Πώς το μπόουμ της AI στη Wall Street γίνεται το επόμενο πρόβλημα πληθωρισμού της Fed

«Πολλοί συμμετέχοντες επεσήμαναν ότι η συνεχιζόμενη ισχυρή ζήτηση για υποδομές AI πιθανότατα θα διατηρήσει την ανοδική πίεση στις τιμές για τεχνολογικά προϊόντα και το ηλεκτρικό ρεύμα.»

Αυτή η φράση από τα πρακτικά της συνεδρίασης του Ιουνίου της Federal Reserve αποτύπωσε μία μετατόπιση που η Wall Street μόλις αρχίζει να τιμολογεί.

Η τεχνητή νοημοσύνη πωλήθηκε στους επενδυτές ως μία επανάσταση παραγωγικότητας. Για τη Fed, όλο και περισσότερο μοιάζει με ένα σοκ ζήτησης που μπορεί να φτάσει πολύ πριν οι αποδόσεις στην αποδοτικότητα διαχυθούν.

Το μπόουμ της AI έχει ήδη μεταμορφώσει τις αγορές μετοχών, ωθήσει τις κεφαλαιουχικές δαπάνες των Big Tech σε ιστορικά επίπεδα και αναζωπυρώσει το επενδυτικό κλίμα γύρω από τις τεχνολογικές μετοχές.

Αλλά το ίδιο μπόουμ αυξάνει επίσης τη ζήτηση για κέντρα δεδομένων, τσιπ, ηλεκτρική ενέργεια, συστήματα ψύξης, εργατικό δυναμικό κατασκευών, γη, χρηματοδότηση χρέους και υπηρεσίες υψηλού επιπέδου.

Η πίεση αρχίζει να φτάνει στους καταναλωτές. Η Apple πρόσφατα αύξησε τις τιμές σε αρκετά προϊόντα αφού απέδωσε εν μέρει την έκρηξη κόστους μνήμης και αποθηκευτικού χώρου στη ζήτηση από τα κέντρα δεδομένων AI.

Αυτό δημιουργεί ένα ζήτημα αλληλουχίας για τους φορείς χάραξης πολιτικής. Τα κόστη είναι ορατά τώρα. Τα κέρδη σε παραγωγικότητα μπορεί να χρειαστούν χρόνια για να διαχυθούν στην οικονομία.

Για μία κεντρική τράπεζα που ακόμη προσπαθεί να επαναφέρει τον πληθωρισμό στο στόχο του 2%, η διαφορά έχει σημασία.

Αν η AI διατηρήσει τη ζήτηση υψηλή, αν ανεβάσει τις τιμές της ηλεκτρικής ενέργειας και υποστηρίξει τις αξίες των περιουσιακών στοιχείων, η Fed μπορεί να έχει λιγότερο χώρο για χαλάρωση της πολιτικής. Σε πιο «γεραία» (hawkish) σενάριο, ίσως χρειαστεί ακόμη και να αυξήσει ξανά τα επιτόκια.

Ο πληθωρισμός των καταναλωτών στις ΗΠΑ υποχώρησε τον Ιούνιο, με τον δείκτη CPI για όλα τα είδη να αυξάνεται 3,5% σε ετήσια βάση, από 4,2% τον Μάιο.

Ο δομικός CPI, που εξαιρεί τα τρόφιμα και την ενέργεια, αυξήθηκε 2,6% σε ετήσια βάση, από 2,9% τον Μάιο.

Αλλά η ανησυχία της Fed δεν είναι μόνο το πού βρίσκεται σήμερα ο πληθωρισμός, αλλά αν προκύπτουν νέες δυνάμεις που θα μπορούσαν να εμποδίσουν τη μείωση του πληθωρισμού να καταστεί διατηρήσιμη.

Το ζήτημα αλληλουχίας της AI

Η Diane Swonk, επικεφαλής οικονομολόγος στην KPMG Economics, είπε ότι το μπόουμ της AI δημιούργησε ακριβώς αυτή την ασυμφωνία στον χρόνο.

