Il rialzo dell'S&P 500 è fondato su condizionamento, meccanismi e illusione?

Siamo nel mezzo del più grande shock dell'offerta di petrolio della storia. Una guerra è ancora in corso. La fiducia dei consumatori è ai minimi storici. Eppure, in qualche modo, l'S&P 500 è a un massimo storico. Può sembrare contraddittorio.

Solo ad aprile l'S&P 500 è salito di oltre l'8%. La maggior parte degli investitori applaude, mentre altri sono confusi e sostengono che i mercati siano irrazionali.

Ecco cosa sta accadendo realmente e perché è più pericoloso di quanto suggeriscano i titoli.

I meccanismi di cui nessuno parla

Una parte significativa di questo rally non ha avuto nulla a che fare con un essere umano che prende una decisione razionale su Iran, petrolio o utili aziendali. È stata, in larga misura, meccanica.

Quando la volatilità è aumentata a marzo, i fondi sistematici — noti come CTA — sono stati automaticamente costretti a vendere. Quando la volatilità si è compressa dopo una tregua provvisoria, i loro modelli hanno riattivato gli ingressi altrettanto automaticamente.

Contemporaneamente, i mercati delle opzioni hanno creato un circolo autoalimentante.

Man mano che i prezzi risalivano verso i massimi storici, i market maker si sono trovati costretti ad acquistare nel rally per coprire le proprie posizioni, spingendo i prezzi ancora più in alto.

In aggiunta, molti investitori avevano assunto posizioni ribassiste durante marzo e sono stati costretti a coprire posizioni corte in perdita — non perché avessero cambiato idea, ma perché il dolore finanziario era diventato insostenibile.

Gran parte del verde sui terminali di trading nell'ultima quindicina di giorni non era convinzione ma meccanica di mercato.

Il nucleo razionale nel rally irrazionale

Non tutto ciò che guida questo movimento è scollegato dalla realtà. Due componenti hanno una logica genuina alle spalle.

Primo, il mercato ha ridotto la sua stima degli scenari peggiori.

Quando la guerra è iniziata, gli investitori dovevano scontare scenari estremi: una portaerei USA affondata, escalation nucleare e un conflitto di cinque anni.

Con il passare delle settimane senza che nulla di ciò si materializzasse, la coda catastrofica dei possibili futuri si è ridotta. Si tratta di un ricalcolo legittimo — non una negazione della guerra, ma una riduzione della probabilità delle sue espressioni peggiori.

Secondo, le società che dominano l'S&P 500 sono genuinamente protette dai prezzi del petrolio nel breve termine. Microsoft, Alphabet, Meta, Amazon, Nvidia o le Magnificent Seven guidano collettivamente una quota sproporzionata degli utili dell'indice, e i loro input sono elettricità e ingegneri, non petrolio.

I multipli sugli utili prospettici di diversi di questi titoli restano difendibili.

Il mercato non ha del tutto torto su queste società specifiche. Ciò che sta facendo è lasciare che la loro forza oscuri il danno che si sta facendo all'economia reale che le circonda.

Gli investitori pavloviani

I mercati apprendono dai modelli, e negli ultimi due anni gli investitori sono stati ripetutamente condizionati dalla stessa sequenza.

Emerge una crisi, il mercato scende bruscamente, e poi la minaccia viene attenuata o invertita.

Questo è successo con i dazi del Liberation Day del 2025. Sembra stia accadendo di nuovo qui.

Nel momento in cui il presidente Trump ha segnalato apertura a nuovi colloqui con l'Iran, il mercato non ha atteso la conferma di un accordo.

Ha anticipato la risoluzione attesa con straordinaria convinzione, avendo già subito perdite troppe volte mantenendo posizioni ribassiste durante precedenti crisi scatenate da Trump.

Questo comportamento è razionale, dato il pattern osservato, ma è anche pericoloso.

