Το ρεκόρ του S&P 500 κρύβει παγίδα μόχλευσης $1.5 trillion στο AI της Wall Street

Ο Leopold Aschenbrenner μπήκε στον Ιούλιο ως ένας από τους πιο διακεκριμένους επενδυτές στο AI της Wall Street.

Το hedge fund του, Situational Awareness, είχε αποδώσει 439% στο πρώτο εξάμηνο του 2026, τροφοδοτούμενο από συγκεντρωμένες στοιχηματικές τοποθετήσεις στην υποδομή που υποστηρίζει το κύμα της τεχνητής νοημοσύνης.

Στο τέλος του μήνα, αυτή η επιτυχία μετατράπηκε σε προειδοποίηση.

Το χαρτοφυλάκιο του ταμείου έχασε 67% τον July μετά την απότομη αναστροφή των μετοχών που σχετίζονται με το AI. Ακολούθησαν margin calls και η Situational Awareness πώλησε το μεγαλύτερο μέρος της δημόσιας μετοχικής της θέσης στην Citadel του Ken Griffin.

Το περιστατικό ήταν δραματικό, αλλά το πιο σημαντικό ερώτημα είναι τι αποκαλύπτει για την ευρύτερη αγορά.

Ο S&P 500 έκλεισε σε ρεκόρ 7,798.99 στις August 13, ενώ οι επενδυτές δανείζονταν περισσότερα χρήματα από ποτέ ενάντια σε χαρτοφυλάκια κινητών αξιών.

Δεδομένα της FINRA δείχνουν ότι τα debit balances σε λογαριασμούς margin πελατών έφτασαν τα $1.502 trillion τον June, από $1.008 trillion έναν χρόνο νωρίτερα.

Το ρεκόρ στα δάνεια δεν σημαίνει ότι έρχεται αναπόφευκτα κραχ. Το margin debt συνήθως αυξάνεται παράλληλα με τις μετοχές και η μόχλευση μπορεί να παραμείνει σε υψηλά επίπεδα για μεγάλες περιόδους.

Όμως όταν το δανεισμό ανεβαίνει γρήγορα ενώ οι επενδυτές συρρέουν σε όμοιες τοποθετήσεις, οι μηχανικές της επόμενης πτώσης μπορεί να γίνουν πιο καθοριστικές από τον λόγο που την προκάλεσε.

Εκεί λοιπόν το ράλι του AI αντιμετωπίζει τώρα μια λιγότερο εμφανή δοκιμασία.

Μια αγορά-ρεκόρ με λιγότερο περιθώριο λάθους

Το margin borrowing μεγεθύνει τις αποδόσεις και στις δύο κατευθύνσεις. Ένας επενδυτής που αγοράζει μερικώς με δανεικά ωφελείται δυσανάλογα όταν οι τιμές ανεβαίνουν.

Αντίθετα, μια απότομη πτώση διαβρώνει το ίδιο το κεφάλαιο του επενδυτή ταχύτερα από ό,τι μειώνει την αξία της συνολικής θέσης.

Όταν το equity του λογαριασμού πέφτει κάτω από τα απαιτούμενα επίπεδα, ο broker μπορεί να ζητήσει επιπλέον εξασφαλίσεις.

Αν ο επενδυτής δεν μπορεί να τις προσκομίσει, οι θέσεις μπορεί να χρειαστεί να πωληθούν, ανεξάρτητα από το αν οι προοπτικές κερδών της εταιρείας έχουν αλλάξει.

Η Kate Leaman, επικεφαλής αναλύτριας αγοράς στην AvaTrade, δήλωσε ότι ο ρυθμός της τρέχουσας συγκέντρωσης έχει την ίδια σημασία με το επίπεδο του ρεκόρ.

Η Leaman τόνισε ότι η ταχύτητα της ανόδου είναι εξίσου σημαντική με το ίδιο το ρεκόρ, υποστηρίζοντας ότι τόσο γρήγορες αυξήσεις έχουν εμφανιστεί μόνο σε ελάχιστες περιόδους τέλους κύκλου.

Είπε ότι η ταχύτατα αυξανόμενη μόχλευση, σε συνδυασμό με το μεγάλο βάρος των μετοχών AI και τεχνολογίας στους κύριους δείκτες, αλλάζει τα μαθηματικά μιας διόρθωσης.

«Αυτό δεν σημαίνει ότι μια διόρθωση είναι άμεση, ή ότι οι τρέχουσες αποτιμήσεις είναι αδικαιολόγητες δεδομένης της κλίμακας των δαπανών κεφαλαίου για το AI που βρίσκονται σε εξέλιξη», είπε στο Invezz.