«Η AI έχει ένα πρόβλημα αλληλουχίας. Τα κόστη και τα αποτελέσματα πλούτου είναι ταχύτερα από ό,τι η παραγωγικότητα μπορεί να κλιμακωθεί», είπε η Swonk στο Invezz.

Αυτή η διατύπωση είναι σημαντική επειδή μετατοπίζει την αφήγηση της AI μακριά από τη συνήθη συζήτηση για την Nvidia, τα περιθώρια στο cloud και τα έσοδα από λογισμικό. Τοποθετεί την AI μέσα στο μοντέλο πληθωρισμού της Fed.

Η πλευρά της ζήτησης είναι εύκολο να τη διακρίνει κανείς καθώς οι μεγάλοι πάροχοι cloud (hyperscalers) κατασκευάζουν κέντρα δεδομένων με ταχύτητα και η ζήτηση για τσιπ παραμένει έντονη.

Οι επιχειρήσεις κοινής ωφέλειας αναγκάζονται να επανεξετάσουν τις προβλέψεις φορτίου. Οι αγορές ακινήτων γύρω από κόμβους κέντρων δεδομένων αλλάζουν. Εξειδικευμένο εργατικό δυναμικό ρέει προς έργα ενέργειας, κατασκευής και υποδομών.

Οι αγορές εταιρικών ομολόγων καλούνται να χρηματοδοτήσουν ένα μεγαλύτερο μερίδιο της κατασκευής.

Η πλευρά της προσφοράς είναι λιγότερο ορατή. Η AI μπορεί να βοηθήσει τις εταιρείες να γράφουν κώδικα γρηγορότερα, να αυτοματοποιούν ρουτίνες, να συμπιέζουν κόστη back-office και να αυξάνουν την παραγωγή έρευνας.

Αλλά αυτά τα κέρδη χρειάζονται υιοθέτηση, ενσωμάτωση και αλλαγή επιχειρησιακών διαδικασιών. Δεν εμφανίζονται αυτόματα στα στοιχεία παραγωγικότητας τη στιγμή που οι εταιρείες αγοράζουν GPUs.

Αυτό είναι το στοίχημα της Fed. Η νομισματική πολιτική δεν μπορεί να βασιστεί σε ένα κύμα παραγωγικότητας που δεν έχει ακόμη εμφανιστεί στα δεδομένα.

«Η Fed δεν μπορεί να περιμένει την κλιμάκωση της αύξησης παραγωγικότητας για να αντιμετωπίσει την επιπλέον ώθηση στον πληθωρισμό λόγω του μπόουμ της AI», είπε η Swonk. «Περιμένουμε δύο αυξήσεις επιτοκίων στο δεύτερο εξάμηνο του έτους.»

Τα πρακτικά της Fed του Ιουνίου έδειξαν ότι αυτή η ανησυχία δεν είναι απομονωμένη. Οι συμμετέχοντες είπαν ότι ο πληθωρισμός είχε αυξηθεί περαιτέρω και παρέμενε πολύ πάνω από τον στόχο της Fed, επικαλούμενοι δασμούς, διαταραχές στην εφοδιαστική αλυσίδα συνδεόμενες με τη Στενωπό του Χορμούζ και ισχυρή ζήτηση σε ορισμένα αγαθά και υπηρεσίες σχετιζόμενες με επενδύσεις AI.

Τα πρακτικά επίσης ανέφεραν ότι οι ισχυρές επιχειρηματικές επενδύσεις σε AI θα μπορούσαν να συμβάλλουν σε πιο επίμονες πληθωριστικές πιέσεις εάν η οικονομική δραστηριότητα τρέξει πάνω από το δυνητικό προϊόν.

