Zinsprognose für das 2. Halbjahr 2023: Die Fed-Politik und ihre inhärenten Widersprüche

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auf Jun 12, 2023
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  • Der FOMC der US-Notenbank tagt Ende dieser Woche
  • Der Markt geht weitgehend davon aus, dass Jerome Powell diesen Monat den Status quo beibehalten wird
  • Das Doppelmandat führt zu Spannungen zwischen der Notwendigkeit einer restriktiven und einer lockeren Haltung

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Angesichts der für den 14. Juni angesetzten FOMC-Ankündigung erwarten die Märkte weitgehend, dass Jay Powell den Status quo beibehalten wird.

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David Zervos, Chef-Marktstratege bei Jeffries, glaubt, dass

… das Aussetzen macht sehr viel Sinn … (ein) viel Erfolg mit der Disinflation … Ich denke, sie (die Fed) können sich ausruhen und, wenn es nötig ist, weitere 25 (bps) in einer zukünftigen Sitzung vornehmen … Ich denke, sie können das tun und ich denke, sie werden alle Glaubwürdigkeit bewahren …

Trotz aller Wohlfühlnachrichten ist das Dilemma der Fed das gleiche wie schon immer.

Ihr doppeltes Mandat verlangt ein Gleichgewicht zwischen Vollbeschäftigung und Preisstabilität.

Um Vollbeschäftigung und Finanzstabilität aufrechtzuerhalten, werden geldpolitische Entscheidungsträger in der Regel eine lockerere Geldpolitik wünschen.

Andererseits erfordert die Preisstabilität (Inflationsmanagement) eine strengere Politik.

Nach den FedWatch-Daten der CME vom 12. Juni besteht jedoch nur eine 26,2%ige Chance, dass die Zinssätze auf 5,25 % – 5,5 % steigen werden.

Eric Rosengren, Präsident der Boston Fed von 2007 bis 2021, argumentierte jedoch:

Kein Modell wird sagen, dass eine Erhöhung der Zinssätze im Juni statt im September einen großen Unterschied in der Inflationsentwicklung bewirken wird …

Die Wahrheit ist, dass die Begründung, im Juni eine Pause einzulegen, nur um (vielleicht) beim nächsten Treffen weiterzumachen, möglicherweise nicht ideal ist.

Dies könnte jedoch ein Hinweis darauf sein, dass die Fed sehr besorgt darüber ist, dass sie ihre Geldpolitik zu stark gestrafft hat, dass die Portfolios viel schwächer sind als früher angenommen und dass der Arbeitsmarkt möglicherweise unter einem gewissen Druck steht.

Inflationsdaten

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Um die seit vier Jahrzehnten erreichte Inflation einzudämmen, hat die Fed die Leitzinsen in einem nahezu beispiellosen Tempo angehoben.

Quelle: FRED-Datenbank

Die Inflation ist in der Tat erheblich gesunken, seit die Fed ihren geldpolitischen Zyklus begonnen hat, wobei der VPI mit einer der schnellsten Raten in der Nachkriegszeit gesunken ist.

Während der Fed-Sitzung werden Daten zum VPI, Kern-VPI, EPI, Kern-EPI und die neuesten Zahlen eines führenden Geschäftsoptimismusindex veröffentlicht.

Diese werden Einfluss auf die Entscheidung der Fed haben, insbesondere wenn sie weit von ihren Branchenschätzungen abweichen.

Quelle: Tradingeconomics.com

PCE, der bevorzugte Inflationsindikator der Fed, ist in den letzten 12 Monaten ebenfalls deutlich gesunken.

Quelle: TradingEconomics.com

Allerdings liegt es weiterhin deutlich über dem 2%-Ziel der Fed, und da einige Wirtschaftsindikatoren beginnen, Stress zu zeigen, ist es unwahrscheinlich, dass dies erreicht werden kann, ohne der Wirtschaft Schaden zuzufügen.

Die eigenen Prognosen der Fed sehen diesen Zeitplan gegen Ende 2024 vor, während das Jahr 2023 voraussichtlich mit einem PCE von 3,3 % enden wird.

Angesichts des erhöhten PCE in den ersten vier Monaten des Jahres 2023 scheint dies ohne zusätzliche Verschärfung oder den Anschein eines starken (aber wahrscheinlich schädlichen) verzögerten Effekts schwer zu erreichen zu sein.

Hier zeigt sich der Widerspruch im Mandat der Fed.