«Αυτό που σημαίνει είναι ότι η αγορά έχει λιγότερο μαξιλάρι απ’ ό,τι συνήθως για να απορροφήσει ένα σοκ.»

Το βασικό της σημείο είναι μηχανικό παρά κατευθυντικό. Μια απογοητευτική έκθεση κερδών ή μια μείωση στην καθοδήγηση για κεφαλαιουχικές δαπάνες μπορεί να ωθήσει μια ευρέως κατεχόμενη μετοχή χαμηλότερα.

Για έναν μη μοχλευμένο επενδυτή, αυτό μπορεί απλώς να δημιουργήσει μια χαρτοφυλακική ζημιά. Για έναν μοχλευμένο λογαριασμό, η ίδια πτώση μπορεί να προκαλέσει άμεση απαίτηση για μετρητά.

«Τα θεμελιώδη δεν έχουν λόγο σε αυτή τη διαδικασία», είπε η Leaman.

Η Federal Reserve έχει ξεχωριστά προειδοποιήσει ότι η μόχλευση των hedge funds παραμένει κοντά σε ιστορικά υψηλά και είναι συγκεντρωμένη σε σχετικά μικρό αριθμό μεγάλων funds. Η Έκθεση Χρηματοοικονομικής Σταθερότητας του Μαΐου ανέφερε ότι αυτές οι εκθέσεις εκτείνονται σε Treasuries, παράγωγα επιτοκίων και μετοχές.

Οι αριθμοί δεν μπορούν απλώς να προστεθούν στο margin debt της FINRA. Μετρούν διαφορετικά μέρη του χρηματοοικονομικού συστήματος.

Αλλά μαζί δείχνουν πόσο η έκθεση της αγοράς μπορεί να εξαρτάται από τις χρηματοδοτικές συνθήκες καθώς και από την επενδυτική πεποίθηση.

Η διαφοροποίηση στο AI μπορεί να εξαφανιστεί όταν η τοποθέτηση αντιστραφεί

Το πρόβλημα συγκέντρωσης είναι ευρύτερο από μερικές mega-cap τεχνολογικές εταιρείες.

Το επενδυτικό θέμα του AI πλέον εκτείνεται σε ημιαγωγούς, μνήμη, cloud computing, data centres, παραγωγή ηλεκτρικής ενέργειας, εξοπλισμό δικτύωσης και ακόμη και miners κρυπτονομισμάτων που μετατρέπουν περιοχές με φθηνή ενέργεια σε κέντρα υψηλών επιδόσεων υπολογιστών.

Σε ένα υπολογιστικό φύλλο, αυτές οι θέσεις μπορεί να φαίνονται διαφοροποιημένες. Οικονομικά, πολλές εξαρτώνται από την ίδια υπόθεση: ότι οι δαπάνες για υποδομές AI θα παραμείνουν εξαιρετικά ισχυρές για χρόνια.

Αυτή η διάκριση έχει σημασία σε μια εκποίηση.

Αν οι επενδυτές ξαφνικά αμφισβητήσουν τον ρυθμό των κεφαλαιουχικών δαπανών για το AI, ένας κατασκευαστής chips, ένας προμηθευτής ενέργειας και ένας ιδιοκτήτης data-centre μπορούν να αρχίσουν να διαπραγματεύονται ως διαφορετικές εκφράσεις του ίδιου ρίσκου. Οι συσχετίσεις αυξάνονται ακριβώς όταν τα funds χρειάζονται διαφοροποίηση περισσότερο.

Η Situational Awareness πρόσφερε μια ζωντανή επίδειξη αυτής της ευπάθειας. Το ταμείο κέρδισε 439% από την αρχή του 2026 μέχρι τον June πριν το χαρτοφυλάκιό του χάσει 67% τον July.

Στη συνέχεια αποδόμησε το μεγαλύτερο μέρος ενός περίπου $16 billion βιβλίου δημόσιων μετοχών, με την Citadel να αγοράζει μεγάλο μέρος.

Η πώληση είχε σημασία επειδή χώρισε δύο είδη κινδύνου που συχνά συγχέονται.

Το πρώτο είναι ο θεμελιώδης κίνδυνος: αν η ανάπτυξη του AI τελικά θα κερδίσει αρκετά χρήματα για να δικαιολογήσει τις σημερινές επενδύσεις και τις αποτιμήσεις.

