Nvidia bilançosunu yapay zeka patlamasını finanse etmek için kullanıyor — riskli mi?

'Bilanço hizmeti' olarak adlandırılan bir stratejiden Nvidia'nın yapay zekanın merkez bankası olarak tanımlanmasına kadar, çip üreticisinin yapay zeka ekosistemini finanse etmedeki artan rolü yatırımcıların daha fazla dikkatini çekiyor.

Nvidia kendisini bir yarı iletken şirketinden yapay zeka altyapı patlamasının en önemli finansörlerinden biri haline dönüştürdü.

Halka açık ve özel hisse yatırımları Temmuz sonu itibarıyla 95.6 milyar dolara ulaştı; bu, 2020 başında 100 milyon dolardan azdı. Şirket ayrıca daha geniş kapsamlı öz sermaye yatırımlarının şu anda yaklaşık 99 milyar dolar olduğunu açıkladı.

Portföyü arasında Intel, CoreWeave, Coherent, Nokia, Synopsys ve Nebius gibi şirketlerin hisseleri bulunuyor.

Aynı zamanda Nvidia, yapay zeka modellerini çalıştırmak için gereken veri merkezlerini inşa eden şirketlere giderek daha fazla garanti, backstop ve diğer finansal destek biçimleri sağlıyor.

Bu strateji altyapı harcamalarını hızlandırmaya ve gelecekte Nvidia çiplerine olan talebi güvence altına almaya yardımcı olabilir.

Ancak bu, yatırımcılar için daha rahatsız edici bir soruyu gündeme getiriyor: ya yapay zeka altyapı arzı talebi geride bırakacak şekilde daha hızlı büyürse?

Nvidia bir çip üreticisinden daha fazlası haline geliyor

Nvidia'nın son finansman girişimleri, şirketin yapay zeka endüstrisindeki rolünün ne kadar dramatik biçimde değiştiğini gösteriyor.

Şirket, CoreWeave'den kullanılmayan yaklaşık 500 megavat veri merkezi kapasitesini 6.3 milyar dolara kadar satın almayı kabul etti.

CoreWeave bu kapasiteyi diğer müşterilere kiralayamazsa, Nvidia fiilen son çare müşteri (customer of last resort) konumuna geçer.

Nvidia ayrıca, OpenAI'nin kiracı olması beklenen Ohio'daki planlanan bir hesaplama kampüsü de dahil olmak üzere veri merkezi gelişmeleri için önemli finansal destek sağladı.

Şirketin nihayet OpenAI'nin bu geniş tesisi kiralamasına yardımcı olmak için 105 milyar dolara kadar garanti sağlamayı kabul ettiği bildirildi.

Bu rakam, yatırımcıların Nvidia'nın maruziyeti konusundaki endişeleri sonrasında daha önce konuşulan 250 milyar dolarlık taahhütten önemli ölçüde düşüktü.

Nvidia ayrıca Mart ayında OpenAI'nin tamamladığı rekor kıran finansman turuna ayrı olarak 30 milyar dolar katkıda bulundu.

Bu işlemlerin ölçeği bazı yatırımcıların, Nvidia'nın yalnızca bir endüstrinin genişlemesini finanse edip ortaya çıkan sermayenin daha sonra Nvidia ürünlerini satın almak için kullanılıp kullanılmadığını sorgulamasına yol açtı.

Bu, döngüsel finansman endişesinin özüdür.

Tipik bir döngüsel düzenlemede, bir şirket müşterilere finansal destek sağlar ve müşteriler daha sonra bu desteğin bir kısmını şirketin ürünlerini satın almak için kullanır.

Eleştirmenler, bu tür yapılarla talebin finansman olmadan olacağından daha güçlü görünmesinin mümkün olduğunu savunuyor.

Bu karşılaştırma dot-com balonu dönemindeki finansman uygulamalarını hatırlatıyor, ancak bugünün yapay zeka altyapı pazarının temel ekonomisi çok farklı.

Nvidia CEO'su Jensen Huang, şirketin büyümesini yapay olarak şişirmek için yatırımları kullandığı fikrini reddetti.

“Bence tek pişmanlığım daha fazla ve daha erken yatırım yapmamış olmam,” dedi Huang, Nvidia'nın yapay zeka laboratuvarlarına yaptığı yatırımlardan söz ederken.

Morgan Stanley 200 milyar dolarlık maruziyet öngörüyor

Morgan Stanley potansiyel risklere daha yakından baktı.

Banka yakın zamanda Nvidia'nın kredi kapsamını başlattı ve şirketin olağanüstü büyümesinin bilanço gücünü stratejik bir yapay zeka finansmanı aracına dönüştürdüğünü ve yeni riskler getirdiğini savunarak nötr bir görüş bildirdi.

