Is de stijging van de S&P 500 gebaseerd op conditionering, infrastructuur en illusie?

We bevinden ons in het midden van de grootste olieleveringsschok uit de geschiedenis. Er woedt nog steeds een oorlog. Het consumentenvertrouwen staat op een historisch dieptepunt. Toch staat de S&P 500 op een recordhoogte. Verwarrend.

Alleen al in april staat de S&P 500 meer dan 8% hoger. De meeste beleggers juichen, terwijl anderen verward zijn en stellen dat markten irrationeel handelen.

Dit is wat er daadwerkelijk gebeurt en waarom het gevaarlijker is dan de koppen doen vermoeden.

De infrastructuur waar niemand het over heeft

Een aanzienlijk deel van deze rally had niets te maken met een mens die een rationele inschatting maakte over Iran, olie of bedrijfsresultaten. Het was, in sterke mate, mechanisch.

Toen de volatiliteit in maart opdook, werden systematische handelsfondsen — bekend als CTAs — automatisch gedwongen te verkopen. Toen de volatiliteit inzakte na een voorzichtige wapenstilstand, gaven hun modellen even automatisch het signaal om weer in te stappen.

Tegelijkertijd creëerden de optiemarkten een zichzelf versterkende lus.

Naarmate de koersen terugklommen richting recordniveaus, werden marketmakers gedwongen mee te kopen om hun posities te hedgen, wat de koersen verder opdreef.

Daar bovenop hadden veel beleggers in maart een bearish positie ingenomen en werden zij gedwongen hun verlieslatende shortposities af te dekken — niet omdat ze van mening veranderden, maar omdat de financiële pijn onhoudbaar werd.

Veel van het groene op de handels-schermen de afgelopen veertien dagen was geen overtuiging maar infrastructuur.

De rationele kern binnen de irrationele rally

Niet alles wat deze beweging aandrijft staat los van de realiteit. Twee componenten hebben een echte logica achter zich.

Ten eerste heeft de markt zijn inschatting van worstcases verkleind.

Toen de oorlog begon, moesten beleggers extreme scenario's prijsgeven: een gezonken Amerikaanse vliegdekschip, nucleaire escalatie en een conflict van vijf jaar.

Naarmate weken voorbijgingen zonder dat die scenario's zich materialiseerden, werd de catastrofale staart van mogelijke toekomsten kleiner. Dat is legitieme her-pricing — geen ontkenning van de oorlog, maar een verlaging van de waarschijnlijkheid van de ergste uitkomsten.

Ten tweede zijn de bedrijven die de S&P 500 domineren op korte termijn feitelijk geïsoleerd van olieprijzen. Microsoft, Alphabet, Meta, Amazon, Nvidia, of de Magnificent Seven drijven gezamenlijk een onevenredig deel van de winst van de index, en hun inputfactoren zijn elektriciteit en ingenieurs, niet petroleum.

De vooruitlopende winstmultiples van enkele van deze namen blijven verdedigbaar.

De markt heeft het niet helemaal mis met betrekking tot deze specifieke bedrijven. Wat het doet, is hun sterkte gebruiken om de schade aan de bredere economie daar omheen te verdoezelen.

Pavloviaanse beleggers

Markten leren van patronen, en in de afgelopen twee jaar zijn beleggers herhaaldelijk geconditioneerd door dezelfde opeenvolging van gebeurtenissen.

Er doet zich een crisis voor, de markt verkoopt scherp, en vervolgens wordt de dreiging afgezwakt of teruggedraaid.

Dit gebeurde met de Liberation Day-tarieven in 2025. Het lijkt hier opnieuw te gebeuren.

Op het moment dat president Trump signaliseerde open te staan voor vernieuwde gesprekken met Iran, de markt wachtte niet op bevestiging van een deal.

Het liep vooruit op de verwachte oplossing met buitengewone overtuiging, nadat men al vaak genoeg was verbrand door bearish posities aan te houden tijdens eerdere door Trump veroorzaakte crises.

Dergelijk gedrag is rationeel gezien het patroon dat is waargenomen, maar ook gevaarlijk.

