Adakah lonjakan S&P 500 berpunca daripada pengondisian, mekanisme pasaran dan ilusi?

Kita sedang mengalami kejutan bekalan minyak terbesar dalam sejarah. Perang masih berkecamuk. Keyakinan pengguna pada paras terendah rekod. Namun entah bagaimana, S&P 500 berada pada paras tertinggi sepanjang masa. Nampak mengelirukan.

Hanya pada bulan April, S&P 500 naik lebih daripada 8%. Kebanyakan pelabur bersorak, manakala yang lain keliru dan mendakwa pasaran tidak rasional.

Inilah apa yang sebenarnya berlaku dan mengapa ia lebih berbahaya daripada yang disiratkan oleh tajuk utama.

Mekanisme pasaran yang jarang dibincangkan

Sebahagian besar kenaikan ini tidak ada kaitan dengan keputusan rasional oleh mana‑mana individu mengenai Iran, minyak atau hasil korporat. Ia, pada kadar yang besar, bersifat mekanikal.

Apabila volatiliti melonjak pada bulan Mac, dana dagangan sistematik — dikenali sebagai CTA — secara automatik terpaksa menjual. Apabila volatiliti menyusut selepas gencatan senjata sementara, model mereka mencetuskan masuk semula secara automatik juga.

Pada masa yang sama, pasaran opsyen mewujudkan gelung yang saling mengukuhkan.

Apabila harga memanjat kembali ke paras tertinggi, pembuat pasaran terpaksa membeli untuk melindungi buku mereka, mendorong harga naik lebih tinggi lagi.

Selain itu, sejumlah besar pelabur mengambil kedudukan bearish sepanjang Mac dan terpaksa menutup posisi pendek yang kerugian — bukan kerana mereka mengubah fikiran, tetapi kerana kesakitan kewangan menjadi tidak tertanggung.

Banyak warna hijau di skrin dagangan dua minggu lalu bukanlah keyakinan, tetapi mekanisme pasaran.

Teras rasional di dalam rally yang tampak tidak rasional

Tidak semua pendorong pergerakan ini terpisah dari realiti. Dua komponen mempunyai logik sebenar di sebaliknya.

Pertama, pasaran memang mengurangkan anggaran bagi hasil terburuk.

Apabila perang bermula, pelabur perlu mempriskan senario ekstrem: kapal pengangkut AS tenggelam, eskalasi nuklear, dan konflik lima tahun.

Apabila minggu‑minggu berlalu tanpa mana‑mana daripada itu menjadi kenyataan, ekor bencana bagi masa hadapan yang mungkin menjadi lebih kecil. Itu ialah penilaian semula yang sah — bukan penafian terhadap perang, tetapi pengurangan kebarangkalian bagi ekspresi terburuknya.

Kedua, syarikat‑syarikat yang menguasai S&P 500 benar‑benar terinsulasi daripada harga minyak dalam jangka pendek. Microsoft, Alphabet, Meta, Amazon, Nvidia, atau Magnificent Seven secara kolektif menyumbang bahagian pendapatan yang tidak seimbang kepada indeks, dan input mereka ialah elektrik dan jurutera, bukan petroleum.

Pengganda pendapatan hadapan pada beberapa nama ini kekal boleh dipertahankan.

Pasaran tidak sepenuhnya salah tentang syarikat‑syarikat ini. Apa yang ia lakukan ialah membenarkan kekuatan mereka menutup kerosakan yang berlaku kepada ekonomi lebih luas yang mengelilingi mereka.

Pelabur berkelakuan Pavlov

Pasaran belajar dari corak, dan sepanjang dua tahun lalu, pelabur berulang kali digondisikan oleh urutan yang sama.

Satu krisis muncul, pasaran menjual dengan teruk, dan kemudian ancaman itu dilunakkan atau berbalik.

Ini berlaku dengan tarif Liberation Day pada 2025. Nampaknya ia berlaku sekali lagi di sini.

Pada saat Presiden Trump memberi isyarat keterbukaan kepada rundingan baharu dengan Iran, pasaran tidak menunggu pengesahan perjanjian.

Ia mendahului penyelesaian yang dijangka dengan keyakinan luar biasa, selepas beberapa kali terbakar kerana mengekalkan posisi bearish melalui krisis terdahulu yang dipacu oleh Trump.

Tingkah laku ini rasional berdasarkan corak yang diperhatikan, tetapi juga berbahaya.