Από το όνειρο παραγωγικότητας σε κανάλι πληθωρισμού

Για μεγάλο μέρος του ράλι της AI, το μακροοικονομικό επιχείρημα ήταν απλό. Η AI θα αυξήσει την παραγωγικότητα, θα βελτιώσει τα περιθώρια και θα βοηθήσει στην καταστολή του πληθωρισμού επιτρέποντας στις εταιρείες να παράγουν περισσότερα με λιγότερους πόρους.

Το επιχείρημα αυτό δεν έχει εξαφανιστεί. Παραμένει η μακροπρόθεσμη θετική υπόθεση για την AI και για τις αποτιμήσεις των μετοχών που συνδέονται με αυτήν.

Αλλά οι κεντρικές τράπεζες λειτουργούν σε πραγματικό χρόνο και πρέπει να ανταποκρίνονται στην οικονομία όπως είναι, όχι όπως οι επενδυτές αναμένουν ότι θα μοιάζει αφού η τεχνολογία ενσωματωθεί πλήρως.

Ο αντιπρόεδρος της Fed Philip Jefferson έκανε το θέμα του χρόνου σαφές σε ομιλία στις 16 Ιουλίου. Είπε ότι η AI μπορεί να επηρεάσει τόσο την προσφορά όσο και τη ζήτηση, με τις εταιρείες να επενδύουν βαριά σε κέντρα δεδομένων, προηγμένο υπολογιστικό εξοπλισμό και δυνατότητες AI.

Πρόσθεσε ότι αν οι ισχυρότερες επενδύσεις και η κατανάλωση εμφανιστούν πριν από τα κέρδη παραγωγικότητας, η AI θα μπορούσε να ασκήσει ανοδική πίεση στον πληθωρισμό· αν η παραγωγικότητα μειώσει το κόστος νωρίτερα, η επίδραση μπορεί να είναι αποπληθωριστική.

Αυτό είναι κοντά στον πυρήνα της επιχειρηματολογίας της Swonk. Η AI μπορεί να είναι τελικά αποπληθωριστική, αλλά μπορεί πρώτα να είναι πληθωριστική.

Η ηλεκτρική ενέργεια είναι το καθαρότερο παράδειγμα. Μια αύξηση στη ζήτηση ρεύματος για κέντρα δεδομένων δεν αυξάνει μόνο τα κόστη για τις εταιρείες που εκπαιδεύουν μοντέλα AI, αλλά επηρεάζει και τις επενδύσεις στο δίκτυο, τον σχεδιασμό των επιχειρήσεων κοινής ωφελείας και τις τιμές ρεύματος για άλλους χρήστες.

Ο τεχνολογικός εξοπλισμός είναι ένα ακόμη κανάλι.

Εάν η ζήτηση για τσιπ, servers, εξοπλισμό δικτύωσης και μνήμη συνεχίσει να αυξάνεται γρηγορότερα από την προσφορά, οι τιμές μπορούν να παραμείνουν σταθερές ακόμη και καθώς άλλα αγαθά ψύχονται.

Έπειτα υπάρχει το αποτέλεσμα πλούτου. Η AI έχει αυξήσει την κεφαλαιοποίηση αγοράς σε μία στενή ομάδα εταιρειών mega-cap τεχνολογίας και έχει βοηθήσει στη στήριξη του γενικότερου επενδυτικού αισθήματος.

Οι υψηλότερες τιμές περιουσιακών στοιχείων μπορούν να στηρίξουν τις δαπάνες, ειδικά μεταξύ των νοικοκυριών υψηλότερου εισοδήματος. Τα πρακτικά του Ιουνίου σημείωσαν επίσης ότι οι υψηλές τιμές μετοχών, που προέκυψαν από ισχυρά κέρδη και αισιοδοξία για την AI, είχαν στηρίξει τη ζήτηση.

Η Swonk βλέπει αυτό ως μέρος της ιστορίας του πληθωρισμού.

