdroji.

Tento argument nezmizel. Zůstává dlouhodobým býčím scénářem pro AI a pro ocenění akcií s ní spojených.

Centrální banky ale operují v reálném čase a musí reagovat na ekonomiku takovou, jaká je, nikoli jak investoři očekávají, že bude po plném vstřebání technologie.

Místopředseda Fedu Philip Jefferson tuto otázku časování explicitně zmínil ve svém projevu z 16. července. Řekl, že AI může ovlivnit jak nabídku, tak poptávku, když firmy masivně investují do datových center, pokročilého výpočetního vybavení a AI schopností.

Dodal, že pokud se silnější investice a spotřeba objeví dříve než produktivní zisky, AI by mohla zvýšit tlak na inflaci; pokud produktivita sníží náklady dříve, efekt by mohl být dezinflací podporující.

To je jádrem Swonkina argumentu. AI může být nakonec dezinflací podporující, ale může nejprve působit inflačně.

Elektřina je nejčistším příkladem. Přírůstek poptávky po napájení datových center nezvyšuje náklady jen firmám, které trénují modely AI, ale ovlivní i investice do sítě, plánování energetiky a ceny elektřiny pro ostatní uživatele.

Technologický hardware je dalším kanálem.

Pokud poptávka po čipech, serverech, síťovém vybavení a paměti poroste rychleji než nabídka, ceny mohou zůstat pevné i když ostatní zboží ochlazuje.

Pak je tu efekt bohatství. AI zvýšila tržní kapitalizaci u úzké skupiny mega-kapitálových technologických společností a pomohla podpořit širší sentiment na akciových trzích.

Vyšší ceny aktiv mohou podporovat výdaje, zejména mezi domácnostmi s vyššími příjmy. Zápis z června také poznamenal, že vysoké ceny akcií, podpořené silnými zisky a optimismem ohledně AI, podpořily poptávku.

Swonk to vnímá jako součást inflačního příběhu.

“Někteří z nejjestřábějších členů Fedu odkazovali na dodatečný tlak na inflaci způsobený širším boomem AI, včetně efektů bohatství,” uvedla.

Wall Street už přecenovává kupující

Tlak je viditelný i na trzích. První fáze AI obchodu odměnila firmy prodávající „nástroje“: výrobce čipů, dodavatele vybavení, názvy vystavené elektřině a infrastrukturní hráče.

Další fáze je méně pohodlná. Investoři už začínají zkoumat společnosti, které píší největší šeky.

Gil Luria, managing director v D.A. Davidson & Co., řekl, že tento proces už započal.

“Tlak na trzích probíhá právě teď, když investoři devalvují kupující AI vybavení,” řekl Luria pro Invezz.

Tento bod je ústřední pro příběh Wall Streetu. Microsoft, Amazon a Google nejsou jen beneficienty AI, ale také společnosti, které absorbují velkou část nákladů výstavby AI infrastruktury.

Musí těžce investovat, než investoři budou moci plně posoudit návratnost těchto výdajů.

Pokud sazby stoupnou nebo zůstanou vysoké, zvyšuje se i nárok na tyto návratnosti. Budoucí peněžní toky jsou diskontovány přísněji. Ocenění technologií s dlouhou durací se stává těžším na obhajobu.

Investoři do kreditů jsou také citlivější na dluhově financované kapitálové výdaje, zvláště pokud výdaje do AI infrastruktury pokračují v expanzi.

Luria však nevidí tyto výdaje pouze jako spekulativní.

“Domníváme se, že AI začíná vykazovat návratnost, protože kombinovaná běžná tržba Anthropic a OpenAI už překračuje roční míru $75 miliard, z téměř nuly před dvěma lety,” dodal Luria.

To je protiváha inflačního strašení. Pokud příjmy z AI škálují dostatečně rychle, velké technologické firmy mohou pokračovat ve výdajích i přesto, že investoři mají obavy o marže a sazby.

To by podporovalo dlouhodobou AI tezi, ale zároveň by to mohlo prodloužit krátkodobý poptávkový impuls, který Fed sleduje.

Jinými slovy, býčí argument v technologii i jestřábí makroargument mohou být oba pravdivé. AI může být komerčně reálná a přitom v krátkém období inflační.

Fed si nemůže dovolit ignorovat inflační „svalovou paměť“

Debata o AI přichází po letech inflace nad cílem. Tento kontext ztěžuje Fedu trpělivé čekání na přínosy ze strany nabídky.

