Czy rynek wyprzedził siebie w nadziei na miękkie lądowanie?

Aktywa ryzykowne uległy znacznej wyprzedaży kilka tygodni temu – w ramach ogólnego spadku na rynku w ciągu ostatniego miesiąca – gdy wynalazcy ponownie ocenili stan gospodarki i ścieżkę przyszłych stóp procentowych. Dane gospodarcze w dalszym ciągu wskazują na odporną gospodarkę amerykańską, wywołując wyprzedaż na rynku obligacji i wyraźnie rosnącą rentowność.

Amerykańskie 10-letnie obligacje skarbowe wzrosły blisko najwyższego poziomu od 16 lat, rentowność 10-letnich brytyjskich obligacji skarbowych osiągnęła najwyższy poziom od 2008 r., a niemiecki 10-letni bund osiągnął najwyższą rentowność od 2011 r.

Wcześniej rynek przewidywał, że podwyżki stóp procentowych dobiegną końca po brutalnym roku 2022, w którym cykl zacieśnienia był najszybszy w historii. Optymizm napawał utrzymującym się w tym roku spadkiem inflacji. Aktywa ryzykowne odpowiednio wzrosły, a zaawansowana technologicznie giełda Nasdaq jest szczególnie wrażliwa na stopy procentowe, a nawet bankowość ma najsilniejszą pierwszą połowę roku od 1983 roku.

Czy za tą wyprzedażą kryje się logika, czy też jest to niewielki przeskok? A może rynek naprawdę wyprzedził sam siebie i w planach jest dalsze zacieśnienie polityki pieniężnej?

Inflacja jest bardziej lepka, niż się ludziom wydaje

Zaledwie kilka tygodni temu opublikowaliśmy artykuł, w którym ostrzegaliśmy rynek przed wyciąganiem wniosków, że ból związany z cyklem zacieśnienia polityki pieniężnej minął.

Jednym z głównych punktów był fakt, że inflacja może być bardziej sztywna, niż wielu osobom się wydaje. Powodów jest kilka, ale pierwszym jest zrozumienie, co tak naprawdę oznacza szeroko omawiany wskaźnik CPI.

CPI mierzy się rok do roku, więc choć fakt, że spadł do 3%, na pierwszy rzut oka był pozytywny, bliższe przyjrzenie się pokazuje, że może to oznaczać, że sytuacja ochładza się szybciej niż w rzeczywistości. Odczyty sprzed dwunastu miesięcy były bardzo podwyższone, a inflacja osiągnęła poziom dwucyfrowy. Pominięcie tych odczytów zawsze oznaczało spadek inflacji w głównych liczbach.

Chociaż lipcowy odczyt wyniósł od tego czasu 3,2%, o 20 punktów bazowych więcej niż w poprzednim miesiącu, jest więcej powodów do sceptycyzmu. Główny numer, który pomija niestabilne pozycje, takie jak żywność i energia, okazał się znacznie lepszy niż numer nagłówkowy. Jest to szczególnie ważne, ponieważ Fed ma tendencję do większego opierania się na tym wskaźniku jako mierniku funkcjonowania polityki pieniężnej. Następny wykres pokazuje, jak szybko spadła liczba nagłówków w porównaniu z podstawowymi danymi.

W swoich protokołach opublikowanych w ubiegłą środę Rezerwa Federalna ostrzegła nawet, że istnieje „znaczne ryzyko wzrostu inflacji”; choć kilku urzędników wydawało się być przekonanych, że dalsze podwyżki stóp procentowych nie będą konieczne.

Patrząc poza Stany Zjednoczone, biorąc pod uwagę wyprzedaż obligacji na całym rynku, widać, że na arenie międzynarodowej sytuacja jest jeszcze bardziej niejasna. Inflacja w Europie jest w większości znacznie wyższa od tej obserwowanej w USA.

Biorąc pod uwagę naszą wcześniejszą dyskusję na temat inflacji bazowej i nagłówkowej, gdy spojrzymy na stopę inflacji bazowej w strefie euro, widoczne są trudności, jakie miał EBC w obniżaniu inflacji.