Pengondisian Pavlov berfungsi sehingga saat ia tidak berfungsi — dan apabila corak itu akhirnya terhenti, tingkah laku yang dipelajari memperkuatkan kejatuhan bukannya meredakannya.

Keuntungan nominal, kerugian sebenar

Ada dinamik yang lebih halus bekerja yang kebanyakan ulasan langsung terlepas pandang. Kejutan minyak, secara definisi, bersifat inflasi. Inflasi memerosotkan kuasa beli tunai.

Apabila tunai kehilangan nilai, pelabur membanjiri aset nominal — saham, emas, hartanah — sebagai simpanan nilai.

Pasaran saham mencapai paras tertinggi dalam terma dolar tidak semestinya bermakna kekayaan sebenar tercipta. Ia mungkin sebahagiannya mencerminkan fakta bahawa dolar sendiri bernilai kurang.

Emas meningkat selari dengan ekuiti. S&P 500 diukur dalam emas menunjukkan aliran mendatar hingga menurun.

Pelabur yang meraikan nilai portfolio tertinggi sepanjang masa dalam dolar mungkin mengalami ilusi nominal — akaun broker mereka menunjukkan nombor lebih besar sementara kuasa beli di sebalik nombor itu perlahan‑lahan terhakis.

Kata 'belum' yang memainkan peranan utama

Inilah masalah utama dalam hujah kenaikan. Kejutan bekalan minyak tidak menyerang pendapatan korporat serta‑merta. Ia bergerak melalui ekonomi seperti gelombang perlahan, tiba dengan kelewatan dua hingga empat suku.

Kos tenaga yang lebih tinggi meningkatkan kos input bagi pengeluar. Ia menaikkan kos penghantaran. Ia menaikkan kos makanan, kerana petroleum berkaitan dengan baja, pembungkusan, dan pengangkutan. Kos‑kos itu merosakkan perbelanjaan pengguna. Itu merosakkan hasil dan pendapatan.

Tiada apa daripada ini yang muncul lagi dalam keputusan suku tahunan — penutupan Selat Hormuz hanya berkuat kuasa pada awal Mac.

Ketua Pegawai Eksekutif Citadel Ken Griffin menyatakan dengan jelas bahawa jika Selat kekal ditutup selama enam hingga dua belas bulan, kemelesetan global menjadi tidak dapat dielakkan.

Respons implisit pasaran ialah bahawa ia tidak akan kekal ditutup selamanya. Itu mungkin betul. Tetapi ia satu pertaruhan, bukan analisis.

Setakat hari ini, Selat secara efektif kekal ditutup. Trafik penghantaran berada pada sebahagian kecil daripada tahap pra‑perang. Iran belum menyerah. Rundingan diplomatik di Islamabad telah runtuh.

Pasaran sedang memprisakan penyelesaian yang belum berlaku, sambil mendiskaunkan kejutan bekalan yang sudah berlaku.

Apa yang perlu dipantau?

Empat isyarat akan menentukan sama ada optimisme pasaran dibenarkan atau terdedah.

Pertama, panduan pendapatan Q2. Apabila CFO bercakap pada bulan Julai, sebarang semakan ketara ke bawah terhadap margin atau hasil hadapan akan memberikan impak segera dan teruk.

Kedua, trafik sebenar di Selat. Jika transit kapal tidak pulih dengan ketara menjelang pertengahan musim panas, naratif 'ia sudah berakhir' akan runtuh.

Ketiga, corak diplomatik pecah. Jika Trump memberi isyarat penyelesaian, pasaran melonjak — dan kemudian rundingan gagal lagi — refleks beli ketika kejatuhan akan menghadapi krisis kepercayaan.

Keempat, pasaran kredit. Jika spread hasil berisiko tinggi mula melebar, ia bermakna pasaran hutang sedang memprisakan sesuatu yang pasaran ekuiti memilih untuk abaikan.

Buat masa ini, pasaran telah melakukan apa yang pasaran lakukan berdepan ketidakpastian. Ia memilih cerita yang paling selesa, memberikannya kebarangkalian maksimum, dan bergerak pantas.

Sejarah menunjukkan ini boleh berterusan lebih lama daripada jangkaan pemerhati yang rasional. Ia juga menunjukkan ia tidak boleh berterusan tanpa had.

Soalannya bukan sama ada perhitungan itu akan datang. Soalannya ialah sejauh mana pasaran akan melambung di atas realiti sebelum ia berlaku.