Pourquoi le problème de la dette américaine est devenu trop important pour être ignoré

C'est la première fois dans l'histoire moderne que les trois principales agences de notation financière (Moody's, S&P, Fitch) ne considèrent pas la dette souveraine américaine comme de premier ordre.

Cependant, il n'y a pas encore de panique sur les marchés. Le rendement des obligations du Trésor a légèrement augmenté, le S&P a baissé légèrement, et la plupart des titres de presse ont évolué sans incident.

Les États-Unis sont confrontés à une fracture financière qui s'est accumulée au fil du temps et qui commence lentement à se manifester à la surface.

La dégradation de la notation par Moody's pourrait ne pas déclencher une crise, mais elle confirme ce que beaucoup craignent depuis des années. Les États-Unis n'ont plus beaucoup de marge de manœuvre pour ignorer leur problème de dette.

Et alors que le Congrès poursuit son projet de nouveau plan fiscal de plusieurs billions de dollars, la situation est sur le point de devenir encore plus fragile.

Est-ce vraiment un tournant ?

La dégradation de la notation de Moody's de Aaa à Aa1 est bien plus qu'un simple changement de notation. C'est l'étape finale d'une réévaluation lente et mondiale de la fiabilité perçue des finances américaines.

S&P Global a retiré sa note maximale en 2011. Fitch a suivi en 2023.

Moody's a été la dernière à céder, mais elle a elle aussi déclaré que les « atouts importants » de l'Amérique ne compensent plus pleinement le déclin des indicateurs fiscaux.

Ce n'était pas une coïncidence. La dette américaine s'approche des 37 000 milliards de dollars.

Cela représente environ 106 000 dollars par Américain. Ce montant dépasse désormais la taille de l'ensemble de l'économie et devrait atteindre 107 % du PIB d'ici 2029.

Au cours de l'exercice fiscal 2024 à lui seul, le gouvernement fédéral a enregistré un déficit de 1,8 billion de dollars, soit le cinquième année consécutive où ce chiffre dépasse le seuil du billion de dollars.

Les paiements d'intérêts augmentent également rapidement. En 2017, le gouvernement a payé 263 milliards de dollars d'intérêts. Cette année, il devrait dépenser 1 000 milliards de dollars rien que pour le service de sa dette.

Selon Moody's, ce coût absorbera près de 30 % de tous les revenus fédéraux d'ici 2035, contre 18 % aujourd'hui.

Et cela, avant même que le nouveau projet de loi sur les impôts et les dépenses de l'administration Trump ne soit adopté.

Qu'est-ce qui se trouve concrètement dans le nouveau plan fiscal ?

Le projet de loi qui vient d'être approuvé par la commission du budget de la Chambre vise à pérenniser les taux d'imposition sur le revenu plus bas issus du plan de Trump de 2017, à supprimer les impôts sur les pourboires et les heures supplémentaires, et à élargir les déductions pour les personnes âgées et les familles.

Mais le problème n'est pas seulement ce qu'il offre, mais la façon dont il est structuré.

De nombreuses dispositions du projet de loi sont destinées à expirer dans quatre ans, ce qui en réduit le coût sur le papier. Politiquement, cependant, il sera presque impossible de les revenir en arrière.

C'est pourquoi le Comité pour un budget fédéral responsable estime que le coût réel pourrait atteindre 5,2 billions de dollars au cours de la prochaine décennie, même si le chiffre officiel est de 3,8 billions de dollars.

Les républicains affirment que les réductions d'impôts stimuleront la croissance, généreront plus de recettes grâce aux droits de douane et seront compensées par 1,5 billion de dollars de réductions de dépenses, principalement provenant de Medicaid.

Mais la plupart de ces économies sont indéterminées ou dépendent de futurs changements de politique. En attendant, le coût est bien réel.

Même en tenant compte des réductions de dépenses prévues et des recettes tarifaires, les estimations indépendantes révèlent toujours une augmentation nette du déficit d'environ 3,3 billions de dollars.

Pourquoi les marchés ne réagissent-ils pas ?

Malgré tout, les investisseurs continuent d'acheter des titres du Trésor américain. Le dollar américain reste la monnaie de réserve mondiale. Et personne ne s'attend à ce que les États-Unis fassent défaut. Ce sont des amortisseurs puissants. Mais ils ne sont pas permanents.

Le rendement des obligations du Trésor à dix ans a déjà atteint 4,5 %. Le rendement des obligations à trente ans se situe autour de 5 %.

L'offre va également augmenter. Jim Millstein, ancien responsable du Trésor, a mis en garde la semaine dernière que les déficits pourraient atteindre 4 000 milliards de dollars en cas de récession, les recettes diminuant et les dépenses d'urgence augmentant.

Millstein n'est pas le seul à le penser. Stephen Jen, un vétéran du marché, affirme que les États-Unis pourraient avoir besoin de leur propre version du « moment Truss » de 2022 au Royaume-Uni, où les marchés obligataires se révoltent et forcent des changements de politique.

Ce moment n'est pas encore arrivé, mais les ingrédients sont en train de se rassembler.

Que se passe-t-il si rien ne change ?

La question la plus importante est de savoir ce qui se passera si le Congrès adopte ce projet de loi, ou s'il en adopte un encore plus coûteux.

Selon le Government Accountability Office, les États-Unis sont en voie de doubler leur ratio dette/PIB d'ici 2047.

Moody's estime que les déficits fédéraux pourraient atteindre 9 % du PIB d'ici 2035. Si les taux d'intérêt restent inchangés ou augmentent encore, ce scénario devient ingérable.

Il n'y a que trois leviers dans cette situation : augmentation des impôts, réduction des dépenses ou inflation. Jusqu'à présent, aucun des deux partis ne soutient les deux premiers. Le troisième pourrait arriver de lui-même.

Le marché obligataire est désormais le véritable contrepoids du Congrès.

Dans les années 1990, les États-Unis ont réduit leur déficit en partie parce que les marchés obligataires l'exigeaient. Cette pression se fait de nouveau sentir.

Mais cette fois-ci, la dette est plus importante, le climat politique est plus tendu et les coûts d'intérêt sont plus élevés.

Ce qui est différent aujourd'hui, c'est que les avertissements ne proviennent plus seulement des groupes de réflexion ou des agences de notation financière.

Ils proviennent du prix de l'argent lui-même. Des rendements plus élevés ne concernent plus la politique de la Fed. Ils concernent le risque.

Les investisseurs doivent se concentrer sur l'offre. L'émission de titres du Trésor devrait augmenter considérablement à mesure que les déficits s'élargissent.

À la suite des enchères, en particulier pour les titres à échéance longue, des signes de faiblesse de la demande commencent à apparaître, avec des queues d'enchères plus courtes et une prise de position plus importante des teneurs de marché primaires.

Il ne faut pas sous-estimer le plafond politique dans ce cas. Si les marchés commencent à douter de la crédibilité de la politique de rigueur budgétaire proposée, les rendements pourraient augmenter encore davantage, indépendamment des tendances inflationnistes.

Pour les investisseurs en titres à revenu fixe, l'exposition à la durée doit être soigneusement évaluée. En alternative, les investisseurs en actions devraient prêter attention aux entreprises dont le bilan est fragile lorsque les rendements réels augmentent.

En fin de compte, les États-Unis n'ont pas rencontré un mur. Mais ils ne progressent plus dans l'obscurité. Tout le monde peut voir ce qui les attend.

La seule question qui reste est de savoir s'ils agiront avant que les marchés ne le fassent à leur place.