«Ορισμένα από τα πιο «γεραία» μέλη της Fed έχουν αναφερθεί στην επιπρόσθετη πίεση στον πληθωρισμό λόγω του ευρύτερου μπόουμ της AI, συμπεριλαμβανομένων των αποτελεσμάτων πλούτου», είπε.

Η Wall Street ήδη ανατιμά τους αγοραστές

Η πίεση είναι ορατή και στις αγορές. Η πρώτη φάση του trade της AI επιβράβευσε τις εταιρείες που πουλούσαν «εργαλεία»: κατασκευαστές τσιπ, προμηθευτές εξοπλισμού, ονόματα εκτεθειμένα στην ενέργεια και παίκτες υποδομής.

Η επόμενη φάση είναι πιο άβολη. Οι επενδυτές εστιάζουν τώρα στις εταιρείες που γράφουν τα μεγαλύτερα επιταγή.

Ο Gil Luria, διευθυντής στη D.A. Davidson & Co., είπε ότι αυτή η διαδικασία έχει ήδη ξεκινήσει.

«Η πίεση στις αγορές συμβαίνει αυτή τη στιγμή, καθώς οι επενδυτές υποτιμούν τους αγοραστές εξοπλισμού AI», είπε ο Luria στο Invezz.

Αυτή η παρατήρηση είναι κεντρική για την αφήγηση της Wall Street. Microsoft, Amazon και Google δεν είναι μόνο ωφελούμενοι της AI, αλλά και οι εταιρείες που απορροφούν μεγάλο μέρος του κόστους της κατασκευής της AI.

Πρέπει να ξοδέψουν βαριά πριν οι επενδυτές μπορέσουν να κρίνουν πλήρως την απόδοση αυτών των δαπανών.

Αν τα επιτόκια αυξηθούν ή παραμείνουν υψηλά, το όριο για αυτές τις αποδόσεις ανεβαίνει επίσης. Οι μελλοντικές ταμειακές ροές προεξοφλούνται πιο έντονα. Οι αποτιμήσεις τεχνολογίας μεγάλης διάρκειας γίνονται πιο δύσκολες να υπερασπιστούν.

Οι πιστωτικοί επενδυτές επίσης γίνονται πιο ευαίσθητοι σε κεφαλαιουχικές δαπάνες που χρηματοδοτούνται με χρέος, ειδικά αν οι δαπάνες υποδομών AI συνεχίσουν να επεκτείνονται.

Ο Luria, ωστόσο, δεν βλέπει τις δαπάνες απλώς ως κερδοσκοπικές.

«Πιστεύουμε ότι η AI αρχίζει να δείχνει αποδόσεις καθώς ο συνδυασμένος ρυθμός εσόδων της Anthropic και της OpenAI είναι ήδη πάνω από $75 δισεκατομμύρια σε ετήσιο ρυθμό, από σχεδόν μηδέν μόλις πριν από δύο χρόνια», πρόσθεσε ο Luria.

Αυτό είναι το αντίβαρο στον φόβο του πληθωρισμού. Εάν τα έσοδα από την AI κλιμακώνονται αρκετά γρήγορα, οι Big Tech μπορεί να συνεχίσουν να δαπανούν ακόμη και καθώς οι επενδυτές ανησυχούν για τα περιθώρια και τα επιτόκια.

Αυτό θα στήριζε τη μακροπρόθεσμη υπόθεση για την AI, αλλά θα μπορούσε επίσης να παρατείνει την βραχυπρόθεσμη ώθηση στη ζήτηση που παρακολουθεί η Fed.

Με άλλα λόγια, το ανοδικό επιχείρημα για την τεχνολογία και το «γεραίο» μακροοικονομικό επιχείρημα μπορούν να είναι και τα δύο αληθή. Η AI μπορεί να είναι εμπορικά πραγματική και ταυτόχρονα πληθωριστική βραχυπρόθεσμα.