Το δεύτερο είναι ο χρηματοδοτικός κίνδυνος: αν ένας επενδυτής έχει επαρκές κεφάλαιο για να επιβιώσει την περίοδο μέχρι να αποδειχθεί αυτή η θεώρηση.

Η Situational Awareness δεν μπορούσε απλώς να περιμένει κάθε θέση να ανακάμψει. Οι μειώσεις των τιμών των ενεργητικών συγκρούστηκαν με τη μόχλευση και τις απαιτήσεις εξασφαλίσεων.

Μια μακροπρόθεσμη τεχνολογική άποψη έγινε βραχυπρόθεσμο πρόβλημα ρευστότητας.

Το Archegos έδειξε πώς η πλήρης θέση μπορεί να παραμένει κρυφή

Η Wall Street έχει δει αυτή τη δομή στο παρελθόν.

Η Archegos Capital Management κατέρρευσε τον March 2021 μετά από τη δημιουργία τεραστίων συγκεντρωμένων εκθέσεων σε μετοχές μέσω total-return swaps.

Η Securities and Exchange Commission δήλωσε αργότερα ότι αυτά τα μέσα επέτρεψαν στο family office να αποκτήσει μεγάλη έκθεση σε μετοχές ενώ κατέθετε συγκριτικά περιορισμένα κεφάλαια.

Οι θέσεις ήταν διασκορπισμένες σε πολλούς αντισυμβαλλόμενους. Κάθε prime broker μπορούσε να δει τη δική του σχέση με την Archegos, αλλά η αγορά δεν είχε πλήρη εικόνα της συνολικής έκθεσης του ταμείου.

Όταν ορισμένες υποκείμενες μετοχές έπεσαν, η Archegos αντιμετώπισε margin calls που δεν μπόρεσε να καλύψει. Οι τράπεζες άρχισαν να εκκαθαρίζουν θέσεις. Όσοι έφυγαν γρήγορα τα πήγαν καλύτερα· άλλοι υπέστησαν απώλειες δισεκατομμυρίων.

Η άμεση σύγκριση με το σήμερα δεν είναι ότι κάθε ταμείο AI μοιάζει με την Archegos. Δεν υπάρχει απόδειξη για κάτι τέτοιο.

Το πιο ενδιαφέρον ερώτημα είναι αν πολλά ξεχωριστά hedge funds μπορούν συλλογικά να αναδημιουργήσουν την ίδια συγκέντρωση.

Η Goldman Sachs, η JPMorgan, η Morgan Stanley και άλλοι prime brokers θα μπορούσαν ο καθένας να χρηματοδοτούν πελάτες που φαίνονται ανεξάρτητοι αλλά τελικά κατέχουν αλληλοεπικαλυπτόμενα καλάθια ημιαγωγών, εταιρειών ενέργειας, παραγωγών μνήμης και μετοχών data-centre.

Σε αυτό το σενάριο, κανένας μεμονωμένος επενδυτής δεν χρειάζεται να είναι συστημικής σημασίας. Η κοινή τοποθέτηση είναι που τους συνδέει.

Αυτό είναι δύσκολο να παρατηρηθεί σε πραγματικό χρόνο επειδή η μόχλευση των hedge-fund μπορεί να βρίσκεται μέσα σε δάνεια, swaps, options και άλλα παράγωγα.

Η προειδοποίηση της Federal Reserve για μόχλευση hedge-fund κοντά σε ρεκόρ, επομένως, έχει μικρότερη σημασία ως σήμα κραχ και μεγαλύτερη ως υπενθύμιση ότι τα ορατά δεδομένα ιδιοκτησίας της αγοράς δεν αποκαλύπτουν ολόκληρη τη χρηματοδοτική δομή.

LTCM και Amaranth δείχνουν δύο πολύ διαφορετικά τέλη

Το Long-Term Capital Management προσφέρει ένα ακόμη χρήσιμο προηγούμενο.

Το hedge fund μπήκε στην κρίση του 1998 με τεράστια μόχλευση σε φαινομενικά πολλαπλές σύνθετες συναλλαγές σχετικής αξίας.

Όταν η κρίση χρέους της Ρωσίας ταρακούνησε τις παγκόσμιες αγορές, σχέσεις που το ταμείο περίμενε να συγκλίνουν κινήθηκαν απότομα εναντίον του.

Η ρευστότητα επιδεινώθηκε και φαινομενικά διακριτές θέσεις συσχετίστηκαν. Ο κίνδυνος δεν ήταν πλέον μόνο οι ζημίες του LTCM. Μια αταξική εκκαθάριση απειλούσε να ρίξει μεγάλες θέσεις σε ήδη πιεσμένες αγορές.