“Olağanüstü büyüme bilanço gücünü stratejik bir yapay zeka finansmanı aracına dönüştürdükçe kredi kapsamını Nvidia için nötr bir görüşle başlatıyoruz — ve bu yeni riskler getiriyor,” diye yazdı Morgan Stanley analisti Lindsay Tyler.

Analistler, Nvidia'nın 2028 sonuna kadar yaklaşık 200 milyar dolarlık toplam kredi maruziyetine sahip olabileceğini tahmin ediyor.

Önemli olarak, bu rakamın çoğu geleneksel borçlanmayı temsil etmeyecek.

Morgan Stanley, yaklaşık 170 milyar doların şu anda Nvidia'nın bilançosunda görünmeyen ancak koşullar kötüleşirse finansal yükümlülüklere dönüşebilecek garantiler ve backstop'lardan gelebileceğini tahmin ediyor.

Banka bu stratejiye "bilanço hizmeti" adını verdi.

Temel soru, yatırımcıların Nvidia'nın destek paketlerini, kira taahhütlerini ve garantilerini nasıl değerlendirmesi gerektiği.

Onlar geleneksel anlamda borç olmayabilir, ancak Nvidia'nın desteklediği projeler veya müşteriler sıkıntıya girerse önemli hale gelebilecek finansal yükümlülükler yaratabilirler.

Bu ayrım önem taşıyor çünkü Nvidia'nın muazzam kârlılığı ve nakit yaratma kapasitesi bugünkü koşullarda ona önemli finansal esneklik sağlıyor.

Endişe, normal koşullar altında Nvidia'nın bu taahhütleri karşılayıp karşılayamayacağından çok, bir AI düşüşü sırasında birden fazla garantinin eşzamanlı olarak tetiklenip tetiklenmeyeceği yönünde.

Nvidia 500 milyar dolarlık AI yatırımını harekete geçirmek istiyor

Bu soru, Nvidia'nın Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs ve KKR ile yaptığı "tekrarlanabilir finansman platformu" anlaşmalarını duyurmasının ardından daha da acil hale geldi; amaç AI altyapı projeleri için 500 milyar dolardan fazla üçüncü taraf sermaye mobilize etmek.

Amaç, veri merkezleri inşa etmek, GPU satın almak ve destekleyici altyapıyı geliştirmek için büyük ön yatırımlar gereken bir sektöre kurumsal sermaye kazandırmak.

Nvidia, tüm 500 milyar doları sağlamadığını vurguladı.

Bunun yerine, proje bazında değişmek üzere bireysel bir fırsatın %25'ine kadar kalan-değer (residual-value) desteği sağlayabilir.

Pratikte bu, GPU'lar veya bir projeyi destekleyen diğer varlıklar beklenenden daha az değerli çıkarsa Nvidia'nın tanımlı bir zarar payını üstlenebileceği anlamına geliyor.

500 milyar doların %25'i üzerinden teorik maksimum 125 milyar dolar olurdu.

Bu, Nvidia'nın 125 milyar dolar nakit ödeme taahhüdünde bulunduğu anlamına gelmiyor.

Gerçek maruziyet, finanse edilen projelere, çekilen tutara, varlık değerlerine ve garantilerin hangi koşullarda tetiklendiğine bağlı olacaktır.

Yine de potansiyel yükümlülüğün büyüklüğü, yatırımcıların daha dikkatli olmasının nedenini açıklıyor.

Nvidia CEO'su Jensen Huang, büyük finansal kurumları sürece dahil etmenin "AI altyapısı için açık bir sermaye pazarının başlangıcı" olduğunu savundu.

Bu yaklaşım ayrıca döngüsel finansman endişelerini azaltmaya yardımcı olabilir; çünkü finansman yükünün daha fazlası Nvidia yerine dış yatırımcılara kaydırılmış olur.

Asıl risk, AI talebi zayıflarsa ortaya çıkıyor

Daha zor konu, AI kurulumunu destekleyen varsayımların aşırı iyimser çıkması halinde ne olacağı.

Morgan Stanley, Anthropic için Broadcom ve Google tasarımı tensör işleme birimlerini içeren 35 milyar dolarlık bir çip-kira anlaşmasını, bu yapıların nasıl çalışabileceğini anlamak için bir şablon olarak kullandı.

Benzer düzenlemelerde çipler, kurumsal yatırımcılar tarafından finanse edilen özel kredi araçlarına satılabilir ve üretici belli bir dereceye kadar destek sağlayabilir.

Morgan Stanley, Nvidia 2028 sonuna kadar 15 benzer finansman düzenlemesi imzalarsa, çekimler ve amortizasyon dikkate alındığında kuyruk riskinin kısa süre sonra neredeyse 90 milyar dolara kadar yükselebileceğini tahmin ediyor.