Möglicherweise sind weitere Zinserhöhungen erforderlich, um die hartnäckige Inflation zu bremsen, während eine weitere Straffung zu erheblicher finanzieller Instabilität, Arbeitslosigkeit und erneuten Turbulenzen im Bankensektor führen könnte.

Arbeitsmarkt

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Die kürzlich veröffentlichten NFP-Zahlen (Nonfarm Payrolls) und Beschäftigungszahlen stießen auf große Begeisterung, da die Zahl der Beschäftigten im Mai 2023 mit 339.000 die Branchenerwartungen von 190.000 übertraf.

Dies war der 14. Monat in Folge, in dem die Branchenerwartungen hinter den veröffentlichten Zahlen zurückblieben.

Überraschenderweise geschah dies während der schärfsten Phase der geldpolitischen Straffung in jüngster Zeit, was den Marktoptimismus nur noch verstärkte.

Aber ist diese Interpretation völlig gerechtfertigt?

Hier sind einige Hinweise, die man zum aktuellen Beschäftigungslagebericht des BLS beachten sollte:

  • Die NFP-Daten stammen aus der Betriebsbefragung, während die Beschäftigungsdaten aus der Haushaltsbefragung stammen.
  • Während die NFP-Daten um 339.000 stiegen, gingen die Beschäftigungsdaten um 310.000 zurück.
  • Die Arbeitslosenquote stieg von ihrem historischen Tiefstand von 3,4 % auf 3,7 %.
  • Bei NFP-Daten kann es zu Doppelzählungen kommen, da eine einzelne Person mit mehreren Jobs in der Umfrage als unterschiedliche Jobs gezählt wird. Es ist möglich, dass mehr Arbeitnehmer versuchen, ihr Einkommen durch zusätzliche Arbeit aufzubessern.
  • Als erwerbstätig gilt, wer in der Woche der Haushaltsbefragung mehr als eine Stunde gearbeitet hat.
  • Infolgedessen könnten sie die Beschäftigungs- und Lohnzahlen künstlich in die Höhe treiben und gleichzeitig die Arbeitslosenquote begrenzen.
  • Abgesehen von den gegenteiligen Hinweisen, die die NFP- und Beschäftigungsdaten liefern können, entspricht der Anstieg der Arbeitslosenquote weder der unveränderten Erwerbsbeteiligungsquote noch scheint er die hohe Konzentration von Entlassungen im Technologiesektor zu erfassen.
  • Darüber hinaus wurden und werden die Zahlen ständig um erhebliche Größenordnungen korrigiert, was Zweifel an der Zuverlässigkeit der Zahlen aufkommen lässt.
  • Das Lohnwachstum von 0,3 % gegenüber dem Vormonat blieb erneut hinter den Erwartungen zurück und entsprach nicht der scheinbaren Gesundheit des Arbeitsmarktes.

Infolgedessen beginnen die politischen Entscheidungsträger der Fed möglicherweise an dem Grad des Vertrauens zu zweifeln, das sie dem Arbeitsmarkt entgegengebracht haben, insbesondere angesichts der Häufung von Zinserhöhungen um 5 %, die sich noch nicht in der Wirtschaft niedergeschlagen haben.

Weitere Informationen zum JOLTs-Report und zum „BLS Wonderland“-Report finden interessierte Leser hier.

Löhne

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Quelle: BLS

Die ökonomische Weisheit legt nahe, dass das Lohnwachstum auf 3 % bis 3,5 % zurückgehen sollte, um ein Inflationsniveau von 2 % aufrechtzuerhalten, was bedeutet, dass diese Kennzahl noch einen weiten Weg vor sich hat.

Wenn der Arbeitsmarktbericht genauso solide ist wie viele Behauptungen, wird dies die Arbeit der Fed nur schwieriger machen, während die Inflation hartnäckiger bleiben wird.

Auch hier müsste sich die Fed wahrscheinlich auf höhere Zinssätze oder die unbekannten Auswirkungen der akkumulierten geldpolitischen Verzögerungen verlassen.

Bankkonditionen

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In einem Artikel vom März 2023 mit dem Titel „6 Schlüsselsignale für zunehmenden Finanzstress im US-Bankensystem“ habe ich einige der wichtigsten Probleme erörtert, mit denen amerikanische Banken damals konfrontiert waren.

Glücklicherweise sind die Ängste vor einer flächendeckenden Ansteckung vorerst verflogen.

Allerdings erschütterten mehrere Krisen das Finanzsystem und lösten drei der vier größten Bankenpleiten in der US-Bankengeschichte aus.

FRA-OIS

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Der FRA-OIS-Spread ist ein Indikator für die Gesundheit des Interbankenkreditmarktes.

