S&P 500 rallisi şartlanma, piyasa altyapısı ve yanılsama üzerine mi kurulu?

Tarihindeki en büyük petrol arz şokunun ortasındayız. Bir savaş hâlâ sürüyor. Tüketici güveni rekor düşük seviyede. Ama bir şekilde, S&P 500 tüm zamanların en yüksek seviyesinde. Kafa karıştırıcı görünüyor.

Sadece Nisan ayında S&P 500 %8'in üzerinde değer kazandı. Çoğu yatırımcı sevinçli, diğerleri ise kafası karışmış durumda ve piyasaların irrasyonel olduğunu iddia ediyor.

İşte aslında neler olduğu ve bunun manşetlerin ima ettiğinden neden daha tehlikeli olduğu.

Kimsenin konuşmadığı piyasa altyapısı

Bu rallinin önemli bir kısmı İran, petrol veya kurumsal kazançlar hakkında herhangi bir insanın rasyonel bir yargısıyla ilgili değildi. Büyük ölçüde mekanikti.

Mart'ta volatilite sıçradığında, CTA olarak bilinen sistematik işlem fonları otomatik olarak satış yapmaya zorlandı. Geçici bir ateşkes sonrası volatilite düştüğünde, modelleri aynı şekilde otomatik olarak yeniden girişi tetikledi.

Eş zamanlı olarak, opsiyon piyasaları kendini güçlendiren bir döngü yarattı.

Fiyatlar yeniden tarihî zirvelere doğru tırmanırken, piyasa yapıcılar pozisyonlarını dengelemek için ralliyi destekleyecek şekilde alım yapmaya zorlandı ve bu da fiyatları daha da yukarı itti.

Buna ek olarak, çok sayıda yatırımcı Mart boyunca ayı pozisyonunda yer aldı ve kaybettiren kısa pozisyonlarını kapamak zorunda kaldı — görüşlerini değiştirdikleri için değil, finansal baskı sürdürülemez hale geldiği için.

Geçen iki haftadaki işlem ekranlarındaki yeşilin büyük kısmı inanç değil, piyasa altyapısıydı.

İrrasyonel rallinin içindeki rasyonel çekirdek

Bu hareketi tetikleyen her şey gerçeklikten kopuk değil. İki unsurun arkasında gerçekçi bir mantık var.

Birincisi, piyasa en kötü senaryoların tahminini küçülttü.

Savaş başladığında yatırımcılar aşırı senaryoları fiyatlamak zorundaydı: batmış bir ABD uçak gemisi, nükleer tırmanış ve beş yıllık bir çatışma.

Haftalar geçip bunların hiçbiri gerçekleşmeyince, olası geleceklerin felaket uçları küçüldü. Bu meşru bir yeniden fiyatlama — savağın reddi değil; en kötü tezlerin olasılığının azalmasıdır.

İkincisi, S&P 500'e hakim şirketler kısa vadede gerçekten petrol fiyatlarından izole durumda. Microsoft, Alphabet, Meta, Amazon, Nvidia veya "Muhteşem Yedi" topluca endeksin kazancının orantısız bir payını sürüyor ve girdileri petrol değil, elektrik ve mühendislerdir.

Bu isimlerin birçoksının ileriye dönük kazanç çarpanları hâlâ savunulabilir.

Piyasa bu belirli şirketler hakkında tamamen haksız değil; ancak bu şirketlerin gücünün etraflarındaki daha geniş ekonomide oluşan zararı gölgelemesine izin veriyor.

Pavlov'un yatırımcıları

Piyasalar örüntülerden öğrenir ve son iki yılda yatırımcılar aynı sıra tarafından defalarca şartlandırıldı.

Bir kriz ortaya çıkar, piyasa sert düşer ve sonra tehdit hafifletilir veya tersine döner.

Bu, 2025'teki Liberation Day tarifelerinde oldu. Görünüşe göre burada da tekrarlanıyor.

Başkan Trump İran ile yeniden görüşmelere açık olduğunu işaret ettiği anda, piyasa bir anlaşmanın teyidini beklemedi.

Beklenen çözümü olağanüstü bir kesinlikle önden fiyatladı; önceki Trump kaynaklı krizlerde ayı pozisyonlarını korumanın onları defalarca yaktığı görüldü.

Gözlemlenen örüntü göz önüne alındığında bu davranış rasyonel, ama aynı zamanda tehlikeli.

Pavlov tarzı şartlanma, işlemediği ana kadar tam olarak işler — ve örüntü nihayet bozulduğunda, öğrenilmiş davranış çöküşü yastıklamak yerine şiddetlendirir.