“Kontext je také důležitý,” řekla Swonk. “Jsme pět let a dál od poválečného/následného pandemického nárůstu inflace.”

Bod o „svalové paměti“ může mít stejný význam jako příběh o datových centrech. Po letech volatilních vstupních nákladů, cel, energetických šoků a narušení dodávek mohou podniky být ochotnější zkoušet zvyšování cen.

Spotřebitelé si na ně mohou více zvyknout. Nastavování mezd a cen se může stát méně ukotveným, i když hlavní inflace zlepší výsledky na měsíc.

Zápis Fedu udělal podobnou poznámku: varoval, že po několika letech inflace nad 2 % by pokračující zvýšená inflace mohla začít ovlivňovat inflační očekávání a rozhodování o mzdách a cenách.

Proto má časování AI význam. Pokud přijde jako šok produktivity v nízkoinflační ekonomice, Fed jej může přivítat.

Pokud přijde jako výdajový boom v ekonomice, která je stále poznamenána inflací, reakce bude jiná.

Kontrargument založený na produktivitě

Nejsilnějším kontrargumentem je, že produktivitní zisky se už tvoří, ale těžko se měří.

Nástroje AI mohou zvýšit výstup ve vývoji softwaru, zákaznickém servisu, výzkumu, marketingu a financích dlouho předtím, než makrodáta plně zachytí změnu.

Úředníci Fedu tuto možnost nezavrhovali. Jefferson řekl, že AI pravděpodobně povede k významným produktivitním ziskům automatizací některých úkolů a podporou schopností pracovníků vykonávat jiné.

Guvernér Michael Barr také popsal generativní AI jako čím dál pravděpodobněji technologii obecného určení, přičemž podotkl, že časové nesoulady v investicích a integraci by mohly omezit krátkodobý výnos.

To je optimistická cesta pro trhy. Pokud se produktivita AI projeví rychle, mohla by vyvážit tlak nákladů z datových center a čipů.

Může zvýšit potenciální produkci, podpořit marže a umožnit Fedu přehlížet část krátkodobého investičního nárazu.

Problém Fedu je v tom, že produktivitu je těžké pozorovat v reálném čase, zatímco inflace je jasně měřitelná.

Tato asymetrie činí tvůrce politik opatrnými. Pokud budou čekat, až produktivita problém vyřeší, a ta dorazí pozdě, mohou se inflační očekávání stát hůře kontrolovatelnými.

Pokud však zpřísní příliš a produktivita přijde rychle, riskují zpomalení ekonomiky, která měla šanci stát se efektivnější.

Tržní riziko: boj proti inflaci může ukončit AI rally

Konečným dilematem je finanční stabilita. Fed může bojovat proti inflaci vyššími sazbami, ale optimismu kolem AI pomohl vytlačit ocenění akciových trhů na úrovně, které se zdají zranitelné vůči jakémukoli růstu diskontních sazeb.

Swonk toto riziko přímo upozornila.

“Jediné varování je, že zvyšování sazeb zvyšuje riziko prasknutí toho, co vypadá nafoukle v širších akciových trzích,” řekla Invezz.

To je těžký kompromis. Vyšší sazby mohou ochladit poptávku a omezit inflaci, ale zároveň mohou zasáhnout právě ten tržní rally, který podporoval důvěru a výdaje.

Strmý pokles akcií spojených s AI by rychle zpřísnil finanční podmínky. Mohl by také odhalit, do jaké míry síla širšího trhu závisela na úzké skupině firem spojených s výstavbou AI infrastruktury.

Pro Wall Street je to důvod, proč má inflační příběh AI význam.

Nejde jen o to, zda ChatGPT učiní pracovníky produktivnějšími nebo zda Nvidia prodá více čipů, ale o to, zda boom AI změní trajektorii sazeb.

Pokud výdaje do AI udrží inflaci přilepenou, výnosy treasury mohou zůstat zvýšené. Pokud výnosy zůstanou vysoké, technologická ocenění budou pod tlakem. Pokud ocenění klesnou, efekty bohatství zeslábnou. A pokud bude Fed nucen zvyšovat do nafouklého trhu, úprava může být prudká.

Boom AI měl učinit ekonomiku efektivnější, ale Fed bude možná nejprve muset rozhodnout, zda ji nedělá příliš horkou.