Δεκατέσσερις τράπεζες και χρηματιστηριακές εταιρείες τελικά παρείχαν $3.6 billion σε μια ιδιωτική ανακεφαλαιοποίηση οργανωμένη με τη συμμετοχή της Federal Reserve Bank of New York. Στόχος ήταν να επιτραπεί μια τάχιστη εκκαθάριση αντί για μια πώληση πανικού.

Αλλά η μόχλευση δεν παράγει πάντα συστημική μόλυνση.

Η Amaranth Advisors έχασε περίπου $6.6 billion το 2006 αφού μια τεράστια θέση στο φυσικό αέριο κινήθηκε εναντίον της. Το ταμείο ουσιαστικά κατέρρευσε, και παρ’ όλα αυτά οι αγορές απορρόφησαν την αποτυχία με εκπληκτικά λίγη αναστάτωση.

Ένας αξιωματούχος της Commodity Futures Trading Commission παρατήρησε αργότερα ότι η αγορά «σχεδόν δεν τσίμπησε» ενώ επεξεργαζόταν τη ζημιά.

Αυτή η αντίθεση έχει σημασία για τη συζήτηση γύρω από το AI.

Ένα βαριά μοχλευμένο ταμείο μπορεί να αποτύχει χωρίς να τραβήξει μαζί του ολόκληρη την αγορά, εφόσον άλλοι επενδυτές διαθέτουν αρκετό κεφάλαιο, ρευστότητα και πρόθεση να αγοράσουν τις θέσεις του.

Η Situational Awareness ίσως στην πραγματικότητα υποστηρίζει αυτήν την πιο καθησυχαστική ερμηνεία.

Η Citadel παρενέβη ως μεγάλος αγοραστής. Το χαρτοφυλάκιο δημόσιων μετοχών μεταφέρθηκε αντί να ριχτεί αδιακρίτως στην αγορά, και το ευρύτερο χρηματοπιστωτικό σύστημα συνέχισε να λειτουργεί.

Το επεισόδιο υπενθυμίζει ότι η ανθεκτικότητα της αγοράς είναι εν μέρει συνάρτηση των ισολογισμών.

Πρέπει να υπάρχει αγοραστής όταν ένας μοχλευμένος πωλητής χάνει το προνόμιο να επιλέγει πότε και σε ποια τιμή θα εξέλθει από μια συμφωστισμένη θέση.

Η bullish άποψη: Το κεφάλαιο εξακολουθεί να είναι πρόθυμο να αγοράσει AI

Ο Gil Luria, managing director και senior software analyst στην DA Davidson, υποστηρίζει ότι η τρέχουσα μόχλευση δεν φαίνεται ακόμη αρκετά μεγάλη ώστε να μετατρέψει μια διόρθωση του AI σε συστημικό γεγονός.

«Παρότι υπάρχει κάποια χρηματοοικονομική μόχλευση στο σύστημα και αυξάνεται, δεν φαίνεται να υπάρχει αρκετή για να δημιουργήσει κάτι περισσότερο από τον τύπο διόρθωσης που είδαμε με την Situational Awareness και τη νοτιοκορεατική λιανική», είπε ο Luria στο Invezz.

Το επιχείρημά του στηρίζεται στη θεμελιώδη ζήτηση που στηρίζει το trade.

Αυτή είναι μια σημαντική διάκριση. Το κύμα του AI δεν είναι χτισμένο αποκλειστικά πάνω σε χρηματοοικονομική κερδοσκοπία. Η Microsoft, η Alphabet, η Amazon, η Meta και άλλες τεχνολογικές ομάδες δαπανούν πολύ στην υπολογιστική υποδομή, ενώ οι επιχειρήσεις συνεχίζουν να πειραματίζονται και να αναπτύσσουν γενετικό AI.

Όσο οι επενδυτές πιστεύουν ότι η ζήτηση είναι γνήσια και ανθεκτική, οι απότομες πτώσεις μπορούν να προσελκύσουν νέους αγοραστές. Ένας μοχλευμένος πωλητής μπορεί να αναγκαστεί να αποχωρήσει, αλλά ένα συνταξιοδοτικό ταμείο, ένας κυριαρχικός επενδυτής ή ένα καλύτερα κεφαλαιοποιημένο hedge fund μπορεί να πάρει την αντίθετη πλευρά.

Η παρέμβαση της Citadel αποτελεί απόδειξη ότι τέτοιοι αγοραστές υπάρχουν.