Nominal kazançlar, reel kayıplar

Çoğu yorumcunun tamamen kaçırdığı daha ince bir dinamik var. Bir petrol şoku, tanım gereği enflasyonisttir. Enflasyon nakit paranın satın alma gücünü aşındırır.

Nakit değer kaybettiğinde, yatırımcılar değer saklama aracı olarak nominal varlıklara — hisse senetleri, altın, gayrimenkul — akın eder.

Borsanın dolar bazında yeni zirvelere ulaşması mutlaka reel zenginlik yaratıldığı anlamına gelmez. Bu kısmen doların kendisinin daha az değerli olmasının bir yansıması olabilir.

Altın hisse senetleriyle birlikte yükseliyor. Altına göre ölçülen S&P 500 yataydan aşağı doğru seyrediyor.

Dolar bazında tüm zamanların en yüksek portföy değerlerini kutlayan yatırımcılar nominal bir yanılsama yaşıyor olabilir — aracı kurum hesapları daha büyük bir rakam gösterirken, o rakamın arkasındaki satın alma gücü sessizce erozyona uğruyor.

‘Henüz’ kelimesi tüm işi yapıyor

İşte boğa senaryosunun temel sorunu. Petrol arz şokları kurumsal kazançlara hemen yansımaz. Ekonomi içinde yavaş bir dalga gibi ilerler, iki ila dört çeyrek gecikmeyle ortaya çıkar.

Artan enerji maliyetleri üreticilerin girdi maliyetlerini yükseltir. Nakliye maliyetlerini artırır. Petrol gübreyi, ambalajı ve taşımayı etkilediği için gıda maliyetlerini yükseltir. Bu maliyetler tüketici harcamalarını aşındırır; bu da gelirleri ve kazançları aşındırır.

Tüm bunların hiçbirisi henüz çeyreklik sonuçlarda görünmedi — Hürmüz kapanışı yalnızca Mart başında yürürlüğe girdi.

Citadel CEO'su Ken Griffin açıkça belirtti: Hürmüz Boğazı altı ila on iki ay kapalı kalırsa küresel bir resesyon kaçınılmaz hale gelir.

Piyasanın örtük yanıtı, Boğazın bu kadar uzun süre kapalı kalmayacağı yönünde. Bu doğru olabilir. Ama bu bir analiz değil, bir bahistir.

Bugün itibarıyla Hürmüz Boğazı fiilen kapalı kalmaya devam ediyor. Deniz trafiği savaş öncesi seviyelerin bir kesri düzeyinde. İran teslim olmadı. İslamabad'daki diplomatik görüşmeler çöktü.

Piyasa henüz gerçekleşmemiş bir çözümü fiyatlıyor, oysa zaten gerçekleşmiş bir arz şokunu gözardı ediyor.

Neye dikkat edilmeli?

Piyasanın iyimserliğinin haklı çıkıp çıkmayacağını dört sinyal belirleyecek.

Birincisi, 2. çeyrek kazanç rehberliği. Temmuzda finans direktörleri konuştuğunda, marjlarda veya ileriye dönük gelirde anlamlı bir aşağı yönlü revizyon hızlı ve sert bir şekilde hissedilir.

İkincisi, gerçek Boğaz trafiği. Gemilerin geçişleri yaz ortasına kadar önemli ölçüde toparlanmazsa, 'zaten bitti' anlatısı çöker.

Üçüncü, diplomatik örüntünün bozulması. Eğer Trump çözüm sinyali verirse piyasa sert yükselir — sonra görüşmeler tekrar başarısız olursa — öğrenilmiş 'dipten al' refleksi bir inanç krizine girer.

Dördüncü, kredi piyasaları. Eğer yüksek getirili tahvil spreadleri genişlemeye başlarsa, bu borç piyasalarının hisse piyasalarının görmezden gelmeyi seçtiği bir şeyi fiyatladığı anlamına gelir.

Şimdilik piyasa belirsizlik karşısında piyasaların yaptığı şeyi yaptı. Mevcut en rahat hikâyeyi seçti, ona maksimum olasılığı atadı ve harekete geçti.

Tarih bunun mantıklı bir gözlemcinin beklediğinden daha uzun sürebileceğini gösteriyor. Aynı zamanda bunun sonsuza dek devam edemeyeceğini de gösteriyor.

Soru hesabın gelip gelmeyeceği değil. Soru, bunun gerçekleşmesinden önce piyasanın gerçeğin ne kadar üzerine tırmanacağıdır.