L’essor du Private Equity est-il réel ou juste un battage médiatique ?

Le capital-investissement (PE) connaît un moment cette année, mais c’est compliqué.

Il y a dix ans, la plupart des gens en dehors de l’industrie savaient à peine ce que signifiait « privatiser ». Aujourd’hui, les fonds de rachat sont à l’origine de certaines des plus grandes transactions d’entreprises au monde.

Des données récentes indiquent des transactions record, un boom du marché secondaire et une utilisation sophistiquée des outils de financement.

Cependant, les paiements aux investisseurs ont pris du retard, ce qui est la principale raison de s’inquiéter de la raison pour laquelle la plupart des investisseurs devraient rester ancrés avant d’acheter dans la tendance.

Pourquoi le capital-investissement ne cesse de se développer

La réponse commence par l’argent. Après deux ans de gel des transactions, la valeur mondiale des transactions de capital-investissement a grimpé d’environ 14 % en 2024, rebondissant à l’un des niveaux les plus élevés jamais enregistrés, selon McKinzey.

Près de la moitié de cette croissance est attribuable au fait que des entreprises publiques ont été privatisées à des prix qui semblaient bon marché par rapport aux valorisations publiques gonflées.

Selon J.P. Morgan, la valeur des transactions de privatisation a plus que doublé depuis 2019, passant d’une moyenne semestrielle de 61 milliards de dollars à 135 milliards de dollars entre 2020 et 2024. Cette augmentation est l’un des plus importants changements de propriété depuis des décennies, avec une part croissante de sociétés cotées disparaissant des marchés publics.

Le crédit privé est devenu le nouveau moteur de l’industrie. Les prêteurs directs ont financé environ 77 % des rachats l’année dernière, remplaçant les banques qui dominaient autrefois le marché.

Ce flux constant de crédit a permis aux fonds de continuer à acheter même lorsque les marchés obligataires étaient volatils. Les acquisitions complémentaires, telles que les petites acquisitions de sociétés de portefeuille existantes, représentent désormais environ les trois quarts de tous les rachats aux États-Unis. Cette stratégie maintient l’activité à un niveau élevé sans avoir besoin de méga-transactions énormes et risquées.

Le financement bon marché n’est pas le seul facteur. Les fonds ont développé de nouveaux outils de liquidité pour maintenir les capitaux en mouvement.

Les prêts à valeur liquidative, qui permettent aux gestionnaires d’emprunter sur un portefeuille existant, ont connu une croissance rapide à mesure que les spreads se sont resserrés jusqu’à la mi-2025.

Les marchés secondaires, où les investisseurs achètent et vendent des participations dans des fonds plus anciens, ont atteint un volume record de 162 milliards de dollars l’année dernière. Ces innovations ont atténué les goulets d’étranglement en matière de liquidités qui définissaient l’industrie.

Ce que les investisseurs obtiennent et ce qu’ils paient

Les performances ont été stables plutôt que spectaculaires. Cambridge Associates estime que les fonds de capital-investissement américains ont enregistré un rendement d’environ 8 % en 2024, à la traîne du rallye du SandP 500, mais maintenant une prime à long terme une fois ajustée en fonction du risque.

Sur dix ans, les fonds de rachat ont continué de surperformer les marchés publics sur une base commune, bien que l’écart se soit rétréci.

Cependant, les coûts restent obstinément élevés. Les fonds indiciels traditionnels à date cible utilisés dans les plans de retraite facturent environ 0,08 % par an. Les véhicules de capital-investissement sont en moyenne de 1,75 %, plus les intérêts reportés sur les bénéfices.

Selon les calculs, si seulement 10 % des 4 000 milliards de dollars d’actifs américains à date cible étaient alloués au capital-investissement, les frais annuels augmenteraient d’environ 6,7 milliards de dollars.

Cet écart de frais est particulièrement important car, en 2021, le ministère américain du Travail a rouvert la porte aux régimes de retraite pour inclure des composantes de capital-investissement.

La lettre de 2020 autorisant de telles allocations a été réaffirmée au début de cette année après la levée d’une restriction temporaire.