Η Fed δεν μπορεί να αγνοήσει τη «μνήμη» του πληθωρισμού

Η συζήτηση για την AI εμφανίζεται μετά από χρόνια πληθωρισμού πάνω από τον στόχο. Αυτό το πλαίσιο κάνει τη Fed λιγότερο πρόθυμη να περιμένει υπομονετικά για τα οφέλη από την πλευρά της προσφοράς.

«Το πλαίσιο έχει σημασία επίσης», είπε η Swonk. «Είμαστε πέντε χρόνια στο και συνεχίζουμε από την άνοδο του πληθωρισμού μετά την πανδημία.»

Το σημείο για τη «μνήμη» μπορεί να έχει τόση σημασία όση και η ιστορία των κέντρων δεδομένων. Μετά από χρόνια ευμετάβλητων κόστους εισροών, δασμών, ενεργειακών σοκ και διακοπών στην προσφορά, οι επιχειρήσεις μπορεί να είναι πιο πρόθυμες να δοκιμάσουν αυξήσεις τιμών.

Οι καταναλωτές μπορεί να έχουν συνηθίσει περισσότερο σε αυτές. Ο καθορισμός μισθών και τιμών μπορεί να γίνει λιγότερο ευσταθής, ακόμη και αν ο γενικός πληθωρισμός βελτιωθεί για έναν μήνα.

Τα πρακτικά της Fed τόνισαν ένα παρόμοιο σημείο, προειδοποιώντας ότι μετά από αρκετά χρόνια πληθωρισμού πάνω από 2%, η διατηρημένα υψηλή άνοδος μπορεί να αρχίσει να επηρεάζει τις προσδοκίες πληθωρισμού και τις αποφάσεις καθορισμού μισθών και τιμών.

Γι' αυτό ο χρόνος της AI έχει σημασία. Αν εμφανιστεί ως σοκ παραγωγικότητας σε μια οικονομία με χαμηλό πληθωρισμό, η Fed μπορεί να το καλωσορίσει.

Αν εμφανιστεί ως μπόουμ δαπανών σε μια οικονομία που ακόμη φέρει τα σημάδια του πληθωρισμού, η αντίδραση είναι διαφορετική.

Το αντεπιχείρημα της παραγωγικότητας

Το ισχυρότερο αντεπιχείρημα είναι ότι τα κέρδη παραγωγικότητας ήδη σχηματίζονται αλλά παραμένουν δύσκολα μετρήσιμα.

Τα εργαλεία AI μπορούν να αυξήσουν την παραγωγή στην ανάπτυξη λογισμικού, στην εξυπηρέτηση πελατών, στην έρευνα, στο μάρκετινγκ και στα χρηματοοικονομικά πολύ πριν τα μακροοικονομικά δεδομένα αποτυπώσουν πλήρως την αλλαγή.

Οι αξιωματούχοι της Fed δεν απορρίπτουν αυτή την πιθανότητα. Ο Jefferson είπε ότι η AI πιθανότατα θα οδηγήσει σε σημαντικά κέρδη παραγωγικότητας αυτοματοποιώντας ορισμένες εργασίες και ενισχύοντας την ικανότητα των εργαζομένων να εκτελούν άλλες.

Ο κυβερνήτης Michael Barr έχει επίσης περιγράψει τη γενετική AI ως όλο και πιο πιθανό να γίνει τεχνολογία γενικού σκοπού, σημειώνοντας ωστόσο ότι ασυμφωνίες στον χρόνο των επενδύσεων και της επιχειρηματικής ενσωμάτωσης θα μπορούσαν να περιορίσουν την βραχυπρόθεσμη απόδοση.

Αυτή είναι η αισιόδοξη πορεία για τις αγορές. Εάν η παραγωγικότητα από την AI εμφανιστεί γρήγορα, θα μπορούσε να αντισταθμίσει τις πιέσεις κόστους από κέντρα δεδομένων και τσιπ.

Θα μπορούσε να αυξήσει το δυνητικό προϊόν, να στηρίξει τα περιθώρια και να επιτρέψει στη Fed να αγνοήσει μέρος της βραχυπρόθεσμης έκρηξης στις επενδύσεις.

