Hat der Markt in der Hoffnung auf eine sanfte Landung vorschnell gehandelt?

Vor ein paar Wochen kam es zu einem erheblichen Ausverkauf von Risikoanlagen – Teil eines allgemeinen Marktrückgangs im letzten Monat oder so –, als Erfinder die Wirtschaftslage und die Entwicklung künftiger Zinssätze neu bewerteten. Die Wirtschaftsdaten deuten weiterhin auf eine robuste US-Wirtschaft hin, was einen Ausverkauf am Anleihenmarkt mit deutlich steigenden Renditen auslöste.

Die 10-jährige US-Treasury-Rendite stieg fast auf ein 16-Jahreshoch, die 10-jährige britische Gilt-Rendite erreichte den höchsten Stand seit 2008, und die 10-jährige deutsche Bundesanleihe erzielte die höchste Rendite seit 2011.

Zuvor hatte der Markt damit gerechnet, dass die Zinserhöhungen so gut wie vorbei seien, nach einem brutalen Jahr 2022, das den schnellsten Straffungszyklus der letzten Zeit erlebte. Der Optimismus entstand vor dem Hintergrund des anhaltenden Rückgangs der Inflation in diesem Jahr. Risikoanlagen stiegen entsprechend, wobei der technologielastige Nasdaq, der besonders empfindlich auf Zinssätze reagiert, sogar sein stärkstes erstes Halbjahr seit 1983 verzeichnete.

Gibt es also eine Logik hinter diesem Ausverkauf, oder handelt es sich um eine geringfügige Störung? Oder ist der Markt wirklich zu weit gegangen, und eine weitere Straffung der Geldpolitik steht auf der Tagesordnung?

Die Inflation ist hartnäckiger, als die Leute denken

Wir haben erst vor ein paar Wochen einen Artikel veröffentlicht, in dem wir den Markt davor warnten, zu dem Schluss zu kommen, dass die Schmerzen des Straffungszyklus vorbei seien.

Einer der zentralen Punkte war die Tatsache, dass die Inflation hartnäckiger sein könnte, als vielen Menschen bewusst ist. Dafür gibt es einige Gründe, aber der erste besteht darin, genau zu verstehen, was die viel diskutierte VPI-Zahl tatsächlich bedeutet.

Der Verbraucherpreisindex (VPI) wird im Jahresvergleich gemessen. Die Tatsache, dass er auf 3 % gesunken ist, war zwar auf den ersten Blick positiv, ein genauerer Blick zeigt jedoch, dass dies bedeuten könnte, dass sich die Lage schneller abkühlt, als sie tatsächlich ist. Die Werte von vor 12 Monaten waren stark erhöht, die Inflation lag im zweistelligen Bereich. Das Weglassen dieser Messwerte würde immer einen Rückgang der Inflation in der Gesamtzahl bedeuten.

Obwohl der Juli-Wert seither bei 3,2 % lag und damit 20 Basispunkte über dem Vormonat, gibt es mehr Grund zur Skepsis. Die Kernzahl, die flüchtige Elemente wie Nahrungsmittel und Energie ausschließt, war weitaus auffälliger als die Hauptzahl. Dies ist besonders wichtig, da sich die Fed tendenziell eher darauf als Indikator dafür stützt, wie sich die Geldpolitik entwickelt. Das nächste Diagramm stellt einen Vergleich dar, wie schnell die Schlagzeilenzahl im Vergleich zur Kernkennzahl gesunken ist.

Die Federal Reserve warnte in ihrem am vergangenen Mittwoch veröffentlichten Protokoll sogar vor einem „erheblichen Aufwärtsrisiko für die Inflation“, obwohl mehrere Beamte offenbar zuversichtlich waren, dass keine weiteren Zinserhöhungen erforderlich wären.

Ein Blick über die USA hinaus zeigt angesichts des Anleihenausverkaufs auf dem gesamten Markt, dass die Lage international noch düsterer ist. Die Inflation in Europa liegt größtenteils deutlich über der Inflation in den USA.

Unter Berücksichtigung unserer früheren Diskussion über Kern- und Gesamtinflation wird bei der Betrachtung der Kerninflationsrate im Euroraum deutlich, wie schwierig es für die EZB war, die Inflation zu senken.