En théorie, des millions d’épargnants pourraient bientôt avoir pour la première fois une exposition indirecte aux marchés privés. S’ils en bénéficient, cela dépend de ce que les managers livrent après les coûts.

Les nouveaux risques que personne ne veut assumer

À l’heure actuelle, on a l’impression que la croissance de l’industrie a dépassé ses liquidités. Les versements aux commanditaires, tels que les régimes de retraite et les fonds de dotation, étaient inférieurs d’environ 50 % aux normes historiques l’année dernière.

De nombreux investisseurs attendent toujours des sorties des accords conclus pendant les années de prospérité de 2020 et 2021. Il en résulte un déficit de distribution de 400 milliards de dollars qui a forcé certains fonds à compter sur des prêts à valeur liquidative ou des ventes secondaires pour faire face à leurs obligations.

Ces pratiques permettent de gérer les flux de trésorerie, mais aussi de brouiller la frontière entre le financement et la performance.

Emprunter sur des actifs de portefeuille peut faire grimper les rendements, ce qui donne l’impression que les fonds sont plus sains qu’ils ne le sont. Si les marchés se resserrent à nouveau, cet effet de levier peut passer d’un pont de liquidité à un passif.

La Federal Trade Commission des États-Unis a déjà commencé à contester les acquisitions de « roll-up », en particulier dans le secteur de la santé, où des sociétés de capital-investissement ont acheté des centaines de petits cabinets et de cliniques.

La stratégie fonctionne jusqu’à ce que les règles antitrust changent, laissant les acheteurs coincés avec des entreprises fragmentées qu’ils ne peuvent pas facilement vendre.

Dans le même temps, la transparence a régressé. La règle de 2023 de la SEC exigeant que les conseillers en fonds privés fournissent des états trimestriels et des audits standardisés a été invalidée par les tribunaux l’année dernière.

Les investisseurs doivent maintenant s’appuyer sur la négociation plutôt que sur la réglementation pour comprendre ce qu’ils paient.

Alors, le capital-investissement en vaut-il vraiment la peine ?

Les défenseurs du capital-investissement affirment que le modèle crée une valeur réelle grâce à l’amélioration opérationnelle et à l’actionnariat actif. Les meilleures entreprises font bien plus que de l’ingénierie financière. Ils remplacent les équipes de direction, restructurent les incitatifs et se concentrent sur la croissance que les entreprises publiques évitent souvent. Pour ces gérants, la prime d’illiquidité reste justifiée.

Pourtant, même les partisans admettent que l’industrie a connu une croissance inégale. La technologie, la santé et l’industrie représentent plus des deux tiers de l’exposition sectorielle du capital-investissement, selon Cambridge Associates.

Les marchés publics sont déjà concentrés dans ces mêmes secteurs, ce qui signifie que l’ajout d’une exposition au capital-investissement augmente souvent le risque au lieu de le diversifier.

L’avenir du marché dépendra de la façon dont les fonds gèrent cette concentration et de la discipline qu’ils font preuve d’utilisation de l’effet de levier.

Selon le Wall Street Journal, les levées de fonds mondiales ont ralenti à 310 milliards de dollars jusqu’en septembre 2025, en forte baisse par rapport aux 661 milliards de dollars du pic de 2021. Les commanditaires sont plus sélectifs, récompensant les gestionnaires avec des rendements en espèces réalisés plutôt que de simples gains sur papier.

Pour les investisseurs, le message est clair. L’essor du capital-investissement est réel, construit sur l’innovation dans le financement et une décennie de confiance institutionnelle. En fait, BlackRock fixe la croissance des marchés privés de ~13 milliards de dollars à > 20 milliards de dollars d’ici 2030, ce qui implique une formation continue de capital même en cas de récessions cycliques.

Mais son avenir reste également fragile.

Ainsi, le succès repose désormais moins sur le crédit facile et plus sur l’exécution. Il s’agit de savoir si les managers peuvent transformer cette machine financière en une véritable productivité. Et si les LP sont prêts à étendre leur horizon de rendement tout en supportant plus de risques que ce que les autres opportunités pourraient offrir.