Το πρόβλημα της Fed είναι ότι η απόδειξη για την παραγωγικότητα είναι δύσκολα παρατηρήσιμη σε πραγματικό χρόνο, ενώ ο πληθωρισμός δεν είναι.

Αυτή η ασυμμετρία καθιστά τους υπεύθυνους πολιτικής προσεκτικούς. Αν περιμένουν την παραγωγικότητα να λύσει το πρόβλημα και αυτή φτάσει αργά, οι προσδοκίες για τον πληθωρισμό μπορεί να γίνουν πιο δύσκολο να ελεγχθούν.

Αν σφίξουν υπερβολικά και η παραγωγικότητα εμφανιστεί γρήγορα, διατρέχουν τον κίνδυνο να επιβραδύνουν μια οικονομία που επρόκειτο να γίνει πιο αποδοτική.

Ο κίνδυνος της αγοράς: η καταπολέμηση του πληθωρισμού μπορεί να σκάσει το trade της AI

Το τελικό δίλημμα είναι η χρηματοπιστωτική σταθερότητα. Η Fed μπορεί να παλέψει τον πληθωρισμό με υψηλότερα επιτόκια, αλλά η αισιοδοξία γύρω από την AI έχει ωθήσει τις αγορές μετοχών σε αποτιμήσεις που φαίνονται ευάλωτες σε οποιαδήποτε αύξηση των προεξοφλητικών επιτοκίων.

Η Swonk επεσήμανε άμεσα αυτόν τον κίνδυνο.

«Η μία επιφύλαξη είναι ότι οι αυξήσεις των επιτοκίων αυξάνουν τον κίνδυνο να σκάσει ό,τι φαίνεται φουσκωμένο στις ευρύτερες αγορές μετοχών», είπε στο Invezz.

Αυτό είναι ένα δύσκολο trade-off. Τα υψηλότερα επιτόκια θα μπορούσαν να ψύξουν τη ζήτηση και να περιορίσουν τον πληθωρισμό, αλλά θα μπορούσαν επίσης να πλήξουν ακριβώς το ράλι της αγοράς που έχει στηρίξει την εμπιστοσύνη και τις δαπάνες.

Μια απότομη πτώση στις μετοχές συνδεδεμένες με την AI θα σφίξει γρήγορα τις χρηματοοικονομικές συνθήκες. Θα μπορούσε επίσης να αποκαλύψει πόσο μεγάλο μέρος της γενικότερης δύναμης της αγοράς είχε εξαρτηθεί από μια στενή ομάδα εταιρειών συνδεδεμένων με την κατασκευή της AI.

Γι' αυτό στη Wall Street έχει σημασία η ιστορία του πληθωρισμού από την AI.

Δεν πρόκειται απλώς για το αν το ChatGPT κάνει τους εργαζομένους πιο παραγωγικούς ή αν η Nvidia πουλάει περισσότερα τσιπ, αλλά για το αν το μπόουμ της AI αλλάζει την πορεία των επιτοκίων.

Αν οι δαπάνες για AI κρατήσουν τον πληθωρισμό επίμονο, οι αποδόσεις του αμερικανικού δημοσίου μπορεί να παραμείνουν υψηλές. Αν οι αποδόσεις παραμείνουν υψηλές, οι αποτιμήσεις τεχνολογίας αντιμετωπίζουν πίεση. Αν οι αποτιμήσεις πέσουν, τα αποτελέσματα πλούτου εξασθενίζουν. Και αν η Fed αναγκαστεί να αυξήσει σε μια φουσκωμένη αγορά, η προσαρμογή μπορεί να είναι απότομη.

Το μπόουμ της AI υποτίθεται ότι θα έκανε την οικονομία πιο αποδοτική, αλλά η Fed ίσως πρώτα πρέπει να αποφασίσει αν την κάνει υπερβολικά «καυτή».