Banka ayrıca derecelendirme kuruluşlarının Nvidia'nın yaklaşık 125 milyar dolarlık finansman yapılarını borca benzer olarak ele alma eğiliminde olduğunu belirtti.

Daha opak alan ise Nvidia'nın müşteriler ve neocloud şirketleri ile yaptığı bireysel düzenlemeler.

Nvidia yakın zamanda çiplerine erişimi en büyük hyperscaler'ların ötesine genişletmeyi amaçlayan bir "gelir paylaşımı ve kredi-destek modeli" tanımladı.

Olası bir yapı, Nvidia'nın neocloud sağlayıcıları tarafından kiralanan GPU kapasitesi için asgari bir fiyatı garanti etmesini, bunun üzerinde elde edilen gelirin bir payını ise geleneksel çip satışlarına ek olarak almasını içerebilir.

Bu düzenleme, daha küçük AI altyapı sağlayıcılarının finansman sağlamasını kolaylaştırabilir ve Nvidia'ya adreslenebilir pazarını genişletme yolu sunabilir.

Ama aynı zamanda ortak bir zayıflık noktası yaratır.

Yapay zeka talebi zayıflarsa, GPU kira fiyatları düşebilir, veri merkezi kapasitesi kullanılmadan kalabilir ve eski GPU'ların değeri gerileyebilir.

İşte tam da bu koşullar Nvidia'nın garantilerinin daha maliyetli hale gelebileceği durumlar.

Nvidia etkili şekilde kendi pazarını sigortalıyor

Vested Finance, manşet rakamlarının perspektife oturtulması gerektiğini savundu.

Nvidia'nın muazzam gelir ve nakit üretme kapasitesi, 200 milyar dolarlık potansiyel maruziyetin otomatik olarak bilanço krizine dönüşmeyeceği anlamına geliyor.

Morgan Stanley'nin hesaplamaları mevcutta brüt kaldıraç oranını yaklaşık 0.4x olarak veriyor; büyüme 2028'de düzleşirse bunun yaklaşık 0.7x'e yükselebileceğini belirtiyor.

Dolayısıyla şirket, normalde ciddi kredi endişelerini tetikleyecek kaldıraç seviyelerine yaklaşmadan önce önemli ek finansal yükümlülükleri absorbe edebilir.

Ancak olası zararların zamanlaması önemlidir.

“Asıl mesele garantiler çağrıldığında ne zaman çağrılacaklarıdır,” dedi Vested Finance.

Kalan-değer (residual-value) desteği, kullanılmış GPU'ların beklenenden daha az değerli olduğu durumlarda gündeme gelir.

Gelir garantileri, neocloud'ların kapasitelerini kârlı oranlarda kiralayamaması halinde maliyetli hale gelebilir.

CoreWeave benzeri backstop'lar, veri merkezi kapasitesi kullanılmazsa tetiklenebilir.

Üç senaryo da nihayetinde aynı temel soruna işaret ediyor: AI hesaplama talebinin arzın altında kalması.

Bu durum Nvidia'nın finansal taahhütleri ile operasyonel işi arasında alışılmadık bir ilişki yaratıyor.

Eğer AI talebi garantileri tetikleyecek kadar keskin düşerse, Nvidia aynı anda kendi çip siparişlerinde de zayıflıkla karşılaşabilir.

Başka bir deyişle, şirketin gelirleri ve nakit akışı baskı altındayken ekosisteme finansal destek sağlama yükümlülüğü doğabilir.

Vested Finance, Nvidia'yı etkili olarak kendi son pazarına put opsiyonları satan bir sigortacıya benzetti; bu, kendi kentindeki binalara deprem poliçesi yazmakla karşılaştırıldı.

Benzetme merkezi endişeyi yakalıyor.

Nvidia, AI altyapı talebi güçlü kaldıkça büyük fayda sağlıyor; ancak aynı talep zayıflamaya başladığında finansal maruziyeti artabilir.

GPU amortismanı belirsizliğe başka bir katman ekliyor

Bu finansman stratejisi, AI hızlandırıcılarının ekonomik ömrü üzerine süregelen tartışmayla yakından bağlantılı.

Hesaplama operatörleri, GPU'ların muhasebe amaçlı yaygın olarak kullanılan altı yıllık amortisman sürelerinin çok ötesinde ekonomik olarak faydalı kalabileceğini savunuyor.

Şüpheciler ise teknolojik ilerlemenin hızlı temposunun bazı donanımların üç ila beş yıl içinde ekonomik olarak eskimeye başlayabileceği görüşünde.

Aradaki fark Nvidia'nın finansman düzenlemeleri açısından son derece önemli.

GPU'lar uzun süre değerini korursa, kalan-değer garantileri neredeyse hiç devreye girmeyebilir. Nvidia yüz milyarlarca dolarlık altyapı yatırımını kolaylaştırırken nispeten sınırlı kayıplar yaşayabilir.