Je kleiner der Spread, desto größer ist das Vertrauen der Banken zueinander.

Dieser Indikator zeichnet ein recht optimistisches Bild, da der Spread am 9. Juni 2023 auf 28,1 gesunken ist und damit deutlich unter den fast 60 liegt, die er Mitte März erreichte.

Allerdings kommt die überaus wichtige, von der Fed veröffentlichte Meinungsumfrage zum Senior Loan Officer zu dem Schluss, dass sich die Kreditvergabebedingungen im 1. Quartal infolge der aggressiven Geldpolitik der Fed verschärft haben.

Abgesehen davon, dass dies eine potenzielle Ursache für die Schwächung der Kreditbücher ist, stellt der Bericht fest,

In Bezug auf Kredite an Unternehmen berichteten die Umfrageteilnehmer im 1. Quartal insgesamt über strengere Standards und eine schwächere Nachfrage nach Gewerbe- und Industriekrediten (C&I) für große und mittlere Unternehmen sowie kleine Unternehmen. Unterdessen meldeten die Banken strengere Standards und eine schwächere Nachfrage für alle Kategorien von Gewerbeimmobilienkrediten (CRE).

Es wird erwartet, dass sich die Kreditvergabe im Jahr 2023 weiter verschärft, wobei die Banken Folgendes anführen:

… ein ungünstigerer oder unsichererer Wirtschaftsausblick, eine geringere Risikotoleranz, eine Verschlechterung der Sicherheitenwerte und Bedenken hinsichtlich der Finanzierungskosten und Liquiditätspositionen der Banken.

Quelle: Federal Reserve

Im 1. Quartal 2023 verschärfte die Mehrheit der befragten Finanzinstitute ihre Kreditvergabepraktiken und verlangte höhere Prämien für risikoreichere Kredite, was später in diesem Jahr dazu führen könnte, dass das Kapital austrocknet.

Quelle: Federal Reserve

CRE-Gegenwind

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Ein besonders gefährdetes Segment stellen gewerbliche Immobilienkredite dar.

Trepp, ein Anbieter von Daten, Erkenntnissen und Technologielösungen für die strukturierten Finanz-, Gewerbeimmobilien- und Bankenmärkte, schätzt, dass im Jahr 2023 Kredite im Wert von 448 Mrd. $ fällig werden, ein Teil der insgesamt 2,56 Bio. $, die zwischen 2023 und 2027 fällig werden.

Die folgende Grafik zeigt die Reaktion der Kreditgeber auf die Verschlechterung zinssensitiver CRE-Projekte im 1. Quartal des Jahres.

Quelle: FRED-Datenbank

Es bleibt abzuwarten, wie viel Spielraum die Banken bei der Vergabe dieser Kredite haben werden und wie viele Kreditnehmer in der Lage sein werden, sich zu diesen hohen Zinssätzen zu refinanzieren.

In einem aktuellen Interview kommentierte Gerald Celente, Unternehmensberater und Herausgeber des TRENDS Reports:

Zurück zu den Geschäftsgebäuden, jetzt sind die Leute zu Hause, Monat für Monat und Monat für Monat sagen sie sich … Ich stehe um fünf Uhr morgens auf, um anderthalb Stunden zu fahren und jeweils anderthalb Stunden hin und zurück zu pendeln. Das mache ich nicht mehr. Ich könnte von zu Hause aus arbeiten. Ich besitze, sagen wir mal, Büroräume. Ich habe 12 Stockwerke … bleibe zwei Tage die Woche zu Hause. Ich brauche keine 12 Stockwerke. Ich brauche nur drei. Ich werde meine Ausgaben reduzieren. Jetzt (werden) alle Unternehmen, die auf Pendler angewiesen waren, Zahlungsausfälle erleben. Kleine Unternehmen, mittlere Unternehmen und der große Immobiliensektor … können die Hypothek nicht bezahlen. Da es sich um variable Kredite handelt, sind die Zinsen inzwischen deutlich gestiegen, und jetzt muss ich mehr für meinen Kredit bezahlen und habe weniger Mieter.

Auf jeden Fall dürfte dieser Sektor angesichts der vorherrschenden hohen Zinsen erheblichen Rezessionsdruck auf die Wirtschaft ausüben.

In einem WSJ-Artikel schrieb Nick Timiraos:

Die Aufsichtsbehörden der Fed behalten 20 bis 30 Institute genau im Auge, die sie nach den Turbulenzen im Bankensektor im Frühjahr dieses Jahres für besonders gefährdet halten. Analysten befürchten, dass noch mehr Institute fallen könnten, wenn sich die Wirtschaft verlangsamt und die Zahlungsausfälle zunehmen.