Możliwość recesji

Przez długi czas bazowym założeniem było nieuniknienie recesji, taka była skala podwyżek stóp procentowych. Aby pokonać inflację, konieczny był ból – nie można było go uniknąć. Rezerwa Federalna przyznała to nawet jeszcze w marcu, w protokołach posiedzeń wskazując, że prognozuje „łagodną recesję, która rozpocznie się jeszcze w tym roku, z ożywieniem w ciągu kolejnych dwóch lat”.

Stanowisko to uległo zmianie w zeszłym miesiącu, kiedy prezes Fed Jerome Powell stwierdził, że „biorąc pod uwagę odporność gospodarki w ostatnim czasie, (my) nie prognozujemy już recesji”.

Jednak niezależnie od skąpych prognoz – a sytuacja niewątpliwie poprawiła się w ciągu ostatnich dziewięciu miesięcy – rzeczywistość jest taka, że bony skarbowe płacą obecnie ponad 5%, po latach stóp procentowych bliskich zera. Stanowi to ogromne obciążenie dla globalnej płynności i dlatego niektórzy uznali nieuchwytne „miękkie lądowanie” za nierealne.

Ponadto wiemy, że polityka pieniężna notorycznie działa z opóźnieniem. Dodajmy do tego fakt, że płace wykazują presję wzrostową, a bezrobocie jest bliskie najniższego poziomu od półwiecza, a pełne skutki drenażu płynności będą jeszcze odczuwalne.

W związku z obawą przed recesją krzywą dochodowości często określa się mianem kanarka w zimnej kopalni. Jeśli się odwróci, nastąpi recesja, a przynajmniej tak głosi teoria. W rzeczywistości było kilka przypadków, w których krzywa się odwróciła i nie nastąpiła recesja; jednak gdy krzywa odwraca się przez okres dłuższy niż sześć miesięcy, za każdym razem następuje recesja – przynajmniej w ciągu ostatnich 40 lat.

Obecnie patrząc na krzywą 10-2Y, krzywa znajduje się na najgłębszym poziomie inwersji od 1981 roku.

Jeśli chodzi o synchronizację, dzwonki alarmowe są również głośne. Recesje następowały w okresie od 13 do 21 miesięcy po odwróceniu krzywej. Od lipca 2022 r. krzywa uległa odwróceniu, co oznacza, że obecnie jest 13 miesiąc.

Rekalibracja

Ostatecznie wydaje się, że rynek nieco odbiega od granicznego założenia, że nastąpi miękkie lądowanie. Jak wspomniano powyżej, presja inflacyjna pozostaje wysoka, a jednocześnie utrzymuje się niepewność co do pełnych skutków zacieśnienia polityki pieniężnej.

Patrząc na to, jak zmieniły się prognozy stóp procentowych od chwili obecnej do miesiąca temu, rynek z pewnością nie jest tak gołębi jak wcześniej. Na kolejnym wykresie wycofaliśmy prawdopodobieństwa wynikające z kontraktów terminowych Fed na stopy procentowe na pierwszym posiedzeniu Fed w przyszłym roku (styczeń 2024).

Pokazuje, że obecnie szansa na kursy powyżej obecnego poziomu wynosi 25% w porównaniu do 13% miesiąc temu. Patrząc na obniżki, jeszcze miesiąc temu rynek miał 42% szans, że w styczniu przyszłego roku stopy znajdą się poniżej obecnego poziomu, podczas gdy obecnie prawdopodobieństwo wynosi 23%.

Spadek aktywów ryzykownych wynikający z powyższej rekalibracji, w odpowiedzi na utrzymujące się dobre dane i bardziej jastrzębie komentarze Fed, pokazuje, jak wrażliwe są rynki na sytuację makro. Oznacza to również, że bez wątpienia inflacja nadal pozostaje poważnym problemem, a miękkie lądowanie nie jest gwarantowane.

Powiedziawszy to, miękkie lądowanie wydawało się kiedyś mrzonką i chociaż w tym artykule nawołuje do ostrożności, nie można nie przyznać, że perspektywy są znacznie lepsze niż na przełomie roku.