Möglichkeit einer Rezession

Lange Zeit ging man davon aus, dass eine Rezession unvermeidlich sei, so stark waren die Zinserhöhungen. Um die Inflation zu bekämpfen, waren Schmerzen notwendig - es gab keine Möglichkeit, sie zu vermeiden. Die US-Notenbank räumte dies sogar noch im März ein, als sie laut Sitzungsprotokoll "eine leichte Rezession ab Ende dieses Jahres mit einer Erholung in den folgenden zwei Jahren" prognostizierte.

Diese Position änderte sich dann letzten Monat, als Fed-Chef Jerome Powell erklärte, dass „wir angesichts der jüngsten Widerstandsfähigkeit der Wirtschaft keine Rezession mehr prognostizieren“.

Aber ungeachtet der zurückgenommenen Prognose – und die Lage hat sich in den letzten neun Monaten zweifellos aufgehellt – ist die Realität, dass Staatsanleihen jetzt über 5 % rentieren, nachdem die Zinssätze jahrelang nahe Null lagen. Das stellt eine enorme Belastung für die globale Liquidität dar und ist der Grund, warum die schwer fassbare „sanfte Landung“ von einigen als unrealistisch angesehen wurde.

Darüber hinaus wissen wir, dass die Geldpolitik verzögert funktioniert. Wenn man noch die Tatsache berücksichtigt, dass die Löhne steigen und die Arbeitslosigkeit nahe dem Tiefststand seit einem halben Jahrhundert liegt, könnten die vollen Auswirkungen des Liquiditätsabflusses noch zu spüren sein.

Im Zusammenhang mit der Angst vor einer Rezession wird die Renditekurve oft als "Kanarienvogel in der kalten Mine" bezeichnet. Wenn sie sich umkehrt, folgt in der Regel eine Rezession, so die Theorie. Tatsächlich gab es einige wenige Fälle, in denen die Kurve invertierte und keine Rezession folgte; wenn die Kurve jedoch länger als sechs Monate invertiert war, folgte jedes Mal eine Rezession - zumindest in den letzten 40 Jahren.

Betrachtet man die 10-Jahres/2-Jahres-Kurve, so befindet sich die Kurve derzeit auf dem tiefsten Stand der Inversion seit 1981.

Auch beim Timing schrillen die Alarmglocken. Zwischen 13 und 21 Monaten nach der Umkehrung der Kurve kam es zu Rezessionen. Die Kurve ist seit Juli 2022 invertiert, d. h. sie befindet sich nun im 13. Monat.

Neukalibrierung

Letztlich scheint sich der Markt etwas von der Grenzlinie – der Annahme, dass eine sanfte Landung stattfinden würde – neu kalibriert zu haben. Wie oben erwähnt, bleibt der Inflationsdruck hoch, während die Unsicherheit über die vollständigen Auswirkungen der Straffung weiterhin besteht.

Wenn man sich anschaut, wie sich die Zinsprognosen zwischen jetzt und vor einem Monat entwickelt haben, ist der Markt sicherlich nicht mehr so gemäßigt wie früher. Wir haben die Wahrscheinlichkeiten, die die Fed-Futures für Zinssätze auf der ersten Fed-Sitzung im nächsten Jahr (Januar 2024) implizieren, in der nächsten Grafik untermauert.

Sie zeigt, dass die Wahrscheinlichkeit, dass die Zinssätze über dem aktuellen Niveau liegen, derzeit bei 25 % liegt, während sie vor einem Monat noch bei 13 % lag. Bei den Senkungen lag die Wahrscheinlichkeit, dass die Zinssätze im Januar nächsten Jahres unter dem aktuellen Niveau liegen, vor einem Monat bei 42 %, während sie jetzt bei 23 % liegt.

Der Rückgang der Risikoanlagen aufgrund der oben genannten Neukalibrierung als Reaktion auf die anhaltend guten Daten und die restriktiveren Kommentare der Fed verdeutlicht, wie empfindlich die Märkte auf die makroökonomische Situation reagieren. Es bedeutet auch, dass die Inflation zweifelsohne immer noch ein ernstes Problem darstellt, während die sanfte Landung noch lange nicht garantiert ist.

Allerdings schien die sanfte Landung einst ein Hirngespinst zu sein, und obwohl dieser Artikel zur Vorsicht mahnt, wäre es nachlässig, nicht anzuerkennen, dass die Aussichten deutlich besser sind als noch zum Jahreswechsel.