Pavloviaanse conditionering werkt precies tot het moment dat het niet meer werkt — en wanneer het patroon uiteindelijk breekt, versterkt het geleerde gedrag de crash in plaats van die te dempen.

Nominale winsten, reële verliezen

Er speelt een subtielere dynamiek die de meeste commentaren volledig missen. Een olieschok is per definitie inflatoir. Inflatie knaagt aan de koopkracht van contanten.

Als contanten waarde verliezen, stromen beleggers naar nominale activa — aandelen, goud, vastgoed — als waardevastmiddel.

Dat de aandelenmarkt nieuwe hoogtepunten bereikt in dollar-termen betekent niet noodzakelijk dat echte welvaart gecreëerd wordt. Het kan deels weerspiegelen dat de dollar zelf minder waard is.

Goud stijgt samen met aandelen. De S&P 500 gemeten in goud toont een zijwaartse tot dalende trend.

Beleggers die hun portefeuille in dollars op all-time highs vieren, kunnen een nominale illusie ervaren — hun beleggingsrekening toont een groter getal terwijl de koopkracht achter dat getal geruisloos wegvreet.

Het woord 'nog' doet al het werk

Hier ligt het centrale probleem van het bullish argument. Olieleveringsschokken treffen de bedrijfswinst niet onmiddellijk. Ze bewegen zich als een trage golf door de economie en komen met een vertraging van twee tot vier kwartalen aan.

Hogere energiekosten drukken de inputkosten voor fabrikanten. Ze verhogen de verladingskosten. Ze drijven voedselprijzen omhoog, omdat petroleum raakt aan kunstmest, verpakkingen en transport. Die kosten tasten de consumptieve bestedingen aan. Dat schaadt omzet en winst.

Tot op heden is dit nog niet in kwartaalcijfers verschenen — de sluiting bij Hormuz trad pas begin maart in werking.

Citadel-ceo Ken Griffin stelde ronduit dat als de Straat zes tot twaalf maanden gesloten blijft, een wereldwijde recessie onvermijdelijk wordt.

De impliciete respons van de markt is dat de Straat niet zo lang gesloten zal blijven. Dat kan correct zijn. Maar het is een weddenschap, geen analyse.

Op dit moment blijft de Straat in feite gesloten. Het scheepvaartverkeer ligt op een fractie van het niveau van voor de oorlog. Iran heeft zich niet overgegeven. Diplomatieke gesprekken in Islamabad zijn stukgelopen.

De markt prijst een oplossing in die niet heeft plaatsgevonden, terwijl hij een leveringsschok die al wel heeft plaatsgevonden disconteert.

Waar op letten?

Vier signalen zullen bepalen of het optimisme van de markt wordt bevestigd of ontmaskerd.

Ten eerste: de winstverwachtingen voor Q2. Als CFO's in juli spreken en er zijn betekenisvolle neerwaartse bijstellingen van marges of toekomstige omzet, dan treft dat snel en hard.

Ten tweede: het daadwerkelijke verkeer door de Straat. Als de scheepstransitten zich niet significant herstellen tegen de zomer, stort het verhaal van 'het is al voorbij' in.

Ten derde: het doorbroken diplomatieke patroon. Als Trump een oplossing signaleert en de markt omhoogschiet — en de gesprekken daarna opnieuw mislukken — dan staat de aangeleerde reflex om bij een dip te kopen voor een geloofscrisis.

Ten vierde: de kredietmarkten. Als de spreads op hoogrentende (high-yield) leningen beginnen te verslechteren, betekent dat dat de schuldmarkten iets prijzen wat de aandelenmarkten negeren.

Vooralsnog heeft de markt gedaan wat markten doen bij ambiguïteit. Hij koos het meest comfortabele verhaal, gaf het maximale waarschijnlijkheid en rende ermee door.

De geschiedenis suggereert dat dit langer kan doorgaan dan een rationele waarnemer verwacht. Ze suggereert ook dat het niet eindeloos kan doorgaan.

De vraag is niet of de afrekening komt. De vraag is hoe ver boven de realiteit de markt klimt voordat dat gebeurt.