La spirale de la dette américaine est en marche. Les marchés ne l’ont tout simplement pas encore intégré

Avec l’adoption du « One Big Beautiful Bill Act » (OBBBA) de Donald Trump, les États-Unis ont choisi d’accumuler davantage de dettes sur un bilan déjà surchargé.

La dette fédérale s’élève maintenant à 37 000 milliards de dollars. Les paiements d’intérêts dépasseront bientôt 1 billion de dollars par an. C’est plus que l’ensemble du budget de la défense américaine.

Pourtant, les marchés obligataires restent étrangement calmes. Les rendements augmentent, mais ne paniquent pas. Peut-être que les investisseurs n’ont pas pleinement saisi ce qui s’en vient.

Il ne s’agit plus de plafonds théoriques de la dette ou de débats fiscaux abstraits. Les chiffres sont visibles, les risques se multiplient et la réaction des marchés est en retard par rapport à la réalité.

Quelle est l’ampleur des dégâts ?

Selon le Congressional Budget Office, le nouveau projet de loi ajoutera au moins 3,4 billions de dollars au déficit au cours de la prochaine décennie. D’autres estimations vont plus loin.

Le Comité pour un budget fédéral responsable (CRFB) estime que ce chiffre sera plus proche de 4 billions de dollars, avec une fourchette à plus long terme de 15 à 31 billions de dollars si les réductions d’impôt prévues dans le projet de loi sont rendues permanentes.

Cela s’ajoute à une dette existante qui équivaut déjà à 124 % du PIB, contre 104 % en 2017.

Les États-Unis n’ont pas connu de tels niveaux d’endettement depuis la Seconde Guerre mondiale. Mais à l’époque, le pays connaissait une forte croissance d’après-guerre, une main-d’œuvre en hausse et moins de passifs structurels.

Aujourd’hui, la situation est différente. La population américaine vieillit. Les dépenses liées aux prestations sociales augmentent. Le coût du service de la dette devient de plus en plus cher, et non de moins.

Pourquoi les marchés obligataires ne crient-ils pas ?

Les investisseurs commencent à réagir, mais seulement lentement. Au deuxième trimestre de 2025, les fonds d’obligations à long terme ont enregistré des sorties de capitaux de 11 milliards de dollars, soit le rythme le plus rapide depuis le choc de la COVID en 2020.

Dans le même temps, 39 milliards de dollars ont été investis dans les obligations à court terme, ce qui constitue un net virage vers la sécurité.

Mais le marché obligataire dans son ensemble n’a pas pleinement intégré les risques. Le rendement des bons du Trésor à 10 ans a augmenté, mais seulement modérément.

L’hypothèse est que la Fed interviendra si les choses empirent. Mais cette hypothèse est aujourd’hui discutable.

Contrairement au passé, la Fed n’a plus la même marge de manœuvre. Lors de la crise financière de 2008, l’assouplissement quantitatif a supprimé les rendements.

Pendant la Seconde Guerre mondiale, le contrôle de la courbe des taux a permis de financer les dépenses sans déclencher d’inflation. Aucune de ces stratégies n’est facile à répéter aujourd’hui.

L’inflation reste supérieure à l’objectif. Les taux d’intérêt sont déjà de 4 % à 5 %. La réintroduction de la compression des rendements maintenant pourrait déclencher un nouveau cycle d’inflation. La Fed est prise en étau entre la hausse des coûts de la dette et la nécessité de maintenir la stabilité des prix.

Le risque n’est plus seulement fiscal. C’est politique

Ce qui rend ce moment différent, c’est l’absence de volonté politique de faire marche arrière. En théorie, l’assainissement budgétaire est possible. En pratique, il n’y a pas d’appétit pour cela.

La caractéristique centrale de l’OBBBA est une réduction d’impôts radicale. La plupart des avantages vont aux Américains les plus riches.

Même avec les coupes dans Medicaid, les programmes d’énergie et l’aide alimentaire, la perte de revenus n’est pas compensée. Le projet de loi suppose que les futures réductions de dépenses entreront en vigueur, mais l’histoire suggère le contraire. Les réductions d’impôts temporaires deviennent souvent permanentes. L’austérité future est toujours repoussée.

L’administration défend le projet de loi en affirmant qu’il stimulera la croissance et réduira les déficits. Mais les preuves sont faibles.

Les réductions d’impôts de Trump en 2017 ont légèrement stimulé l’investissement, mais n’ont compensé qu’environ 2 % de la perte de revenus, selon une étude de Chodorow-Reich et Zidar (2024). Il n’y a aucune raison de s’attendre à de meilleurs résultats cette fois-ci.

Dans les coulisses, certains économistes soupçonnent que le véritable objectif du projet de loi est politique : réaliser des gains à court terme avant les élections de mi-mandat de 2026, reconquérir les donateurs à revenu élevé et distraire les électeurs avec des messages de guerre culturelle.

La solvabilité à long terme ne fait pas partie de la stratégie.

Qu’est-ce que cela signifie pour les investisseurs ?

Les États-Unis sont entrés dans une phase de dette structurelle. Cela signifie que l’emprunt n’est plus lié à des événements ponctuels comme les guerres ou les récessions. C’est intégré dans le système.

Si les frais d’intérêt continuent d’augmenter et que la croissance du PIB ralentit, le gouvernement devra emprunter uniquement pour payer les intérêts.

C’est le début d’une spirale d’endettement. Et c’est important pour tous ceux qui détiennent des actifs américains. Pas seulement des obligations, mais aussi des actions et des dollars américains .

La demande étrangère de bons du Trésor ralentit. La Fed ralentit la réduction de son bilan, mais elle hésite toujours à se développer à nouveau.

Si la confiance des marchés dans la situation budgétaire américaine s’effondre, que ce soit en raison des anticipations d’inflation, du risque de défaut ou de l’épuisement, les rendements obligataires pourraient grimper rapidement.

Des rendements plus élevés signifient une baisse des valorisations boursières, un resserrement des prêts et une baisse des investissements. Le scénario ressemble au début des années 1980, mais sans la crédibilité de Paul Volcker ni la même marge d’erreur.

Et à l’heure actuelle, le marché dépend fortement de l’idée que les taux d’intérêt sont sur le point de baisser. C’est loin d’être garanti.

Personne ne sait quand le point de basculement arrive. Mais la logique est claire. Si la dette augmente plus vite que le PIB et que les coûts d’intérêt augmentent plus vite que les revenus, les marchés finiront par réagir.

Les marchés sont encore calmes. Mais l’histoire montre que la confiance s’effiloche lentement, puis soudainement. Pour l’instant, le monde achète encore des bons du Trésor.

Mais finalement, quelqu’un demande si les États-Unis peuvent payer la facture. Lorsque cette question est posée assez fort, la réponse ne vient pas des points de presse. Cela viendra des rendements.