L’économie chinoise manque d’options de croissance

Pendant la majeure partie des deux dernières décennies, l’économie chinoise a pu résoudre la croissance lente en actionnant l’un des trois leviers. Cela pourrait stimuler l’investissement, faire avancer des biens immobiliers ou vendre davantage au reste du monde.

Aujourd’hui, un levier est cassé, un autre est politiquement contraint, et le troisième provoque une résistance à l’étranger.

Bien que l’économie continue de croître, le menu d’options fiables se réduit rapidement.

L’investissement n’apporte plus la réponse qu’il avait

L’investissement était autrefois la sortie la plus rapide de la Chine dans les ennuis. L’investissement en immobilisations a chuté de 2,6 % au cours des 11 premiers mois de l’année par rapport à la même période en 2024.

La résistance est dominée par l’immobilier, où l’investissement a chuté de près de 16 % sur la même période.

Autrefois par trimestre d’activité économique, lorsque les secteurs connexes étaient inclus, l’immobilier est passé d’un moteur de croissance à une contrainte structurelle.

Le secteur absorbait autrefois le capital à grande échelle et transmettait rapidement la croissance. Aujourd’hui, c’est l’inverse : cela réduit la confiance.

L’infrastructure était autrefois la solution de secours habituelle, mais maintenant elle est aussi limitée.

Les gouvernements locaux font face à des limites d’emprunt plus strictes et utilisent davantage de capacité de financement pour refinancer les obligations existantes plutôt que de lancer de nouveaux projets.

L’investissement n’a pas disparu, mais il est devenu plus lent, plus sélectif et moins puissant en tant que moteur de croissance.

Il y a aussi une intention derrière ce ralentissement. Les décideurs sont devenus plus explicites quant à la limitation des investissements inefficaces et de la capacité excédentaire.

Cela a réduit la portée des stimuli contondants. La croissance n’est plus quelque chose qui peut être accéléré simplement en construisant davantage.

La consommation est faible malgré un soutien ciblé

Les dépenses des ménages se sont révélées obstinément difficiles à revivre. Les ventes au détail n’ont augmenté que de 1,3 % en novembre par rapport à l’année précédente.

Cela représente une baisse par rapport à 2,9 % en octobre et le rythme le plus faible en dehors de la période pandémique.

Ce qui est inquiétant, cependant, c’est que la croissance du commerce de détail a ralenti pendant six mois consécutifs, la plus longue période de ce type depuis 2020.

La composition des dépenses est révélatrice. Les ventes automobiles ont chuté d’environ 8 % en glissement annuel, tandis que les ventes d’appareils électroménagers ont diminué d’environ 19 %, selon les données du secteur et officielles.

Les deux catégories avaient été levées auparavant grâce aux subventions de remerciement. Lorsque ces effets se sont estompés, la demande a suivi.

Ce n’est pas une histoire de pénurie de liquidités. Les consommateurs hésitent simplement à dépenser.

Le taux de chômage urbain est resté à 5,1 % en novembre, tandis que le chômage des jeunes reste élevé au-delà de 17 %, limitant la confiance dans la croissance des revenus.

Plus important encore, la baisse des prix de l’immobilier continue d’affecter le comportement des ménages.

Les prix moyens des logements dans les grandes villes ont de nouveau baissé en novembre, prolongeant une baisse sur plusieurs années.

Avec le Fonds monétaire international estimant qu’environ 70 % de la richesse des ménages est liée à l’immobilier, même de modestes baisses de prix ont des effets disproportionnés sur les décisions de dépenses.

Les subventions peuvent modifier le calendrier des achats, mais elles ne peuvent pas compenser une érosion durable de la richesse perçue.

Les exportations stimulent la croissance et attirent l’attention

Sous la pression de la demande intérieure, les exportations ont absorbé une grande partie du marge.

La production industrielle a augmenté de 4,8 % en glissement annuel en novembre, surpassant la consommation et l’investissement, soutenue par de solides commandes à l’étranger.

Le résultat a été un excédent commercial record d’environ 1,1 billion de dollars au cours des onze premiers mois de 2025, selon les données douanières.

D’un point de vue comptable de croissance, les exportations ont été déterminantes pour maintenir le PIB proche de l’objectif de 5 % du gouvernement.

Les exportations comportent également moins de coûts fiscaux immédiats. Ils contournent la confiance des ménages, ne s’appuient pas sur les bilans des collectivités locales et livrent rapidement la production.

Dans un environnement politique contraint, cela les rend attrayants.

Mais les coûts s’accumulent. L’excès persistant d’offre a maintenu les prix à la production en déflation pendant plus de trois ans.

À l’extérieur, les partenaires commerciaux répondent face aux menaces tarifaires et aux nouvelles barrières, non seulement aux États-Unis mais aussi à travers l’Europe et les marchés émergents.

La force d’exportation qui, autrefois relâchée, la génère de plus en plus.

Les marchés s’améliorent plus rapidement que les fondamentaux

Alors que l’économie réelle peine à reprendre de l’élan, les marchés financiers chinois ont évolué dans la direction opposée.

Les actions, le yuan et les obligations d’État onshore sont toutes en voie de réaliser des gains en 2025, une combinaison que l’on n’a pas vue depuis plusieurs années.

Les investisseurs étrangers ont augmenté leur participation en actions chinoises au rythme le plus rapide depuis 2020 au troisième trimestre, tandis que la demande pour des obligations souveraines offshore est restée forte malgré de faibles rendements.

Le yuan se dirige vers sa première hausse annuelle face au dollar depuis 2021.

Peut-être s’agissait-il de la politique, avec des autorités déployant des outils de liquidité pour soutenir les actions, allégeant la pression réglementaire sur certaines parties du secteur privé et mettant l’accent sur la stabilité de la croissance.

Les évaluations ont également joué un rôle, les actifs chinois continuant de se négocier à un rabais par rapport à leurs pairs mondiaux.

Pourtant, la reprise du marché ne s’est pas traduite par un regain économique plus large.

Les ménages ont gagné environ 4,5 trillions de yuans grâce à la hausse des cours des actions au cours des deux dernières années, mais ce chiffre reste faible comparé à la baisse d’environ 20 000 milliards de yuans de la valeur des biens résidentiels sur la même période, selon les estimations citées par les analystes du marché.

L’effet richesse des actions est tout simplement submergé par les pertes dans le logement.

Pourquoi l’année prochaine semble plus difficile que celle-ci

Les décideurs politiques ont promis un soutien continu par des dépenses budgétaires, des obligations à très long terme et un assouplissement monétaire modéré.

En même temps, ils pratiquent la retenue.

Un plan de relance à grande échelle risque de raviver les problèmes de dette et de saper les efforts pour freiner la surcapacité.

Les transferts directs de revenus stimuleraient la consommation mais nécessiteraient des changements fiscaux et institutionnels que Pékin a longtemps évités.

Le résultat est une stratégie axée sur la stabilisation plutôt que sur l’accélération.

La croissance est soutenue, mais pas réingénierée. Les marchés répondent à cette assurance. Les ménages et les entreprises restent prudents.

La Chine commence à manquer de moyens à faible coût pour générer de la croissance, comme elle l’a fait par le passé.

Les données montrent une économie qui continue de produire, d’exporter et d’attirer toujours des capitaux, mais qui a de plus en plus de mal à transformer ces forces en confiance chez elle.

Cet écart entre ce que la Chine peut faire et ce sur quoi elle peut compter est désormais la caractéristique déterminante de ses perspectives économiques.