Ο Mark Hackett, chief market strategist στη Nationwide, ωστόσο βλέπει λόγους για προσοχή.

Ο Hackett είπε στο Wall Street Journal ότι η μόχλευση των επενδυτών είχε φτάσει ιστορικά επίπεδα σε πολλά μέτρα, αντικατοπτρίζοντας αυτό που περιέγραψε ως «νοοτροπία λαχείου» μεταξύ ορισμένων λιανικών επενδυτών.

Επίσης επεσήμανε την επικαλυπτόμενη χρήση margin borrowing, options και leveraged exchange-traded funds. Αυτά τα προϊόντα μπορούν να δημιουργήσουν πολλαπλά επίπεδα έκθεσης στα ίδια υποκείμενα χαρτιά.

Αυτό δεν δημιουργεί αναγκαστικά το αρχικό σοκ. Μπορεί, όμως, να αλλάξει το τι συμβαίνει στη συνέχεια.

Ένας αναγκαστικός πωλητής είναι διαχειρίσιμος — τι γίνεται με πολλούς;

Το πιο επικίνδυνο σενάριο ξεκινά με μια συνηθισμένη απογοήτευση.

Ένας hyperscaler μειώνει την εκτίμηση για τις κεφαλαιουχικές δαπάνες του για το AI. Η Nvidia δίνει καθοδήγηση χαμηλότερη από τις πιο αισιόδοξες προσδοκίες της αγοράς, στη συνέχεια η ζήτηση για data-centres επιβραδύνει και οι αποδόσεις των Treasury ανεβαίνουν τόσο ώστε να υπονομεύουν την οικονομία της χρηματοδότησης νέας υποδομής.

Οι μετοχές του AI πέφτουν.

Για τους περισσότερους επενδυτές, αυτό είναι απλώς μια ανατιμολόγηση των μελλοντικών κερδών. Αλλά για πολύ μοχλευμένα χαρτοφυλάκια, η πτώση των τιμών μειώνει την αξία των εξασφαλίσεων. Οι prime brokers μπορούν να ζητήσουν περισσότερο κεφάλαιο ή μείωση της έκθεσης.

Τα funds τότε πωλούν.

Οι πωλήσεις αυτές πιέζουν τις τιμές ακόμη χαμηλότερα, αυξάνοντας την μεταβλητότητα και ενδεχομένως δημιουργώντας νέες απαιτήσεις εξασφαλίσεων αλλού.

Επίσης δεν σημαίνει ότι όλα τα $1.5 trillion του margin debt της FINRA βρίσκονται στις μετοχές AI. Τα συνολικά δεδομένα της FINRA δεν προσδιορίζουν τα χρεογράφια που χρηματοδοτούνται ούτε διαχωρίζουν καθαρά τη λιανική από άλλους πελάτες.

Και το ρεκόρ στο margin debt από μόνο του έχει ιστορικά αποδειχθεί κακό εργαλείο χρονισμού. Οι ανερχόμενες αγορές αυξάνουν τη δυνατότητα δανεισμού, έτσι η μόχλευση συχνά φτάνει ρεκόρ όταν οι τιμές των μετοχών το κάνουν.

Το πιο χρήσιμο ερώτημα είναι αν η μόχλευση συγκεντρώνεται στα ίδια σημεία όπου η ηγεσία της αγοράς είναι ήδη συγκεντρωμένη.

Γι’ αυτό η Situational Awareness έχει σημασία.

Η κατάρρευσή της δεν διέλυσε τη Wall Street, αλλά έδειξε ότι το σύστημα λειτούργησε: προέκυψε ένας αναγκαστικός πωλητής, ένας ισχυρότερος αγοραστής απορρόφησε τα περιουσιακά στοιχεία και η αγορά προχώρησε.

Με άλλη έννοια, έδωσε μια εικόνα του πόσο γρήγορα η πεποίθηση μπορεί να μετατραπεί σε εκποίηση όταν η μόχλευση συναντά ένα συμφωστισμένο trade.

Ο S&P 500 μπορεί να συνεχίσει να σπάει ρεκόρ ενώ και οι δύο ερμηνείες παραμένουν αληθείς.

Η επόμενη σοβαρή δοκιμασία μπορεί να εξαρτάται λιγότερο από το αν η τεχνητή νοημοσύνη αλλάζει την οικονομία και περισσότερο από το ποιος κατέχει το trade, πόσα δανείστηκε για να το κατέχει και πόσοι από αυτούς αναγκαστούν να κινηθούν προς την έξοδο ταυτόχρονα.