Pääsivätkö markkinat edellään toivoen pehmeästä laskusta?

Riskiomaisuus myyty merkittävästi pari viikkoa sitten – osa markkinoiden yleistä laskua noin viimeisen kuukauden aikana – kun keksijät arvioivat uudelleen talouden tilaa ja tulevien korkojen kehitystä. Taloustiedot osoittavat edelleen, että Yhdysvaltain talous on sitkeä, mikä laukaisi joukkovelkakirjamarkkinoilla myynnin ja tuotot nousevat huomattavasti.

Yhdysvaltain 10 vuoden valtionlaina nousi lähelle 16 vuoden huippua, Yhdistyneen kuningaskunnan 10 vuoden kullattu tuotto saavutti korkeimman tason sitten vuoden 2008 ja Saksan 10 vuoden bund saavutti korkeimman tuoton sitten vuoden 2011.

Aiemmin markkinat olivat odottaneet, että koronnostot olivat kokonaan ohi, julman vuoden 2022 jälkeen, joka koki viime aikoina nopeimman kiristyssyklin. Optimismi syntyi tänä vuonna jatkuvan inflaation hidastuessa. Riskivarat kehittyivät vastaavasti, kun teknologiapainotteinen Nasdaq oli erityisen herkkä korkotasolle, vaikka pankkitoiminta olikin vahvin ensimmäinen vuosipuoli sitten vuoden 1983.

Joten onko tämän myynnin takana logiikkaa vai onko se pieni virhe? Vai menivätkö markkinat todella itsensä edelle, ja rahapolitiikan kiristämistä on paljon tarjolla?

Inflaatio on tahmeampaa kuin ihmiset luulevat

Julkaisimme vain muutama viikko sitten palan, jossa varoitimme markkinoita päättelemästä, että kiristyssyklin tuska oli ohi.

Yksi keskeisistä kohdista oli se, että inflaatio voi olla tahmeampaa kuin monet ihmiset ymmärtävät. Tähän on muutamia syitä, mutta ensimmäinen on ymmärtää tarkasti, mitä paljon keskusteltu CPI-luku todellisuudessa tarkoittaa.

Kuluttajahintaindeksiä mitataan vuositasolla, joten vaikka se, että se oli pudonnut 3 prosenttiin, oli positiivinen asia, lähempi tarkastelu paljastaa, että tämä voi tarkoittaa, että asiat jäähtyvät nopeammin kuin ne todellisuudessa ovat. Kahdentoista kuukauden takaiset lukemat olivat erittäin korkeat, ja inflaatio nosti kaksinumeroisia. Näiden lukemien pudottaminen merkitsi aina inflaation laskua otsikossa.

Vaikka heinäkuun lukema oli sittemmin 3,2 %, 20 bps korkeampi kuin edellisessä kuussa, on enemmän syytä olla skeptinen. Ydinnumero, joka poistaa haihtuvat kohteet, kuten ruoan ja energian, on ollut paljon kiinni otsikkonumeroa. Tämä on erityisen tärkeää, koska Fed pyrkii tukeutumaan tähän enemmän rahapolitiikan edistymisen mittarina. Seuraava kaavio osoittaa, kuinka nopeasti otsikon numero on laskenut ydintietoihin verrattuna.

Federal Reserve jopa varoitti, että “merkittävä inflaatioriski on olemassa” viime keskiviikkona julkaistussa pöytäkirjassaan, vaikka useat viranomaiset näyttävät olevan varmoja siitä, että lisää koronkorotuksia ei tarvita.

Yhdysvaltojen ulkopuolelle katsominen, kun otetaan huomioon joukkovelkakirjalainojen myynti markkinoilla, osoittaa, että asiat ovat kansainvälisesti vieläkin hämärämpiä. Euroopan inflaatio on suurimmaksi osaksi huomattavasti korkeampi kuin Yhdysvalloissa.

Kun otetaan huomioon aiemmin käyty keskustelumme ydin vs otsikosta, kun tarkastelemme euroalueen perusinflaatiota, EKP:n vaikeudet inflaation laskemisessa paljastuvat.