Er zitiert den ehemaligen Präsidenten der Dallas Fed, Robert Kaplan:

… es wird immer noch (Bank- und Institutions-) Ausfälle geben … Eine Reihe von ihnen wird weiterhin fusioniert werden müssen.

Schwächere Verbraucher und geringeres Wachstum

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Die Einzelhandelsumsätze blieben im Monatsvergleich hinter den Prognosen zurück.

Angesichts der Befürchtungen, dass das finanzielle Polster, das den US-Haushalten während der Pandemie zur Verfügung gestellt wurde, fast erschöpft sein könnte, könnten wir in den kommenden Monaten einen schwächeren Verbraucher erleben.

Quelle: Investing.com

Noch besorgniserregender ist der historische Höchststand der Kreditkartenschulden von 980 Mrd. $.

Angesichts des hohen Zinsniveaus wird die Rückzahlung noch schwieriger, was den Konsum und das Wachstum voraussichtlich weiter dämpfen wird.

Die Fed prognostiziert mittlere BIP-Werte von 0,4 % für 2023 und 1,2 % im Jahr 2024.

Ein aktueller Bericht der Weltbank geht jedoch davon aus, dass sich das Wachstum im Jahr 2024 auf 0,8 % verlangsamen wird, was wiederum auf die anhaltenden Auswirkungen der äußerst aggressiven Geldpolitik zurückzuführen ist.

Unklarheit über die “harte Landung”

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Auch wenn die Frage der harten Landung heutzutage relativ selten erwähnt wird, ist sie noch unbeantwortet und könnte sich immer noch ohne große Vorwarnung auswirken.

Es erscheint unwahrscheinlich, dass beide Ziele der Fed erreicht werden, ohne eine Rezession auszulösen, da der PCE immer noch weit von der 2 %-Marke entfernt ist.

Gleichzeitig zeigen die Beschäftigungsumfrage und der Bankensektor Anzeichen einer Schwäche.

Weitere Zinserhöhungen dürften die bereits schwächelnden Wachstumsfaktoren schädigen, was sich wiederum negativ auf die Beschäftigung auswirken würde.

Könnte die Entscheidung der Fed, eine Zinserhöhung im Juni 2023 auszulassen, ein Eingeständnis genau dieser Schwäche sein?

Stanley Druckenmiller geht davon aus, dass sich die Lage negativ entwickeln wird, und prognostizierte für den Monat Mai eine Arbeitslosenquote von über 5 %, einen Rückgang der Unternehmensgewinne um mindestens 20 % und einen Anstieg der Insolvenzen.

In ähnlicher Weise fügte Celente hinzu:

Die Bankenpleite hat gerade erst begonnen. Kleine und mittelständische Unternehmen werden davon betroffen sein. Am Ende dieses Jahres drohen Schulden in Billionenhöhe, die sie nicht zurückzahlen können.

Wie bereits erwähnt, ist einer der Schlüsselfaktoren, die hierbei eine Rolle spielen könnten, das Problem der monetären Verzögerungen, die sich noch nicht in der Wirtschaft durchgesetzt haben und möglicherweise zu einem unvorhergesehenen Rückgang der Wirtschaftstätigkeit und einer Verschärfung der Finanzkreditvergabe führen könnten.

Abschließende Gedanken

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Die Fed kann keinen Anstieg der Inflation riskieren.

Eine Entscheidung, die Zinserhöhung im Juni auszulassen, könnte die neue Besorgnis der Fed über die Arbeitsmärkte, den Zustand der Finanzkredite oder den Druck durch geldpolitische Verzögerungen widerspiegeln.

Zwar wird erwartet, dass die Zinssätze in diesem Jahr stabil bleiben oder sogar um weitere 25 bis 50 Basispunkte angehoben werden, doch wird der Kurs der Fed erst dann klarer werden, wenn es einen Konsens in der Frage der harten Landung gibt.

Heftige und unerwartete Veränderungen der Inflations- und Beschäftigungsdaten in diesem Jahr könnten die Fed immer noch dazu zwingen, sich die Option einer Zinssenkung offen zu halten.

Timiraos argumentierte:

Fed-Beamte glauben nicht, dass eine Krise unmittelbar bevorsteht … aber aktuelle und ehemalige Zentralbanker sagen, dass die Fed bei einer Verschärfung der Spannungen vor einem schwierigeren Kompromiss stehen wird.

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