Ancak GPU değerleri hızla düşerse, şirket beklenen ile gerçekleşen varlık değerleri arasındaki farkı üstlenmek zorunda kalabilir.

Ve bu kayıplar, sektörün daraldığı bir dönemde, Nvidia'nın kendi satışları baskı altındayken ortaya çıkabilir.

Nvidia'nın taahhütleri hızla artıyor

Şirketin en son açıklamaları genişlemenin ölçeğini gösteriyor.

Nvidia, tedarik ve kapasite taahhütlerini 279 milyar dolar olarak bildirdi; önceki çeyrekte bu rakam 119 milyar dolardı ve artış esas olarak bellek güvence taahhütlerinden kaynaklandı.

Toplam geleceğe dönük taahhütler yaklaşık 366 milyar dolar seviyesindeydi.

Şirket ayrıca 56 milyar dolar daha AI-bulut ve üçüncü taraf kira taahhütleri bildirdi; maksimum brüt garantiler ise 108.5 milyar dolara ulaştı.

Bu miktarın 105 milyar dolara kadar olan kısmı Ohio'daki OpenAI ve SB Energy veri merkezi gelişimiyle bağlantılı.

Ayrı olarak, Nvidia'nın büyük finansal kurumlarla ortaklıkları AI altyapısı için 500 milyar dolardan fazla üçüncü taraf sermaye mobilize etmeyi hedefliyor.

Bu taahhütler otomatik olarak finansal zayıflığın kanıtı değildir.

Aslında, kıt altyapıyı müşterilere sunmaya yardımcı olarak Nvidia'nın rekabetçi konumunu güçlendirebilir ve çiplerinin ölçekli olarak dağıtılmasını sağlayabilir.

Ancak Nvidia'nın müşterileriyle finansal ilişkilerinin karmaşıklığı artıyor.

“Bu durum gelirin otomatik olarak döngüsel olduğu anlamına gelmez. Ancak Nvidia'nın satış yaptığı ekosistemi yaratmaya ve finanse etmeye giderek daha fazla yardımcı olduğunu gösterir,” dedi Saxo'dan Charu Chanana.

Yatırımcıların artık izleyeceği yalnızca GPU satışları yok

Yıllarca Nvidia yatırımcıları için temel soru basitti: şirket kaç GPU satabilir ve hangi marjlarla?

Bu denklem artık daha karmaşık hale geliyor.

Nvidia'nın öz sermaye yatırımları, garantileri, kiralamaları, gelir paylaşımı anlaşmaları ve altyapı taahhütleri AI pazarının büyümesiyle giderek iç içe geçiyor.

“Bu düzenlemeler Nvidia'nın kıt arzı güvence altına almasına, müşteri konuşlandırmalarını hızlandırmasına ve adreslenebilir pazarını genişletmesine yardımcı olabilir,” dedi Chanana.

“Ancak bunlar aynı zamanda şirketin risk profilini daha karmaşık hale getiriyor. Yatırımcıların giderek müşteri kredi kalitesini, kiralamaları, garantileri, gelir paylaşımı anlaşmalarını ve Nvidia'nın öz sermaye yatırımlarını — sadece GPU sevkiyatlarını değil — dikkate alması gerekiyor,” diye ekledi Chanana.

Şirketin finansal pozisyonu güçlü kalıyor ve finansman stratejisi, AI talebi Nvidia'nın beklediği hızda büyümeye devam ederse nihayetinde son derece kârlı olabilir.

Bu strateji aynı zamanda sektörün en büyük zorluklarından birini de çözebilir: giderek daha güçlü AI modellerini desteklemek için gereken veri merkezlerini inşa etmek üzere yeterli sermayeyi bulmak.

Ancak modelin kendi başarısı, yükseliş döneminde riskleri görmekte zorlanılmasına da neden olabilir.

Yapay zeka talebi arzı aşmaya devam ettiği sürece, Nvidia'nın garantileri muhtemelen çok tehditkar görünmeyecektir. GPU değerleri yüksek kalır, veri merkezleri dolu olur ve müşteriler çip sipariş etmeye devam eder.

Sınav, bu denklem değiştiğinde gelecektir.

Nvidia yıllardır yapay zeka patlamasının etrafında altyapı, yazılım ve yarı iletken ekosistemini inşa etti. Artık bunu finanse etmeye de giderek daha fazla yardımcı oluyor.

Bu, şirketi devam eden AI genişlemesinin daha güçlü bir faydalanıcısı haline getirebilir. Ancak aynı zamanda AI döngüsü tersine dönerse Nvidia'nın sadece çip işiyle sınırlı olmayabileceği anlamına geliyor.