Il condizionamento pavloviano funziona precisamente fino al momento in cui smette — e quando il pattern finalmente si rompe, il comportamento appreso amplifica il crollo invece di attenuarlo.

Guadagni nominali, perdite reali

Esiste una dinamica più sottile in gioco che la maggior parte dei commenti ignora del tutto. Uno shock petrolifero è, per definizione, inflazionistico. L'inflazione erode il potere d'acquisto della liquidità.

Quando la liquidità perde valore, gli investitori si riversano su attività nominali — azioni, oro, immobili — come riserva di valore.

Il mercato azionario che raggiunge nuovi massimi in termini di dollari non significa necessariamente che si stia creando ricchezza reale. Può riflettere in parte il fatto che il dollaro stesso vale di meno.

L'oro è salito insieme alle azioni. L'S&P 500 misurato in oro ha mostrato una tendenza laterale o discendente.

Gli investitori che celebrano valori di portafoglio a massimi storici in dollari potrebbero sperimentare un'illusione nominale — il conto di intermediazione mostra un numero più grande mentre il potere d'acquisto dietro quel numero si erode silenziosamente.

La parola "yet" (ancora) sta facendo tutto il lavoro

Qui sta il problema centrale della tesi rialzista. Gli shock dell'offerta di petrolio non colpiscono immediatamente gli utili aziendali. Si propagano nell'economia come un'onda lenta, arrivando con un ritardo di due-quattro trimestri.

I più elevati costi energetici aumentano i costi degli input per i produttori. Aumentano i costi di spedizione. Aumentano i costi alimentari, perché il petrolio incide su fertilizzanti, packaging e trasporto. Questi costi erodono la spesa dei consumatori. Questo erode ricavi e utili.

Niente di tutto ciò è ancora apparso nei risultati trimestrali — la chiusura dello Stretto di Hormuz è entrata in vigore solo all'inizio di marzo.

Il CEO di Citadel, Ken Griffin, ha affermato chiaramente che se lo Stretto resta chiuso per sei-dodici mesi, una recessione globale diventa inevitabile.

La risposta implicita del mercato è che non resterà chiuso così a lungo. Potrebbe essere corretto. Ma è una scommessa, non un'analisi.

Ad oggi, lo Stretto rimane di fatto chiuso. Il traffico marittimo è a una frazione dei livelli prebellici. L'Iran non si è arreso. I colloqui diplomatici a Islamabad sono falliti.

Il mercato sta scontando una risoluzione che non è avvenuta, mentre sconta poco uno shock dell'offerta che invece è già in atto.

Cosa tenere d'occhio?

Quattro segnali determineranno se l'ottimismo del mercato viene convalidato o smentito.

Primo, le guidance sugli utili del Q2. Quando i CFO parleranno a luglio, qualsiasi revisione al ribasso significativa dei margini o dei ricavi prospettici colpirà in modo rapido e pesante.

Secondo, il traffico effettivo nello Stretto. Se i transiti delle navi non si riprendono in modo significativo entro l'estate, la narrativa del "è già finita" collassa.

Terzo, la rottura del pattern diplomatico. Se Trump segnala una risoluzione e il mercato corre — e poi i colloqui falliscono di nuovo — il riflesso appreso di comprare i ribassi si troverà in crisi di fiducia.

Quarto, i mercati del credito. Se gli spread high-yield cominciano ad allargarsi, significa che i mercati del debito stanno scontando qualcosa che i mercati azionari preferiscono ignorare.

Per ora, il mercato ha fatto ciò che i mercati fanno di fronte all'ambiguità. Ha scelto la storia più comoda disponibile, le ha assegnato la massima probabilità e ha corso.

La storia suggerisce che questo può continuare più a lungo di quanto un osservatore razionale si aspetti. Suggerisce anche che non può continuare indefinitamente.

La domanda non è se arriverà il conto. La domanda è quanto sopra la realtà salirà il mercato prima che ciò accada.