Comment la « bulle de l’IA » se déroule vraiment

Tout le monde dit que nous sommes dans une bulle d’IA. Les PDG le dis-le. Les économistes le dis-le. Les investisseurs particuliers le dis-le tous les jours sur les réseaux sociaux.

Mais alors que le public s’inquiète des chatbots surmédiatisés et des valorisations vertigineuses, les plus grandes entreprises technologiques du monde continuent de signer des accords plus importants et de dépenser plus rapidement.

Ce qui se passe en ce moment est une course aux armements coûteuse déguisée en progrès inévitable.

Cela ressemble à une bulle parce que certaines parties sont une bulle. Mais ce n’est pas la même espèce qu’en 1999 ou en 2008, et le traiter ainsi vous fait manquer le vrai risque, ou le côté positif.

Qu’est-ce qui rend cette « bulle d’IA » différente

Les chiffres sont encore difficiles à digérer. Au cours de l’année écoulée, la valorisation d’OpenAI est passée de 90 milliards de dollars à environ 500 milliards de dollars. Le dernier financement d’Anthropic l’a placé à près de 180 milliards de dollars.

Nvidia a proposé d’investir jusqu’à 100 milliards de dollars dans OpenAI. Amazon a accepté un contrat de cloud de 38 milliards de dollars avec OpenAI tout en soutenant Anthropic. Microsoft, Google, Meta et Amazon dépensent ensemble plus de 400 milliards de dollars par an en centres de données et en puces.

Le marché de l’IA semble gonflé par rapport à toutes les mesures classiques, mais il est construit sur quelque chose d’inhabituel. De l’argent, au lieu de dettes.

Au cours des deux dernières décennies, les géants de la technologie ont discrètement accumulé la plus grande pile d’épargne d’entreprise de l’histoire. Avant 2017, les règles fiscales américaines les incitaient à placer leurs bénéfices sur des comptes offshore, principalement en Irlande. Lorsque les règles ont changé, ils l’ont ramené à la maison. À ce moment-là, Apple, Microsoft, Alphabet et Meta disposaient de plus d’argent que de nombreux pays.

Pendant des années, ils n’avaient rien d’assez important pour le dépenser. Leurs marchés étaient matures, leurs bénéfices stables et les régulateurs surveillaient. Puis est arrivée l’IA. Soudain, il y avait une technologie assez chère et assez ambitieuse pour absorber des centaines de milliards. Ils ont donc ouvert le coffre-fort.

Contrairement à la bulle Internet, qui s’est appuyée sur l’émission d’actions et le capital de détail, ou à la bulle immobilière, qui s’est appuyée sur la dette, celle-ci est financée par les bénéfices non distribués.

Ce détail fait toute la différence, car les bulles financées par l’argent liquide ne font pas s’effondrer le système bancaire lorsqu’elles éclatent. Ils se dégonflent, laissant une traînée d’infrastructures surconstruites et de leçons coûteuses.

La boucle circulaire de l’argent

La partie la plus étrange de ce marché est la façon dont l’argent tourne en rond. Un laboratoire comme OpenAI lève des milliards auprès de Microsoft ou de SoftBank. Il dépense ensuite la majeure partie de cette somme sur des contrats cloud avec Amazon, Microsoft ou Oracle.

Ces entreprises enregistrent à leur tour les dépenses comme des revenus, ce qui fait grimper le cours de leurs actions et leurs valorisations. Les investisseurs majorent leurs mises, ce qui justifie une nouvelle levée de fonds à des prix plus élevés.

C’est un circuit fermé de capitaux qui fait paraître tout le monde plus riche et plus occupé qu’il ne l’est réellement. L’action d’Oracle a bondi plus tôt cette année après l’annonce d’un important accord de centre de données avec OpenAI, même si l’argent provenait de l’investissement d’une autre entreprise technologique dans cette même société.

Nvidia vend des puces à Amazon et Oracle, réinvestit dans OpenAI et Anthropic, et enregistre des bénéfices des deux côtés.

Sur le papier, cela ressemble à un écosystème prospère et auto-renforcé. En réalité, c’est le même argent qui est distribué entre les mêmes entreprises d’une demi-douzaine d’entreprises. Le résultat est que la croissance semble organique lorsqu’elle est en partie fabriquée.

Pourquoi l’argent intelligent continue d’acheter

Si tout le monde à l’intérieur du système sait qu’il a l’air circulaire, pourquoi continuer à jouer ?

Car pour les entreprises concernées, ne pas participer est plus risqué que de trop dépenser. Microsoft ne peut pas prendre le risque de laisser Amazon devenir le cloud dominant pour l’IA.