Taantuman mahdollisuus

Niin kauan perusoletuksena oli, että taantuma on väistämätön, mikä oli korkojen nousun mittakaava. Inflaation voittamiseksi tarvittiin kipua – sitä ei voitu välttää. Federal Reserve jopa myönsi tämän vielä maaliskuussa, ja kokouspöytäkirjassa ilmoitettiin, että se ennusti “lievää taantumaa, joka alkaa myöhemmin tänä vuonna ja elpyminen kahden seuraavan vuoden aikana”.

Tämä kanta kääntyi sitten viime kuussa, kun Fedin puheenjohtaja Jerome Powell vakuutti, että “kun otetaan huomioon talouden viimeaikainen joustavuus, (emme) enää ennusta taantumaa”.

Mutta huolimatta lyhennetystä ennusteesta – ja asiat ovat epäilemättä kirkastuneet viimeisten yhdeksän kuukauden aikana – todellisuus on, että T-laskut maksavat nyt yli 5 %, kun korot ovat olleet lähellä nollaa vuosia. Tämä on valtava rasitus maailmanlaajuiselle likviditeetille, ja miksi jotkut pitivät vaikeaa “pehmeää laskua” epärealistisena.

Lisäksi tiedämme, että rahapolitiikka toimii tunnetusti viiveellä. Ota huomioon, että palkoissa on nousupaineita ja työttömyys on lähellä puolen vuosisadan alimmillaan, ja likviditeetin katoamisen vaikutukset voivat vielä tuntua täysillä.

Tässä taantuman pelossa tuottokäyrää kutsutaan usein kanariaksi kylmässä kaivoksessa. Jos se kääntyy, taantuma pyrkii seuraamaan, tai niin menee teorian mukaan. Itse asiassa on ollut muutamia tapauksia, joissa käyrä on kääntynyt ylösalaisin eikä taantumaa ole seurannut; kuitenkin, kun käyrä on kääntynyt ylösalaisin yli kuuden kuukauden ajan, taantuma on seurannut joka ikinen kerta – ainakin viimeisen 40 vuoden aikana.

Tällä hetkellä, kun tarkastellaan 10Y-2Y-käyrää, käyrä on syvimmällä inversiotasolla sitten vuoden 1981.

Ajoituksen osalta myös hälytyskellot soivat kovaa. Taantumia on seurannut 13-21 kuukautta käyrän kääntymisen jälkeen. Käyrä on ollut käänteinen heinäkuusta 2022 lähtien, mikä tarkoittaa, että nyt on kuukausi 13.

Uudelleenkalibrointi

Viime kädessä markkinat näyttävät kalibroineen uudelleen jonkin verran raja-oletuksen, että pehmeä lasku tapahtuisi. Kuten edellä mainittiin, inflaatiopaineet jatkuvat korkealla, kun taas epävarmuus kiristyksen kaikista vaikutuksista jatkuu.

Kun tarkastellaan, miten korkoennusteet ovat liikkuneet tämän hetken ja kuukauden takaisen välillä, markkinat eivät todellakaan ole niin röyhkeät kuin se oli. Olemme hylänneet Fedin futuurien antamat todennäköisyydet korkotasolle ensi vuoden ensimmäisessä Fedin kokouksessa (tammikuussa 2024) seuraavassa kaaviossa.

Se osoittaa, että tällä hetkellä on 25 prosentin mahdollisuus nykyisen tason yläpuolelle, kun se kuukausi sitten oli 13 prosenttia. Leikkauksia tarkasteltaessa markkinoilla oli kuukausi sitten 42 % todennäköisyys, että korot jäävät nykyisen tason alapuolelle ensi vuoden tammikuussa, kun taas todennäköisyys on nyt 23 %.

Yllä olevan uudelleenkalibroinnin aiheuttama riskivarojen lasku, joka johtuu jatkuvista vahvoista tiedoista ja Fed:n jyrkemmistä kommenteista, korostaa, kuinka herkkiä markkinat ovat makrotilanteelle. Se osoittaa myös, että inflaatio on epäilemättä edelleen vakava huolenaihe, vaikka pehmeä lasku ei ole läheskään taattu.

Pehmeä lasku vaikutti aikoinaan unelmalta, ja vaikka tämä kappale saarnaa varovaisuutta, olisi turhaa olla tunnustamatta, että näkymät ovat merkittävästi paremmat kuin vuodenvaihteessa.