Google ne peut pas risquer d’être la seule entreprise à ne pas disposer d’un modèle phare de frontière. Nvidia ne peut pas prendre le risque de ralentir la demande pour ses GPU.

Il s’agit d’un marché motivé par la peur, et non par la cupidité. C’est la peur de perdre la pertinence de la plateforme.

Dans les marchés construits sur les effets de réseau, manquer une génération de technologie peut mettre une entreprise en lock-out pendant une décennie. Cette peur rend les entreprises insensibles aux prix. Ils paieront trop cher aujourd’hui pour éviter d’être stratégiquement piégés demain.

De l’extérieur, cela ressemble à de la folie. De l’intérieur, c’est la survie défensive. Chaque dollar dépensé est moins un investissement dans le profit qu’une prime d’assurance contre l’obsolescence.

La vérité profonde est que les marchés financiers récompensent les histoires de domination plus que la comptabilité disciplinée. Une entreprise qui convainc les investisseurs qu’elle possédera la prochaine couche technologique bénéficie d’un multiple plus élevé, d’un capital moins cher et de la liberté de continuer à dépenser.

Cette dynamique crée une boucle réflexive où une valorisation élevée engendre une capacité d’investissement, ce qui renforce la dominance, ce qui maintient la valorisation élevée. Et l’argent intelligent comprend ce jeu.

Cette fois-ci est-elle différente ?

Il y a un autre niveau rarement mentionné, et c’est la politique gouvernementale.

L’IA a été refondue en infrastructure nationale. Les États-Unis, l’UE, la Chine et le Japon veulent tous des capacités nationales d’IA et offrent des subventions pour y parvenir.

Le US Chips Act et les programmes énergétiques connexes ont effectivement dit aux entreprises technologiques que la construction de centres de données et d’usines est un travail patriotique.

Cela crée un sol moelleux sous l’ensemble du système. Si la demande ralentit, il est facile d’imaginer que les gouvernements recadrent les installations d’IA inutilisées en tant que « réserves de calcul critiques » ou infrastructure de recherche.

Le message aux conseils d’administration est clair : les inconvénients sont limités. Ce filet de sécurité encourage des dépenses encore plus audacieuses.

Lorsque le risque est en partie socialisé, les managers rationnels prennent des décisions plus importantes. C’est ainsi que fonctionne en fin de compte la politique industrielle moderne. Cela explique également pourquoi les dirigeants peuvent reconnaître publiquement que les valorisations de l’IA sont « un peu en avance sur la réalité » tout en s’engageant à des dépenses d’investissement record.

Que se passe-t-il lorsque la musique s’arrête

Le danger ressemble plus à un long plateau qu’à un krach abrupt comme dans les années 2000 ou même 2022.

La demande d’IA peut prendre des années pour justifier le boom actuel de la construction. Si l’adoption dans tous les secteurs ralentit ou si les modèles open source deviennent « assez bons », une grande partie de la nouvelle capacité pourrait être sous-utilisée.

Cela ne mettra pas Microsoft ou Amazon en faillite, mais cela compressera les rendements et forcera les dépréciations.

La narration est le plus grand risque. Les cours actuels des actions supposent que l’IA ajoutera des milliards de valeur d’ici quelques années. Si cette courbe de revenus s’aplatit, les marchés réévalueront fortement le secteur, non pas parce que les entreprises font faillite, mais parce que l’histoire le fait.

Les entreprises de second rang seront les premières à le ressentir. Les petits laboratoires sans clients cloud garantis pourraient être confrontés à des pénuries de financement alors que les investisseurs se retirent vers les géants.

La correction, lorsqu’elle arrivera, ressemblera à de la fatigue, évidente dans les projets annulés, les centres de données retardés, les licenciements massifs.

La bulle de l’IA, si c’est ainsi qu’on veut l’appeler, n’est pas une hallucination collective. Il s’agit d’une réponse rationnelle à un système où les liquidités sont abondantes, où les taux d’intérêt sont encore gérables et où manquer la prochaine vague technologique pourrait signifier un déclin permanent.

Ce flux circulaire d’argent entre les géants fausse les signaux, mais il reflète aussi un alignement rare d’intérêts : tout le monde veut posséder la future infrastructure du renseignement.

La question de savoir si cet avenir arrivera assez tôt pour justifier des valorisations de 500 milliards de dollars est une autre question. Pour l’instant, les grandes entreprises technologiques utilisent d’anciens bénéfices pour acheter des biens optionnels.

Ils échangent de l’argent contre de la pertinence. Ce faisant, ils construisent la couverture de sécurité la plus chère de l’histoire de l’entreprise.